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中信建投|618预售数据前瞻研究

ZML1年前 (2022-06-07)未命名


中信建投证券推出“618”预售数据前瞻研究专题,持续更新中:点击蓝色字体进入超链接查看全文。










618预售数据总结:大单品表现亮眼,品牌整体发力程度减弱核心观点:大单品表现亮眼,品牌整体发力程度减弱
5月23日晚8点、5月26日晚8点京东、天猫618预售分别正式开启,今年Q2受部分地区疫情影响,销售普遍受到抑制,因而今年618大促在品牌提振Q2业绩方面起到更大作用。


从截至5月29日0点的预售情况来看,包含清洁电器、集成灶、洗碗机以及投影仪在内的品类均实现亮眼销售表现,其中清洁电器板块(扫地机、洗地机)表现最优,厨电(洗碗机、集成灶两品类)预售规模次之,投影仪(包含激光电视)、个护小家电(剃须刀、吹风机、按摩器)品类预售额集中于2-3亿元区间。此外,从各品类促销降价力度来看,今年家电品牌在上年成本端压力延续背景之下普遍折扣率较低,整体“以价换量”特征并不明显。

分板块来看,清洁电器(扫地机、洗地机)各品牌预售表现延续此前市场地位,旗下核心旗舰产品均为预售量做出可观贡献;厨电(集成灶、洗碗机)板块美大预售环节投放力度更大,预售规模已超越火星人,产品结构中高端蒸烤一体、蒸烤独立等高端单品销量明显优于其他类型;黑电(投影仪、激光电视)板块中极米在预售规模上延续行业领先地位,峰米折扣力度明显强于其他品牌,整体看各品牌主推产品在预售环节均取得不错表现;个护板块中核心品类(剃须刀、吹风机、电动牙刷)以飞利浦、松下、戴森为代表的外资品牌预售环节发力明显,但部分国产新锐品牌如素士、莱芬亦有亮眼表现,按摩器品类的预售方面,倍轻松在产品布局、折扣力度等方面均有较大投入。


投资建议:1)把握低估值修复机会。美的集团、海尔智家、新宝股份等均处于较低估值,且二季度人民币汇率贬值趋势利于相关公司估值短期修复。2)把握地产产业链稳增长条线。房地产政策边际放松利好集成灶、传统厨电等地产后周期板块,推荐亿田智能、老板电器。3)把握高景气度标的。新家电品类长期看空间巨大,短期面临基本面或者解禁的冲击,但是估值已经调整至低位,建议重点关注极米科技、科沃斯和石头科技,可逢低布局。

风险提示:原材料价格上涨,疫情反复,芯片缺货等。


618前瞻:电商平台行动积极,用户促销力度加大,商家多方位扶持1、618活动5月20日后陆续开启,平台优惠力度较去年更大
1)淘宝/天猫:跨店满减满300-50(去年为满200-30);2)京东:在头号京贴基础上再加跨店满减满299-50;3)抖音:首次推出三档满减,使用抖音支付或DOU分期更优惠;4)快手:推出20亿官方补贴,力度超前。

此外,各平台今年暂未官宣618晚会,我们认为平台削减的一部分营销费用,也有望转化为对用户的实际补贴;淘宝APP近日更新比价功能,用户618期间所得的价格也将进一步压实。

2、用户有参与积极度。虽618大促未正式开启,但已有部分直播间与品牌开启宣传预热,用户已有了一定参与热情:1)李佳琦直播间:520当日预告新品,包括雅诗兰黛、Olay、倩碧等超过百款SKU。据时代财经,截至5月20日21:40,李佳琦直播间观看人次超1000 万,反映了消费者对618大促的关注度;
2)遥望网络520当日GMV创新高:根据MCN机构遥望网络,其在5月20日当日GMV突破2.4亿,为2022年以来单日新高,贾乃亮/瑜大公子抖音、快手的单日GMV近亿。

核心观点:目前来看,各大电商平台对于此次疫情下的618大促,较为积极,提供了从用户促销到商家服务的各项准备。4月全国/上海社零分别下滑11%/48%,叠加物流影响,部分用户的消费需求有望通过618大促进行释放。围绕618,一共有三条主线:

