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#调研纪要#A 股价值投资是否已失效吗?

栏目:调研纪要 作者:ZML 时间:2022-11-11 09:17:38
A 股价值投资是否已失效?医药板块是反弹还是反转?半军还能买么?2022 年是典型的宏观大年,资本市场被各种宏观变量所左右,既有结构牛也有超级熊,近期,A 股市场在经历了一波巨大的调整后明显企稳,那么后续有哪些投资机会?面对宏大叙事,我们应该怎么做?今天我们龙虎投研 8 号楼举办了第二期的圆桌论坛活动,邀请了三位业界知名基金经理,他们仍是风格迥异,关注焦点各有不同,却都能长期跑赢市场!我先简单介绍一下这三位基金经理!第一位嘉宾是嘉越投资(私募)合作人、基金经理吴悦风,曾获 80 后最具潜力私募基......

A 股价值投资是否已失效?医药板块是反弹还是反转?半军还能买么?

2022 年是典型的宏观大年,资本市场被各种宏观变量所左右,既有结构牛也有超级熊,近期,A 股市场在经历了一波巨大的调整后明显企稳,那么后续有哪些投资机会?面对宏大叙事,我们应该怎么做?今天我们龙虎投研 8 号楼举办了第二期的圆桌论坛活动,邀请了三位业界知名基金经理,他们仍是风格迥异,关注焦点各有不同,却都能长期跑赢市场!我先简单介绍一下这三位基金经理!

第一位嘉宾是嘉越投资(私募)合作人、基金经理吴悦风,曾获 80 后最具潜力私募基金经理奖、2021 年度 40 岁以下投资精英等奖项,其个人自媒体账号《月风投资笔记》全网有超 300 万粉丝。

第二位嘉宾是工银瑞信基金基金经理谭冬寒,清华大学北京协和医学院临床医学博士,拥有 11 年证券从业经验,其中 6 年投资管理经验,其代表作有$工银医药健康股票 A(f006002)。

第三位嘉宾是平安基金基金经理神爱前,其管理时间最长的产品$平安策略先锋混合(f700003)2019-2021 连续三年收益率均超 67%,这在市场上是极其罕见的。(数据来源于产品披露年报)

下面是本次圆桌论坛的会议记要!

龙小龙:近期价值股调整明显,在百年未有之大变局之时,传统的价值体系是不是像近期流行的宏大叙事说的那样失效呢?投资一家企业更应该关注的点是什么?

吴悦风:大家目前的状态是有点看不清,这里面既有公共卫生事件的影响,又有美国加息和地缘政治风险的影响,所以这里我要引入一个重要的宏观指标——超额储蓄率,也叫更多储蓄占比,这个数据来源于央行,它完美的解释钱去哪了。钱去哪了呢?去了我们的银行或者储蓄体系,那么钱能不能回来?当大家信心恢复的时候,或者说有动力消费的时候,那这些进入银行的钱是会回来的,所以,我觉得消费这样的价值股要等到这一天。

谭冬寒:这个问题非常好,我们也在思考这个问题,其实是没有很明确的一个答案,但是我倾向于投资的基本理论框架是不变的,而会变的是一些产业的前景,比如对科技的重视程度会更高,至于整个投资框架和体系被彻底的颠覆掉,我觉得现阶段是不太可能的。虽然每次在历史极值的时候,都会说这次不一样,过去的经验都不能够知道当时的状况,但是我们拉到一个长周期来看,我们经历过战争,也经历过和平时期的大萧条,金融市场运行了 200 多年的时间,它还是周期性的。换句话说,这个宏大叙事说市场就无效了,估值就跟过去完全不一样了,或者说整个价值观体系都会发生变化,我觉得这时候它往往就跟市场处于极值有关。在极值的时候,它就会出现一些极端的估值,造成极端的恐慌。我更倾向于它是会修复的,但是你的行情前景可能会发生趋势性的变化,但投资的核心框架是不太会发生变化的,或者说人性的基本特点是不会发生变化的。


神爱前:传统价值投资体系没有失效,体系它都是对的,但是行业是发展变化的,每个行业有不同的发展阶段和产业生命周期,从导入期、成长期、成熟期、到瓶颈期、衰退期,背后有分歧的地方,是不同的人对产业周期认知的差异。像白酒,过去几年处在价格上升周期,使得盈利得以扩张,但这个周期在去年的时候已经结束。过去两年,互联网流量快速上升的周期也见顶了,变成了一个平稳发展的行业。方法体系没问题,是大家对行业的发展周期有分歧。

龙小龙:医药医疗板块近期频频表现,一改以往的颓势,那么医药医疗板块这一次是真的见底了么?当前的主要逻辑能支持医药医疗板块打出多高的空间?医药医疗行业分工精细、研究门槛高,应该如何研究?

