董广阳：食品饮料白酒观点更新

董广阳：不止食品饮料，整个消费品这两天大幅上涨，说明很多投资，择价格比择时更重要，可能价值确实到了，总会有一些时间点和好的催化剂能够促进股价上涨，这两天就比较明显。

历史经验也有这样的特点，在市场比较弱，比如白酒有一段大的调整之后往往会出现一个特殊的情况。像去年白酒最后一段尾段10、11月份调整出来之后，大家对经济或形势比较悲观时，国家的逆周期政策、相关的缓和政策也会出台，包括很多利空因素也基本上消化完毕，这之后往往会迎来一段缓慢的修复过程。

所以现在行情比较极致，跌的时候大跌，涨的时候大涨，大家都在煎熬的时期，11、12月份其实是非常关键的时期，这是我们的一个基本判断。

前段时间下跌的核心原因还是经济，一是外资流出，二是对经济持续的担忧。三是对疫情防控方面尤其是消费品的担忧。由于这三个担忧，原来只是导致一部分公司业绩下滑，但是近期原来业绩比较坚挺的公司的担忧也来了，导致了整个市场的信心消失。这三个因素在这段时间应该能得到大部分释放，后续并不能立马全面反转，因为疫情防控形势不可能快速反转，包括基本面有自己的周期也不可能快速反转。

股价下跌得非常快，基本面是一个渐进的过程，所以这段时间是在股价超跌之后对改善的预期的反应。

目前来看，后续10、11月份消费形势的数据不会太好看，12份临近明年春节(1月20日),目前形势还不太了解，但10、11月份开始淡季加上以前的问题，所以还是不会太好。从业绩数据上来讲，我们还得再煎熬一两个季度才能看到改善，有部分板块可能更晚一点，这是目前我对基本面的判断。

对经济形势的判断，总体来讲，明年经济仍然相对平稳，增长速度不会太快，会比今年好。

一方面经过二十大，新一届党中央和政府在经济上面还会发更多的力。另一方面，在疫情防控政策上，包括对疫情的管控、管理上也会有一些改善，这是两个正面的因素。

从其他方面比如微观来看，即从经济的三架马车角度似乎大幅度提升还需要时间。这是一个有利有弊的市场经济背景。在这个情况下，政策货币环境相对宽松，市场比今年大概率要好一些，这是一个大的经济背景假设。

疫情防控目前对生产、制造相对来说还好，但对消费有些影响。

基于以上两大因素，总体来讲，最近大家对市场反应有所期待。A股、港股的很多消费品公司，尤其是以餐饮、旅游、食品饮料相关的个股，最近反应比较明显，市场确实非常期待疫情改善，期待有更多的疫苗、政策、精准化的投放。

对这两个因素的大前提判断，我们假设疫情的改善是一个逐步、分阶段的过程。当然分阶段的过程会带来比较明显的特点，就是第一个阶段年轻人消费会率先起来，他们没有太多顾忌，然后与家庭消费相关的才会起来。从板块表现上来讲，首先也是与年轻人的消费相关的板块、个股会率先有比较强烈的反应。其次与居家相关的家庭消费、出行旅游才会有较大改善。

以上是两个大的宏观经济外部环境的假设变量，具体落实到各个行业上，食品饮料分成两大块，第一块是白酒高端产品，第二块是大众化的产品。高端白酒这块，白酒整体进入运行平稳，龙头公司相对稳健的状态。

影响整个行业自身周期的因素，一是最近传言禁酒令对白酒进行了打压，二是疫情的防控，三是经济的形势，四是行业自身的形势，五是白酒板块中股票持股的程度。

关于经济形势(对白酒)的影响，从历次的经验来讲，白酒的韧性还是有的，如果经济不是特别长，白酒的龙头公司的业绩能够平稳过去。比如2018年经济形势刚开始往下，当时白酒整体算是基本平稳的度过了，这些龙头公司还是有一定的韧性。