1)平台端:包括阿里、京东、快手等电商平台。其中,快手宣布提供20亿补贴,并扶持品牌与快品牌,有望提振5-6月GMV与对应的内循环广告贡献。
2)广告媒体:分众传媒(有望受益于品牌主与平台投放预算回暖,以及疫情后的投放恢复)、兆讯传媒(高铁站媒体龙头,有望受益于品牌大促投放预算增加,以及疫情后出行人次恢复);

3)服务商:关注星期六(遥望网络520GMV破2.4亿,达人优势强)、值得买(拥有头部服务商星罗与有助)、壹网壹创(老牌TP服务商)。

阿里巴巴-SW(9988.HK):FY2022Q4财报点评:营收增长超预期,加码618助力线上需求释放FY2022阿里巴巴实现收入8530.62亿元,同比增长19%,高于彭博一致预期,Non-GAAP净利润为1363.88亿元,同比减少21%。其中FY2022Q4阿里实现营收2040.52亿元,同比增长9%,Non-GAAP净利润为197.99亿元,同比下降24%。
国内10亿用户目标达成,开启高质量增长的新阶段。FY2022阿里巴巴GMV同比增长2%至8.32万亿元,其中中国市场GMV为7.98万亿元,国际市场GMV为3410亿元。FY2022公司全球年度活跃买家数为13.09亿,比去年同期增加1.77亿,其中国内AAC为10.04亿,同比增长1.13亿,国内零售业务AAC为9.03亿,同比增长8900万。阿里顺利完成10亿国内年度活跃消费者的既定目标,基本覆盖大多数有消费能力的人群。淘系月度活跃用户在今年3月达到10.5亿,同比增长13.9%;1月至3月,手机淘宝MAU分别为8.71/8.49/8.55亿,MAU与AAC的比值约为0.9,用户粘性处在较高水平。在占据较大市场份额的前提下,淘系App依然保持了稳健的用户增速,下一阶段的目标是优化对现有用户的服务,开启更高质量的发展模式。
多项业务表现仍超市场预期。FY2022Q4公司实现营收2040.52亿元,同比增长9%,其中,中国商务收入1403.30亿元,同比增长8%,客户管理收入634.21亿元,同比增长0.31%,高于此前指引,客户管理收入在1月和2月稳健增长,3月受疫情影响表现不佳,拖累整个季度表现,直营及其他业务收入725.26亿,同比增长14%,增速环比下行主要受3月高线城市疫情影响,中国批发商务收入43.83亿元,同比增长30%,增长主要来源于用户增值业务及付费会员的收入。本季度中国商务经调整EBITA同比下降19%至321.49亿元,经调整EBITA利润率同比下降7.4pct至22.9%。国际商务收入143.45亿元,同比增长7%,海外AAC达到3.05亿,同比净增6400万,环比净增400万。海外收入增速下行主要因为俄乌冲突导致供应链中断,欧盟修订增值税规则抑制了部分需求,以及Trendyol平台因土耳其里拉贬值产生汇兑损失。本地生活服务收入104.45亿,同比增长29%,高于彭博一致预期,增长主要由长期反复的疫情使消费者对必需品储存的需求加大,以及公司配送体系不断优化所致。云业务收入189.71 亿元,同比增长12%,低于彭博一致预期,主要由宏观经济疲弱,互联网企业上云需求减少,以及疫情影响项目交付所致。菜鸟网络收入115.82亿,同比增长16%。数字娱乐业务收入80.05亿,同比下降1%;创新及其他业务收入3.84亿,同比下降35%。
中观经济疲弱的大背景下,阿里以大于往年的补贴力度提振消费,助推618期间线上需求释放。今年618大促已进入预售期,商家和消费者在经历长时间压抑后,在预热阶段体现出巨大热情,与去年同期相比核心商品数量和商家报名踊跃程度均有向好趋势。阿里作为历年销售额最高的电商平台积极进行准备,在资金流动、物流加速方面发布了多项支持商家的政策,帮助商家实现更好的成绩。淘宝天猫向上海商家和所有参加618的商家提供一系列精准纾困措施,帮助他们缓解现金流压力,降低经营成本,并尽量加快复工复产
风险提示:上海疫情解封不及预期,北京疫情发展超预期;宏观经济及社零增长疲弱;行业监管风险;下沉市场发展不及预期,社区团购竞争激烈;中概股退市风险。