谭冬寒:我觉得对市场短期判断挺难的,我们梳理一下过去一年医药板块的下跌,其实可以分成两个阶段,第一个阶段大概是去年的 10 月份到 12 月份,第二阶段是今年年初到 5 月份,医药是领跌的,是属于整个成长板块里跌的比较深也比较早的。那个时侯,整个市场其实没有很大跌幅的,但是这个过程中基本上是以美股带着 A 股跌,而全球的创新药资产跌幅都比较深,它反映的是整个医药的创新药资产宏观流动性变化,然后美联储开始加息,创新药空间在缩小,它是这两个因素导致这个下跌,所以对于全球来讲,美股和 A 股的医药跌幅都比较大。然后在这个阶段之后,我们看到,其实医药已经表现出一定的超额收益,或者说那个时候就到后半个阶段,从五月份后的一波反弹,然后到现在又有一波调整,基本上就属于底部震荡,然后整个市场的趋势也表现比之前更加孱弱了,反映出来就是整个市场的这种向下的宏观风险在增加,然后就是全球地缘政治风险,这个过程是市场带着医药在跌,它不是最受伤的一个板块,或者说不是一个表现最差的板块。

我觉得现在这个位置看基本面和后续的成长逻辑,我个人认为,它还是跟之前并没有发生太多的变化,就是整个市场的宏观因子在驱动,包括流动性驱动,大家对整个资产的久期都在缩短,因为这个久期不确定性大,大家对资产的久期都看的更短了,所以包括创新药在内的医药公司,需要很长时间来获取回报的公司估值就下降了。但是,从基本面上来讲,我觉得基本面整体还是不错的,或者说并不是大家讲那样,认为创新药行业的成长逻辑坏掉了,以后不鼓励创新了,创新药企业没有机会了,或者说以后偏消费类的医药需求变弱了,我认为目前还没有体现出这方面基本面上的逻辑变化,估值也已经跌到了历史上比较低位置,现在全市场都表现出这样的一个情况,就是整体估值都已经在一个历史相对比较低的位置了,我觉得这个位置往后看,相对来讲应该是能够稳住,或者说在这个位置震荡,但是要突破前期的低点呢,从技术上看,我感觉没有太多的理由,除非说基本面再出现问题,或者说他们的业绩出现大幅下修,它可能才会突破前期估值的这个低点。或者说从绝对估值的角度来讲,我觉得它至少能稳住。那它会不会有一个比较大的弹性呢?我觉得也比较难,因为当前市场还是比较担心各种风险,包括美联储的加息,目前还处在加息周期里,宏观流动性不是很好,但是市场又跌了很多,已经暴露了很多风险,我觉得目前不会有一个太大的弹性,因此目前大概率还是出于一个磨底的阶段,这个最低点要看市场什么时候交易出来,它是市场交易的一个结果,现在很难判断出来。

现在对于长期布局的资金来说可能是非常好的,市场处于历史上少有的非常悲观的时间点,大家现在被宏大叙事所影响,我觉得现在可能是战略性的买点,但短期空间也不是特别确定。