如果只是普通的经济形势，我觉得从白酒的基本逻辑来讲，自身是能够对抗周期，但叠加了疫情之后的经济形势影响面确实比较大，毕竟疫情的因素影响了消费的场景，商务消费以及各种民间消费。所以除了比较低端的白酒有一些重度消费者保持之外，中高端酒的消费场景都受到很大影响。

这是今年对白酒消费产生较大冲击的因素，这个因素不像八项规定当年那样如此深远，我相信随着疫情慢慢过去会逐步改善，不至于为此担忧未来5年因为这个因素产生的长久影响就没有消费了。

再回到行业和公司自身。从行业逻辑来讲，前两年属于高位盘整、用时间换空间的过程。白酒行业的上升周期主要是从高端白酒价格逐步打开天花板的过程，是引领这个行业再库存和再杠杆的过程。

2021年开始股价见顶之后回落，又回升，之后又回落，来回了好几次，这是用时间来消化空间估值的过程。最近股价大幅度回落，主要还是担忧经济形势、舆情形势对高端酒价格在高位无法维持，从而产生向下传导的过程，就是飞轮反向运行的过程。当然我们好在有几个点跟以前不同。

第一个是行业自身的周期，虽然结构周期很难再往上升或平稳，但也不至于大幅快速下跌。

2013年八项规定作为催化剂使得需求明显缩了，直接感受到消费的不行，价格是闷杀型的，像茅台酒价格从2000跌到1000出头，具有没有任何反抗的闷杀型的特点。现在跟上次不一样，需求的变化不同。

第二个是市场的库存和杠杆的逻辑有所不同。

虽然高端酒部分在涨的过程中出现金融属性，各个环节加库存、加杠杆的过程仍然存在，但除了茅台外，其他酒如五粮液，经过五六年基本上还是以饮用新的为主，在渠道库存上，企业都是有所控制，所以再加杠杆、再加库存、金融属性化的力度并不强。

也会有一部分，比如名酒企业更高端的产品，在过去两年得到相对好的发展，但去年、今年开始稍微弱化，虽然也有但占比不大，所以他们主体相对来说现在是健康的。

所以，从整个白酒的运行逻辑来讲，,一是需求回落的力度，结构里渠道加库存、加杠杆的健康程度，还有企业的运营管理能力来看，上一轮的远不如这一轮名酒企业的运营管理能力，再加上数字经济数字化管控的条件上限，以及技术水平的提高，我们认为这一轮企业的管理水平、渠道掌控力度比上一轮强很多。

综合分析来看，这段时间反映了一定的担忧，确实存在自身的因素，叠加行业环境的因素，比2018年的环境要压力大一点，因为2018年没有疫情，但也不至于像2012、2013年那么厉害，因为类似力度、幅度和应对都弱很多。

企业一方面自身的业绩仍然表现比较强劲，有一定信心。第二相当于抵抗寒冬的被子足够厚，具有数字化的管理能力，第三是他们充分复盘了历史的几轮经验，以防自己再犯错误，这些方面企业都在学习。整体来讲，今年可能比2018年是要弱一点，但比2012、2013年强很多。所以最近的幅度调整算是比较充分的，大部分调整基本完成，接下去可能是摸底，然后期待反弹。如果批价回落继续有调整的一个逐步磨的过程，然后通过时间消化空间，通过业绩的稳定增长，实现估值的回升，这是白酒板块的基本选择。

对于批价目前来讲大概不会往上走，这是客观现实。在行业结构上，客观的现实也是不太会往上走，需要经济和疫情防控的改善这两大因素推动。所以择价可能比择时更重要，我们建议大家关注白酒板块的估值水平。作为一个名酒企业、中华传统文化的一部分，作为一个商业模式仍然非常强，企业竞争力优势仍然存在的行业和公司，20多倍的估值在长期来讲肯定偏低。