家电618预售数据总结,新兴品类头部品牌表现亮眼核心观点:618预售数据总结,新兴品类头部品牌表现亮眼
618预售体现新兴品类持续高景气度,头部品牌领先地位突出。从618预售数据来看,扫地机、洗地机、投影仪等新兴品类维持高增,龙头公司强势抢占市场份额。清洁小家电方面,根据魔镜市场情报统计数据,科沃斯618预售额和预售量分别达到1.92亿元、3.77万台,添可分别达到2.35亿元、5.25万台,龙头地位巩固;石头618预售额和预售量分别为1.38亿元、2.53万台,自清洁产品升级带来的强劲产品力拉动量价提升,市场份额进一步提高。投影仪方面,魔镜数据显示,极米实现1.80亿元、3.80万台的亮眼预售成绩,遥遥领先其他品牌;当贝产品高端化显著,推动投影仪均价上涨;峰米高性价比超短焦激光投影仪销量走高。

龙头持续高增领跑行业,品牌通过差异化竞争和细分市场实现突围。从公司战报来看,头部品牌成交额高速增长,差异化产品得到消费者认可。核心品类方面,美的空调、倍轻松按摩器、极米投影仪销售额稳居行业第一,龙头优势明显。细分领域方面,美的家用中央空调、移动空调销售额和行业占比提升,倍轻松和美大多品类产品成为榜首,坚果超短焦投影仪、当贝激光投影仪、峰米激光电视成为各细分领域销售额或销售量第一。

投资建议:1)小家电板块:疫情影响线下餐厅堂食需求,居家烹饪频率提升拉动厨房小家电需求,推荐苏泊尔(002032.SZ)、小熊电器(002959.SZ)、倍轻松(688793.SH);2)厨大电板块:建议重点关注叠加地产链与品类高景气属性的头部集成灶标的,推荐亿田智能(300911.SZ)、老板电器(002508.SZ)。3)投影仪板块:建议重点关注在国内渗透率快速提升以及海外品类智能化升级过程中充分受益的龙头品牌,推荐极米科技(688696)。4)清洁电器板块:长期看好行业成长性,推荐石头科技(688169.SH)、科沃斯(603486)。5)白电板块:低估值品种的底仓配置价值,预计业绩仍有较强的稳定性,推荐海尔智家(600690.SH)、美的集团(000333.SZ)。


风险提示:原材料价格上涨风险、需求不及预期风险、疫情反复风险、芯片缺货涨价风险、汇率波动风险等。


看好《浪姐3》表现,关注618预售进展;元视觉运行试赠功能【市场走势回顾】
A股方面,上周传媒(申万)指数上涨1.87%,上证综指上涨2.02%,深证成指上涨2.64%,创业板指上涨2.51%。港股方面,上周恒生科技指数上涨6.08%,恒生指数上涨4.11%。美股方面,上周纳斯达克中国科技股指数上涨5.69%,纳指下跌3.82%。
【上周要点】
5月17日,全国政协召开“推动数字经济持续健康发展专题协商会”,再次提出“支持平台经济、民营经济持续健康发展,支持数字企业在国内外资本市场上市”。上周我们外发深度报告《监管后周期,决胜基本面》,详细梳理了此轮互联网监管的5个周期与重点公司股价深度复盘。我们认为在后流量红利期与常态化监管周期之下,互联网平台自身盈利能力与规模效应,将成下一阶段的股价核心影响因子。近期互联网公司Q1财报密集,关注各平台降本增效、盈利能力的边际变化。

【板块观点】
1、长视频:《浪姐3》前两日播放量超过一二季,芒果TV与湖南台协同融合。1)看好《浪姐3》表现:5月20日《乘风破浪3》开播,此季嘉宾阵容亮眼。招商方面,独家冠名为伊利金典,合作伙伴为合生元、Swisse、力士和德芙,广告主量级与节目匹配,节目首两日播放量合计2.88亿,高于前两季的2.76/2.77亿,看好后续播放与招商情况;2)双平台协同融合:5月18日,湖南卫视与芒果TV举行2022年招商会并宣布双平台融合,融合后产能提升,目前有77个内容制作团队,形成市场上最大的内容制作中台,未来头部/中腰部的综艺、剧集数量都将提升,另外联合覆盖的用户范围更大,有望提升对广告主吸引力。推荐芒果超媒,看好新一季《浪姐》表现,台网融合、产能提升之下,Q2-Q3头部综艺数量提升,且同时有丰富的中腰部产品;剧集方面,剧集质量&数量均在提升,有望吸引会员数量提升。