神爱前:医药板块的系统风险应该已大概率的消除了,这个板块在过去几年跌的特别厉害,其中有两个原因。第一个,带量采购破坏了原来一些公司的盈利模式。第二个,原来医药板块处在泡沫状态,估值特别高。从现在来看,经过一个大幅下跌后,估值泡沫基本消化,带量采购的风险也反应地非常充分了,系统性风险大概率消除。但是同样的,我也不觉得这个板块有系统性机会。前段时间市场猜测带量采购会缓和,企业的盈利会改善,我认为很缺乏逻辑和验证,医药板块更多的是一个超跌反弹的状态,跌的较多,筹码比较分散,没有什么抛压,表现为一个市场博弈的特征。从产业逻辑上,我目前看不到医药板块系统性上涨的逻辑,未来带量采购依旧是一个很重要的政策,不会发生一个很明显的变化。像 CXO 的产业周期,明年的业绩压力也会比较大。因此总结一下就是,医药板块没有系统性风险,但板块系统性的行情也难,从个股角度,可能可以找到一些好股票。



吴悦风:我比较看好港股的医药股,因为港股的医药叠加了一个流动性恐慌的下杀。如果港股的医药股,有公司在这段时间爆了雷,比如有公司产品失败了、破产了,只要出现这种情况,那么港股的医药股有可能见大底。

国际流动性紧缩的时候,会先把香港的资金抽走,那么反过来,流动性回暖的时候也会填补的很快,因此再叠加港股医药股超跌的这个属性,它的弹性也会特别大。比如说它从高位跌 80%,我就不说它回到新高涨 5 倍,它涨个 2 倍涨到原本股价的 40%~50%,他都是非常大的涨幅。如果我买港股创新药公司,我就会慢慢买,因为我们不知道港股和美股哪天见底,港股见底一定会在美股之后,美股见底一定要看流动性能否见底,因此我们现在只敢在左侧慢慢买,即使再往下跌 20%-30%我也能接受。


龙小龙:说到医药板块就不得不提医药板块里面比较独立的一个分支,中药板块,大家刚刚也提到现在的这个宏大叙事有很多,那么在这个百年未有之大变局的时代,中药板块是不是具有这个投资的价值?

谭冬寒:我觉得是有的,你刚刚提到这个宏大叙事里,它就包含这个中华民族的文化自信,中药是能够作为我们这个优秀传统文化的一个代表,作为这个文化传承的载体,有很强的一个生命力,从古代存活到现在没有间断,在国内和海外华人圈,都有很好的接受度和市场基础,且它还能够与西医很好的互补,所以我觉得中药未来的发展机遇是越来越大的,国家也在推出各种政策鼓励发展,政策环境比较友好。但是我觉得要避免两个极端,其中一个极端就是被这种宏大叙事的情绪所渲染,认为这个行业马上就会有很大的变化。其实中药的变化,历史上都是比较慢的,它经过了千年的传承,它的疗效经过了检验,而不是说这个行业就百花齐放,有很多新公司新产品能够快速发展,我觉得它不会是这样的一个状态,我们在认知上要克服这样的一个障碍,不要被宏大叙事渲染放飞想象力。我们实际上到企业去看他们的经营思路,他们的产品战略,其实是没有那么大的变化。第二个就是中国传统文化的传承,也是一个需要甄别的过程。不是说弘扬传统文化就是大家都要穿古装说古文,这只是一个面上的东西,我觉得应该是精神上的东西,为什么中药有这么强大的生命力,它其实非常具有实用主义的辩证哲学,这其实是中医药非常本质的东西。其实世界各国都有自己的传统医学,但它们都会传承魔鬼魔术以及一些宗教性的东西,但是你看传统中医呢,它从神农尝百草开始,它是非常实用主义的,它就是看医疗效果。


神爱前:我觉得中药具有中长期价值,中药的盈利不太受带量采购的影响,更多体现为品牌和渠道的竞争。中药企业的盈利持续性和稳定性是比较好的,在估值合理的情况下,是一个比较好的中长期投资选择。再加上这两年我国对中药的传统文化越来越鼓励,是一个非常好的投资方向。

龙小龙:大家之前都表示比较看好海风,但海风板块 Q3 有好几家公司不及预期,板块调整也比较明显,想问下海风的景气度是否发生了变化?