部分公司连股息率都快到3~4个点的水平，虽然有阶段性的因素，但总体说明价值相对便宜。

20~30倍之间的估值水平已经踢掉了2017年以来外资不断流入带来估值国际化的因素，也踢掉了最近的业绩预期下行的因素，因为业绩还在增长。

从幅度上来讲，1300多的时候茅台接近50%,五粮液从高峰下来接近60%,所以这个调整幅度也够了，再下行多少大家可以去想，可能最多在极端悲观下有10%。若(下跌10%)真的出现，历史上来讲如果相信大周期，价值开始呈现，开始慢慢买入。虽然需要时间，因为基本面从回落再到逐步回升需要时间，但这是个时间的生意，投资也是时间的生意，有布局才有收获，所以这是我对白酒的基本判断。

对于个股选择，还是按照名酒品牌优先的特点，新的一轮(行情)起来肯定也必须以高端白酒的重新起来为基础。可能个别的公司会有差异，比如在经营节奏上面，前面调整比较多，后续也会比较早的走出来。回顾2013、2014年，2013年全盘暴跌，2014、2015年经济很差，企业的业绩也在下滑的过程中，但在2014年初茅台、洋河见底回升。

古井贡在2014年四、五月份换届之后也开始见底回升，其中洋河跟古井从年内的低点到年内高点翻了一倍。在经济形势下行，企业的业绩也下行的过程中，仍然出现从底部到顶部翻倍的过程，这个过程值得思考。

资本市场的反应总是过于极端，跌的时候会跌过头，一旦形势扭、转预期改善，它的涨幅也是超出预期的。比如在2014年那么差的情况下，我们都觉得食品要下岗，不敢预期会有从底部到顶部翻倍的股票，这是值得大家跟踪的。

等到预期充分(消化),利空全部出完，甚至比如在12月份的时候所有厂家打款，都反映了未来还有一些悲观，我觉得像样的反弹或反转至少就要开始了。如果部分公司基本清除了负面因素，处理完外部环境因素，肯定会有更大的弹性。后续还是要回到疫情防控政策以及疫情的蔓延情况，这会影响整个行业的节奏，是一个大前提。

在这种形势下，寻找充分的安全边际去投资布局没有问题，也会有这样的机会。这是白酒方面的基本判断，包括其他酒类比如葡萄酒、黄酒这些公司也在改善，但还需要进一步跟踪和展望，看清一个更长的逻辑，这是白酒和酒类。

另外一个大的板块是大众品，包含啤酒。

对于大众品，我们从去年到今年一直期待它能困境反转，期待在这一轮经济加疫情的挤压中，行业内进一步出清，实现公司业绩的反转，出现明显的两年期业绩持续高增长。

从现在往明年看，我们还是希望出现这样的过程，目前来看经济形势能够平稳，不至于更差，疫情形势也不至于更差，应该是向好。货币环境总体宽松，大众品这块已经达到底部，我们更加期待困境反转的过程。

比较典型的是挤压，到了极限。去年只是一些新消费行业受到明显挤压，一级市场的业绩开始变差，传统的像调味品或是其他行业受到影响。

今年、这个行业里最强硬、最具韧性的公司海天、伊利，在三季报业绩里面出现了负增长，这也代表了这个行业的风险传播基本到了末端，最具韧性的公司业绩报表都呈

现出压力，那么还会连续几个季度的变差吗?我觉得应该不至于。总体来讲，企业在经营上并不是被动的、无法预计的犯错，当出现业绩回调，需要承

担业绩损失、股票下跌时，这个过程是企业在进行自我学习和反思。

如果是优秀的企业，经过两个季度左右的学习和反思，尤其是经过两个季度现金流的调整政策之后，是可以逐步改善的。

所以我们觉得大众品的龙头白马的业绩回调，第一说明(风险传播)到了末端。第二，经过两个季度之后，龙头白马的业绩开始逐步改善，同时也说明大众品里其他的大部分公司经过两三年的压力，基本上已经在底部了，业绩已经跌无可跌。