2、营销/电商:618各平台优惠折扣加大,关注电商产业链潜在受益标的。618大促未正式开启,但已有部分直播间与品牌开启宣传预热。5月20日,李佳琦淘宝直播间预告 618 期间产品,如部分面部清洁、精华水品牌等。据时代财经,截至当晚9点40分,直播间观看人次超1000 万,反映了消费者对618大促的较高关注度。目前,众多平台已推出了核心折扣优惠,并多于近期开启预售:1)淘宝推出“满300减50”,较去年“满200减30”提高优惠力度,同时不再设置最低9折门槛,将于5月26日开启预售;2)京东推出满299减50,较此前满200减30有所提高,5月23日开启预售;3)快手616实在购物节已于5月20日开启正式活动,期间将全新推出20亿的用户权益补贴。关注618期间主要平台GMV增长情况。关注值得买(拥有头部服务商星罗与有助)、星期六(遥望网络达人优势强)、壹网壹创(老牌TP服务商)。分众传媒、兆讯传媒等户外媒体,也有望同时受益。

3、元宇宙/VR&AR:元视觉试运行赠与功能,苹果首款MR研发或近尾声。2022年起元宇宙板块聚焦数字藏品/虚拟人/VR内容三大核心赛道。本周元视觉试运行赠与功能,应用场景和玩法的丰富有助于带动平台活跃度提升;哔哩哔哩海外版上线数字藏品功能,支持连接MetaMask钱包,并发售首批Cheer Up NFT头像;阿里文娱、猫眼等平台均上线数字藏品业务。随着今年字节跳动大幅上调Pico出货量目标以及Oculus销量大幅增长,国内外消费级VR迎来拐点。据彭博社,苹果上周已向公司董事会成员展示首款MR头显(代号N301),研发或已近尾声,有望在2023年上线。该款设备提供AR和VR双重体验,由苹果自研M1芯片驱动。同时苹果加快其专为VR/AR设备打造的Reality OS操作系统的研发节奏。我们认为,苹果、索尼、Meta、Pico等海内外头部硬件商均将在2022年下半年起陆续推出下一代头显,硬件升级有望大幅拉动VR/AR消费需求,元宇宙将迎来新一轮产业变革。

4、游戏:三款SLG位列畅销榜Top10,腾讯游戏业务Q1阶段性承压。腾讯公布22Q1财报,游戏业务同增0%至436亿元。其中本土市场游戏收入同降1%至330亿元,主要由于未成年防沉迷政策影响;国际市场游戏收入同增4%至106亿元,《VALORANT》及《部落冲突》表现优异。我们认为,近期腾讯新游《重启帝国》流水表现亮眼,《金铲铲之战》《英雄联盟手游》《王者荣耀》版本更新带来新老玩家回流,持续看好版号重启后产品边际改善及海外增量。本周字节跳动Ohayoo分别上线两款休闲解压类游戏《割草的100种方式》《夺笋高手》,分列免费榜1/5名,畅销榜方面三款SLG游戏灵犀互娱《三国志·战略版》、网易《率土之滨》、莉莉丝《万国觉醒》分列4/9/10位,SLG已成2021年中国自研手游海外收入占比最大品类(伽马数据)。本周SensorTower发布《2022年4月全球热门移动游戏收入Top10》,美国/中国/日本位列收入最高的前三大市场,占比分别为27.7%/20.4%/18.0%;其中腾讯《王者荣耀》《PUBG Mobile》位列全球收入榜前两位。买量市场方面,本周买量投放热度大幅回升,本周日均投放素材19.7万(环比+7.56%),除新入局游戏外,大量老游戏也有所回流,买量竞争激烈。下周多款新游上线,包括多益网络Roguelike射击游戏《枪火重生》、多益网络IP续作《保卫萝卜4》、网易休闲派对游戏《蛋仔派对》。距4月11日版号重启已超1个月,建议持续关注5月版号下发情况。我们认为,版号重启后行业重回产品和产业逻辑,游戏是疫情环境下的抗风险板块,随着头部大厂出海加速及版号放量,行业有望加速边际改善,重点关注版号5月下发情况及头部厂商出海表现。建议关注三七互娱(储备17+款无版号游戏+出海业绩亮眼)、吉比特(《问道》周年庆热度创新高+《奥比岛》暑期上线可期)、完美世界(《梦诛》港澳台表现优异+6款无版号游戏步入上市/测试期)。