神爱前:海风今年 3 季度不好,这个是之前有所预期的。因为去年是海上风电补贴的最后一年,发生了抢装的现象,导致去年基本上没有新的招标,反映到今年就是开工比较少,下滑 30%-50%。3 季度是海风企业业绩压力最大的时候,对于熟悉行业的人来说不算是低于预期。为什么依旧看好这个行业?从产业周期看,今年是海风处于平价周期的一个起点,风电的价格下降特别多,海上风电的装机价格从过去 6000 元/kWh降到了今年 3500 元/kWh 左右。价格的大幅下降带来了装机价格的平价周期。从新的平价周期看,今年的招标数据还是特别好的,明年的装机量同比今年估计增速将近 100%左右。海风的持续周期会很长,市场空间会很大,现在的渗透率也就是个位数,可能也就是 2%的水平。另外海风有很大的优势,靠近沿海,可以就地消纳,它的消纳压力非常小,发电小时数高;不像光伏,对储能的配套压力会大一些。同时海上风电既能带动经济,又能完成碳达峰政治任务。综上,我们对未来几年的产业周期非常看好。


吴悦风:新能源里的海风都是今年唯一极少数没有明显跌过,股价还在高位区间附近震荡的板块。为什么?是因为他们还在讲一个渗透率提升逻辑。陆风为什么大家不关注?包括你看有一些公司它可能跟海风相关,但它更多业务来自陆风,海风占比不够纯,所以股价难有支撑跌的比较多。陆风的渗透率已经达到了一个相对比较高的位置,或者说已经铺开了,但海风其实还在一个铺设初期,后面增速。另外一个理由就是,沿海都是经济较为发达的地区,能源消耗是一件大事,但沿海几乎没有水电和煤电,或者没有陆上风电那么好的资源,因为陆上风电要在空旷的地区,但像浙江这边很多是山区,也没有什么特别大的江河,因此,又要考核碳中和的指标,又要有绿水青山,所以海风是沿海地区,他们有能力做也会全力去做,保证他们省内碳指标达标的一个非常重要抓手。它不是唯一的抓手,但它是重要的抓手。所以项目的确定性是较高的,即使大家觉得未来如果地方财政收紧了,比如前段时间大家一直在争议的补贴能不能落地,那内陆的有些项目推进会不会低于其他,大家一致的预期是什么?是海风项目的订单确定性是比较高的,价格咱们另说。


海风渗透率依然在一个初期的位置,而且近海铺完之后还能铺远海,会发现整个海风里面技术壁垒最高的是什么?海底电缆。海底电缆比任何东西的技术要求都高,因为塔筒如果坏了,可以运新的塔筒把它重新接起来,但海缆如果出什么问题,就需要重新铺设,这个成本是非常高的。因此,海缆的技术含量和成本是最高的,或者说降价空间是最小的。

跟海缆道理类似的,为什么光伏里面今年最强的没有调整的细分板块是 Topcon,因为光伏的其他产业,包括现有的成熟技术,不管是硅料也好,组件也好,它是进入了一个行业的成熟期了,拼的就是成本,这是一个很苦的行业,不然这些主营公司也不会对硅料价格上涨这么着急。我们中国历史上光伏的龙头公司前后换过 3~4 轮,为什么现在光伏第一市值公司会变成这几家?这就是技术迭代对整个行业的成本提升,或者说对龙头地位的变更很大影响。比如说我是上一代的龙头,我铺了很多产业线,这产业线对我来说很好,我技术很好,结果出来一个新技术,它新技术使得它产业成本比我低 20%,但我这产线已经铺完了,那边有个厂子上来就用新产能建个新厂,然后铺成本比我低20~30%,他就把我拖垮了。因为我这厂子已经建好了,反而是变成我的劣势了。所以说光伏过去几年行业龙头变更都反映了一个技术迭代,其实成本后置或者说后落地的这种产业线对于前一类龙头的这种变革或者推翻是革命性的。

大家为什么看好 Topcon,因为觉得技术到成熟临界点之后,Topcon 的渗透率会从 0 变成60~70%,这是什么?是增量!但整个光伏产业本身有很大增量吗?没有那么大,所以 Topcon 是这一轮调整最小的。类似其他产业,还有如新能源车,它的渗透率大家认为到 25%这样的一个水平,后面从

25%-50%的这个过程会很慢,不会那么快的,这是一个区别。

因此,整个新能源里面我只看渗透率还在提升,尤其是渗透率还有三倍以上提升空间的行业,我相对来说比较看好。


龙小龙:请问神总,您怎么看储能这个板块?

