广发宏观：如何看社融再度回落
第一，10月新增社融9079亿元，同比少增7097亿元，低于市场主流预期；社融存量增速10.3%，较9月下降0.3个百分点。从分项看，10月社融表现偏弱主要受实体信贷、外币信贷、未贴现银行承兑汇票、政府债券四个项目拖累。
第二，10月实体信贷新增4431亿元，同比少增3321亿元，为近十年同期最低。我们理解一则是受季末信贷冲量后的“透支”影响，9月同比多增7931亿，今年每个季末到季初都有类似规律；二则是疫情多点散发环境下消费服务业走弱影响；三则是地产销售偏弱影响。
第三，结构上没有发生明显变化，居民贷款继续低增少增，企业短贷由于前期冲量发放的贷款大规模到期负增，企业长贷由于设备更新再贷款的落地、政策性开发性金融工具与专项债结存限额发行带来的基建融资需求而继续高增，同比多增了2433亿元。总体而言，10月信贷在总量与结构上都像是一个略微“强化”的4月与7月。
第四，10月外币贷款减少724亿元，同比多减691亿元，近半年合计多减4856亿元，是社融的重要拖累项。我们在前期报告《如何看7月社融数据》中曾将外币贷款的影响因素概括为汇率预期、进口需求、海外流动性环境三项，10月人民币汇率的明显调整、进口增速的进一步下降与海外流动性的收敛均不利于外币贷款。考虑到进口需求与海外流动性环境在年内较难出现显著的变化，11月与12月外币贷款可能继续同比少增，继续拖累社融表现。
第五，10月未贴现银行承兑汇票减少2157亿元，同比多减1271亿元，一方面是经济环比回落背景下，实体结算需求可能回落，银行开票规模本身偏低；另一方面是银行在信贷额度充裕+融资需求边际回落的矛盾下增加了票据贴现。委托贷款新增470亿元，环比明显回落，政策性开发性工具的带动作用明显减弱，后续应该会重新回归稳态；信托贷款减少61亿元，延续8-9月的环比改善趋势，由于去年基数偏低，同比表现亦不差，考虑到11-12月信托贷款基数进一步走低，这一项应会继续对社融同比形成支撑。
第六，10月政府债券新增2791亿元，同比少增3376亿元，主要因为10月政府债到期规模偏高。从万得披露的数据看，5000亿元的专项债结存限额在10月份发行了4279亿元，仍剩700-800亿元的规模待发行。企业债券新增2325亿元，同比多增64亿元，是下半年以来首次同比多增，可能与政策性开发性金融工具的“挤出效应”减弱有关。
第七，10月M2同比增长11.8%，较9月回落了0.3个百分点，主要与两个因素有关：一是信贷偏弱，银行对非金融部门债权扩张速度放缓；二是政府债融资偏低+减税降费基本完成，银行对政府债权（净）的扩张速度放缓。由于后续这两个因素较难发生显著变化，M2增速在年内基本确定见顶，这一点我们在前期报告《流动性下半场》与《社融超预期扩张》中有过更详细的讨论。
第八，社融数据在季末冲量月份后季初回落今年已是第三次，按说并不代表趋势性；但由于三季度末社融的放量处于单季GDP增速偏低、稳增长政策显著升温的背景下，社融放量被市场预期赋予了较强的指示性意义，10月数据对预期形成一个短期修正。
第九，不过仍旧需要提示的是：（1）在稳定经济大盘主基调没有变化的背景下，10月社融数据应更多代表需求波动而不是供给意愿低，本月过低，则后续积极增加投放的可能性就偏高；（2）从社融数据看，稳住地产销售投资两端是关键，近日“第二支箭”等举措的出台显示政策仍在积极维护信用环境，防止地产信用风险传递；（3）疫情是另一影响因素，11月10日政治局常务委员会会议研究部署进一步优化防控工作的二十条措施。