5、潮流玩具:泡泡玛特推王者荣耀IP盲盒,看好泛用户群体的会员转化,关注618会员活动策划。1)王者荣耀IP:本周泡泡玛特推出王者荣耀IP的盲盒新品,新品热度较高。近期公司发售了大量第三方IP的盲盒(王者荣耀,老友记,史努比等),王者荣耀国内日活约1亿,公司有望通过热门第三方IP吸引泛用户进入会员体系,配合即将到来的618活动,进一步加强会员运营提升ARPPU;2)5月新品丰富,看好销售回暖:5月1日-5月26日发售新品23款,去年同期为11款,头部IP新品有21个,去年同期为4个;
具体来看:①盲盒:发售6款,包括Dimoo与Pucky两个头部IP,去年同期为6款,仅包含Molly一个头部IP;②手办:发售7款,其中4款为MEGA,去年同期为4款,无MEGA;③衍生品:发售10款,去年同期1款。随着SKU的加强,以及着5月下旬至6月疫情的逐步放开,有望对公司线下门店人流量、线上发货与物流畅通度带来积极影响,关注后期泡泡玛特的销售回暖情况。

6、短视频:快手616活动发放20亿补贴,近期获得CSGO电竞直播版权。1)快手616活动开启:快手已于5月20日开启616活动,较其他平台更早,京东/淘宝/抖音618活动分别于5.23/5.26/6.1开始。从优惠力度来看,今年首次推出20亿官方补贴,力度超前;从品类看,如SKII、雅诗兰黛、兰蔻和戴森等品牌也参与官方折扣,配合此前快手提出的“大搞快品牌”战略,此次活动有望覆盖多个价格梯度的品牌,吸引更多用户参与,有望提振5-6月GMV与对应的内循环广告贡献;2)购入CSGO电竞版权:近日快手购入ESL CSGO版权,将针对该系列赛事开展直播合作,该赛事由欧洲著名电竞赛事组织ESL举办,规模覆盖20多个国家,观赛用户过亿级。我们认为快手近期持续加码电竞、体育赛事与短剧等内容品类,一方面能够丰富内容供给,部分抵消前期直播新政带来的影响;另一方面是降本增效的体现,相较买量、红包等一次性的费用,内容则是可留存、可发酵的资产,在实现用户拉新与留存的同时,ROI更高。当前行业用户&时长增长放缓,平台从烧钱转向效率优先,快手21年Q1-Q4调整后亏损率分别为-28.9%/-24.9%/-23.5%/-14.6%,逐季改善明显,看好快手降本增效持续兑现,以及单季度国内业务的盈亏平衡。
7、近期多部进口与国产片定档,关注疫情复苏潜在受益标的。近期多部国内外影片定档,包括《侏罗纪世界3》(进口,6/10)、《外太空的莫扎特》(7/15)、《遇见你》(8/4)等,看好6月及暑假期间,疫情逐步放开的潜在受益标的。推荐关注光线传媒(重磅动画电影《深海》已送审,年内真人+动画影片储备丰富)、万达电影(后续影院客流有望系统性恢复+影院市占率有望继续逐步提升)、猫眼娱乐(票务业务有望受益于大盘恢复)。
【风险提示】政策风险;行业增速放缓;业绩不及预期风险;商誉减值风险。


疫情之下曙光初现,618预售期核心商品成绩稳超预期2022年618拉开序幕,“史上最难618”面临多重压力:一是5月末上海疫情存在反复风险,北京出现小规模爆发,全国疫情新增数仍高于3月前水平;二是宏观经济低景气,2022Q1各非必需品限额以上销售额下降明显。利好因素是疫情期间线上消费额占比上升,疫情未在根本上改变消费者网购习惯,2022H1各平台网购用户增势不减,1-4月淘宝、京东、拼多多活跃用户均平稳增长,3月的三八活动期间和往年一样出现了小高峰;其中阿里用户增速稳健,京东和拼多多增长较快,唯品会的三月平均DAU低于去年同期。整体而言,今年618各大平台依然会有很大的消费人群基数。