比较典型受到疫情影响的A股的绝味食品，从一二季度开始，业绩已经百分之七八十的下滑，但它的股价已经不跌了，因为大家预期到已经就是这个状态了。

但公司在全国的店还在，无非就是把更多的钱补贴到经销商，让他们维持经营，不期望能赚钱，公司自己不赚钱来维持经销商的运营，是为了长远的生存和发展。所以只要维持得住，并且熬过去，未来就会有非常大的弹性。

业绩有些滞后不太需要看，更多看企业怎么做，能不能维持运行、扛过周期，这是最重要的点。

从这个角度来讲，未来一年大众品的弹性比较大，其中表现不错的是啤酒板块，因为啤酒板块本身就算量不增长、单价不涨，自身结构升级的逻辑还在。

前段时间股价跌回到2020年初甚至更早的价格水平，而2020年前啤酒板块实际上还没有进入结构升级的时代。如果啤酒板块股价突然因为恐慌性的因素，掉到上一个价格战时代的股价，那就完全没有反映这一轮结构升级带来的基本数据的巨大变化和业绩增长，我觉得是偏低了。

所以啤酒个股几次跌到前面低点的时候，都是非常扎实的底部。

如果未来一年疫情放松成为一个很重要的影响因素，相关的还有出行、旅游以及其他因素，与餐饮和相关板块的恢复预期肯定会比较强。

从排序来看，我们优先推荐与餐饮相关、啤酒相关的个股。

还有一些个股现在也比较便宜，都回到了历史上比较低的估值状态。经过一轮大的调整，从市值看，我们不要求他们高速增长，但未来几年稳健成长还是存在的。

如果不抛开大家对消费的担忧，消费虽然从长期来讲重点偏向于制造，消费热度可能不如以前，但从龙头公司所占市场空间的机会来讲，目前这些公司的估值水平都比较低，我觉得属于可以布局的时期。

不用过度担忧说资本市场从此变了，就此估值水平又会大幅变化，估值中枢要下移很多。

估值中枢最终随着政治经济形势的变化，以及中外全球环境的不确定性加大，估值水平会有所回落。包括美债、人民币汇率有所下降，这些因素会导致外资的资金成本明显改善、估值水平不如前面两三年，比如东部只有四五十倍的估值水平，但二三十倍即使在之前也是有的，所以我们觉得大不了估值回到2017年以前的水平。

2017年的平均水平是大部分公司在20~40倍之间的估值空间里进行调整。如果是在流动性好或者经济周期向上的时候，就往上看，如果是在差的、反过来的时候就在那个地方做底部。

对于乳业，其实不太受疫情影响，但疫情太过严厉的时候，没有人员流动，那影响就比较明显。但是股价也确实跌到很便宜，把一个阶段性的因素考虑了长期的影响，在短期中反映出来，无论是伊利还是蒙牛，这种估值确实是历史上的最低谷，也就10年才来一次。

前段时间伊利只有1,600亿左右的人民币市值，而收入今年有1000多个亿，利润今年90多个亿，明年100亿左右，分红每年有70亿，股息率接近4个点，是估值水平的十五六倍。作为一个典型的快消品牌，以及产业链竞争优势非常明显的品牌，这显然长期是低估的。

包括蒙牛，前段时间因为港股不断下跌，蒙牛的市值跌到了1,000亿港币，大约800亿人民币的市值。而蒙牛去年的收入有887亿，利润有50亿，市值跌至不到一倍PS、16倍PE,这绝对是对中国消费品明显的低估。

从这个角度来讲，我们不确定什么时间会扭转，但现在的位置已经明显偏离均衡价值的水平，如果不考虑追求短期收益率，只看现有领域，我觉得现在确实进入一个布局投资的时间点，虽然未来经济、疫情并不完全确定，但只要资本市场在，就不会有亏钱的机会。

这是我对食品饮料的基本看法，无非是用时间换空间和收益。