神爱前:从行业上讲,我觉得是非常好的,它有点类似光伏后周期的一种概念,就是随着光伏风电装机的上行,调峰的需求会越来越多,那么对储能配套的需求会越来越大,但是从具体个股选择上讲,不是特别好投资。

第一点,储能包括很多种,既有抽水储能还有电化学储能,电池里面还有钒电池、钠电池、锂电池等。但是锂电池成本太高,钒电池和钠电池处于产业化的前期,没有真正的放量,也缺乏一些主流的公司。储能的经济型、商业模式还没有特别通顺,导致盈利模式还是有争议,整个产业链的盈利具有不确定性。

第二点,储能的最终发展方向也存在不确定性,现在来看抽水蓄能的占比较高,电池化学储能成本下降之后,到底是哪一种技术路径会更占优,也有一定的争议。


龙小龙:目前军工板块的关注度越来越高,但是军工板块的研究门槛比较高,想问下神总是如何看军工板块的?

神爱前:军工板块信息不太透明,这是这个行业区别其他行业的特征,所以我们在研究这个行业时更需要自上而下的视角。军工在未来几年还是一个比较值得投资的方向。第一个原因,它的需求比较确定,和经济不确定性的相关度非常弱。第二个原因,这几年国际形式错综复杂,国家安全成为一个重要考虑因素。具体看好的方向上,我觉得有这几点。第一个,军工要实现 100%的国产化,产业链补短板方面可能会比较好,如军工半导体、高精尖的材料。第二个,军事现代化的方向,通过俄乌冲突看,现代化军事体系对信息化的依赖程度更大,比如远程精确打击、无人机作战,这些方向比较看好。第三个,从商业模式上讲,我们喜欢去找一些使用频率高、周期短的消耗品,比如导弹、发动机、无人机、战斗机这些。

龙小龙:对于新能源汽车的零部件板块怎么看?尤其是汽车智能化这块?

神爱前:汽车零部件在新能源车板块是比较好的,虽然和新能源整车有一定的关系,但是它有自己的逻辑。国产车崛起带来供应链的本土化,国产车竞争越来越激烈,供应链本土化降本的考量也越来越明显。汽车零部件有更长的产业逻辑,不太受新能源汽车增速放缓的影响。

汽车智能化,我们觉得这块未来会加快。一个是国产车的竞争会越来越激烈,车企必须做一些差异化的特色,会加快创新。这几年车企的成本过高,一定程度阻碍了创新零部件的采用。这几年大宗商品价格处在高位,锂矿价格翻了好几倍,导致车企的成本上升速度较快,车企为了压缩成本而抑制了创新。在未来几年,整个供应链的成本会往下走,锂价可能会缓慢向下,大宗商品的价格也有进一步下降的空间。这对于创新是好的契机。

龙小龙:特斯拉这次降价,对国内新能源汽车产业链有哪些影响?

神爱前:对于整车企业来说不太好,竞争加剧了。对于汽车零部件厂商来说是件好事,第一个是整车降价促进销量。第二个是在价格竞争积累的市场环境下,如果还想取得不错的盈利,必须做出差异化的创新。第三个,因为价格竞争的压力,整个供应链需要降本,会更多考虑国产化、本土化的零部件厂商。

吴悦风:汽车整车最后只会剩下 1~2 个成功的赢家,就类似于像你看前几年智能手机还有很多的玩家,但最后杀出去很多人,当年就说中华酷联:中兴、华为、酷派、联想,但中华酷联里面最后只剩下一个华为还活着,但现在也活的比较难受。说这个话是什么意思呢?就是说这个产业链会经历一场非常残酷的竞争,竞争到最后可能只会活下来1~2 个或者 3 个左右的赢家,然后赢家通吃。但是这里面你谁会是最后的赢家?特斯拉目前是可能性是最大的,所以它市值在过去几年其实涨幅是最大的,还有哪几家最有可能,大家是有分歧的,而且分歧是很大的。我自己不认为我们的电动三傻一定能活到最后。所以我觉得这个钱不好赚,你很难买到第二个苹果。我没有那么多好的标的,没有像当年像苹果那么清晰的标的。


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