消费者需求产生结构性变动,618大促中看好家电及通讯器材类别。中观层面房地产业不景气传导至家具行业,短期内服装、化妆品、通讯器材需求量有较大幅度下降。今年4月服装类当期零售额541.7亿元,同比下降25.6%;其余降幅超过20%的还有服装鞋帽衣纺织品、化妆品、通讯器材,4月当期零售额分别为791.1/213.8/347.4亿元,同比下降22.8%/22.3%/21.8%。唯一增速为正的一级分类是粮油食品饮料烟酒,当期零售额1888.9亿元,同比增长6.3%。以此预测,今年618大促中家用电器类销售额的占比会较去年上升,通讯器材作为易于比价的刚需性标品依然会有较大的体量,利好京东等以家电3C标品为主要类别的电商平台。

物流效率成今年618首要制约因素。疫情对物流、供应链产生了深层次的破坏:首先是疫情直接造成的供需矛盾激化,在需求端快递业务总量减少,供给端,消毒、防疫等环节的额外支出导致平均成本上升;其次是运输渠道受阻,城间和城内交通的管制破坏了原本的物流渠道,运输难度上升;第三是疫情期间运力调用困难。2022Q1快递寄出地、运输、寄达地环节全国平均同比延长均超过一小时,72小时准时率同比下降2.83%。4月上海物流业务数量呈断崖式下跌:业务量2874.7万件,同比下降90%,环比下降89%,快递平均成本急剧攀升。五月末上海物流网点初步复工,未复工网点以申请审批方式等待复工,物流周转率尚未恢复至3月前水平,618节前积压快递无法完全消化,导致退单率高企。今年618活动第一波现货将在5月31日发出,有疫情风险的一线城市和供应链长期受破坏的低线级城市物流存在较大的不确定性。

今年618各电商平台补贴力度空前,折扣力度加大、消费金额门槛提高,叠加地方政府消费补贴,多款核心产品打出地板价。今年各大电商平台的活动力度加大,部分核心单品的折扣力度大于去年。天猫618跨店满300元减50元,满减力度大于去年,88VIP大额消费券“满5000-400”和“满1500-120”加持折扣力度,促进大额度消费。多款核心数码产品打出地板价:今年iPhone 13到手价4799元,堪称史上最大力度优惠;京东京享礼金满299减50,对比去年为满200减30,折扣更大、折扣门槛更高,部分品类推出最高满199元减100元券,平台联合商家品牌为消费者发放百亿购物金;拼多多联合500多家品牌官方旗舰店推出品牌专场,为用户提供全网低价、限时五折等优惠,此外平台还将在活动期间发放30亿元红包。优惠规则方面,多家平台今年一改被诟病的复杂满减体系,推出较为简单的折扣规则。例如唯品会推出专享价格+单品红包,用户无需进行凑单。

天猫、京东首日成绩公布,京东家电首日预售额同比增长270%,天猫美妆类核心品牌首日销售额稳健增长。直播电商首日表现强劲,抖音与综合平台相比热卖品单价偏低,快手则体现去中心化特征。天猫、京东预售前28小时首份第三方成绩单出炉。天猫美妆个护类表现依然强劲,核心品牌欧莱雅、雅诗兰黛、兰蔻等GMV同比增幅在11%-137%之间;京东家电多个品类预售额成倍增长,厨卫、空调、电视、小家电、洗烘类首日预售GMV分别同比增长500%、460%、300%、300%、280%以上,根据京东官方公布,预售前4小时金额为去年3倍,家电大类预售额较去年同比增长270%。抖音618首日活动中,“抖音好物推荐官”广东夫妇的直播销售额高达1.66亿,上榜主播中有多位名人及品牌自播号,快手的Top20主播依然彰显“老铁文化”,榜首主播一周销售额超过6亿,Top3主播销售额均在5亿以上。

投资建议:综合电商平台中看好京东,主要因为京东具有完备的物流体系,疫情期间更易于协调运力,且具备进入较高风险的地区的资质;同时京东品类以家电3C标品为主,疫情期间需求量波动较小,预售以来表现亮眼。新兴电商看好快手、抖音,今年618活动初期延续了直播电商的高景气。

风险提示:国内疫情反复,宏观经济及消费复苏不及预期;供应链周转恢复程度不及预期;销售费用率高昂;重点品牌销量不及预期。

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