国金证券：伊利五粮液Q3业绩点评
2022Q1-3实现营收935亿元，同比+10.4%；归母净利80.6亿元，同比+1.5%；实现扣非归母净利75.8亿元，同比+0.45%。22Q3实现营收304亿元，同比+7%；实现归母净利19.3亿元，同比-26.5%；实现扣非归母净利16.9亿元，同比-33.3%。剔除澳优，预计Q3收入增速在持平上下；澳优因存在存货公允价值变动，因此对利润的贡献不明显。
产品端：22Q1-3液态奶/奶粉/冷饮同比-0.9%/+60.5%/+32.4%，22Q3同比-4.9%/+64.7%/+35.3%，液态奶增速依旧承压（Q2为-4.5%）。Q1-3纯奶、金典有机均实现双位数增长，安慕希因消费场景消失增速有承压，公司持续开发新品延续其生命周期，今年新品已突破20亿元。奶粉、奶酪保持良好增势，婴配粉增速位居行业第一，奶酪同增30%以上。
渠道端：Q1-3华北/华南/华中/华东/其他地区分别同增4.0%/10.3%/12.8%/12.5%/23.0%，分别净增经销商1209/1417/1063/719/354家，合计增加4762家至19321家。Q3华北/华南/其他地区分别同比-0.6%/+5.1%/+13.6%。
22Q3公司毛销差为11.9%，同比-3.6pct，环比-2.0pct，Q3公司加大销售费用投入，结构变动对毛利率也有影响。22Q1-3/Q3管理费率同比-0.4/+0.1pct，研发费率同比+0.1/+0.2pct，财务费率同比-0.3/-0.3pct。22Q1-3/Q3分别实现净利率8.6%/6.3%，同比-0.8/-3.0pct。
Q4进入销售旺季，春节提前叠加去年低基数，Q4增速有望明显提升。目前公司估值性价比凸显，建议把握底部机会。预计22-24年营收为1225/1363/1496亿元，同比+11%/11%/10%；归母净利为96/113/130亿，同比+10%/17%/16%。对应PE为19/16/14X。
国金食品 刘宸倩/李茵琦
投资建议：业绩超预期，龙头恢复彰显势能，稳中向好有望延续，预计2022-2024年净利润269.68、316.31、360.23亿元，目标价228元，重点布局！
延续双位数增长，业绩超市场预期
公司1-9月营业收入557.80亿元、同比+12.19%，归母净利润199.89亿元、同比+15.36%，扣非净利200.19亿元、同比+15.81%；Q3单季度营业收入145.57亿元、同比+12.2%，归母净利润48.90亿元，同比+18.50%，扣非净利49.09亿元、同比+18.23。
主品牌恢复积极，系列酒继续优化
Q3公司主品牌持续恢复，进一步彰显品牌优势，1-9 月全国21个营销战区中有14 个战区实现动销正增长，1-4月正增长战区仅11个，中秋国庆双节期间受益高端白酒需求回暖动销趋势积极，其中福建、辽宁等市场同比增长超30%，新零售渠道同比增长在20%以上，湖南、安徽、鄂赣、浙江等市场增长10%左右。系列酒预计继续保持结构优化，近期浓香公司发布癸卯兔年生肖酒，进一步提升五粮浓香的产品价值与品牌认知。
销售费用率及税金优化，盈利能力回升
Q3单季度毛利率73.3%、同比-2.83pct，预计主要系产品结构影响，销售费用率11.4%、同比-2.77pct，管理费用率4.5%、同比-0.62pct，税金及附加14%、同比-1pct，最终Q3净利率33.6%、同比+1.77pct。Q3销售收现175.90亿元、同比+11%，与收入增速匹配。截止9月30日合同负债29.63亿元，环比增加10.7亿。
保持稳中向好，延续稳健增长
目前普五批价保持平稳运行，公司激发主观能动性，积极推进“决战四季度、大干一百天”工作计划，在批价、动销、库存等方面持续发力，全年目标有望顺利收官。五粮液新董事会换届完成以来保持稳中向好趋势，未来期待在内生机制上取得更多优化与突破，龙头品牌有望保持稳健增长。
国君食品 訾猛/李梓语
点评：看中低估值去买伊利股份之类的，也挺尴尬的，因为很容易就负增长了。这类躺赢的投资机会，未来将是越来越难的，因为时代背景换了，增长越来越稀缺；大逻辑有问题后，估值会持续受到压制。五粮液三季报不差，但也没啥意义，因为茅台、汾酒之外，多数白酒企业还是存在一定的库存调节问题——真实盈利比报表的要差，次高端尤其明显，在中秋国庆旺季不旺的背景下，春节旺季也不会旺，库存压力会明显加大——白酒行业一直存在库存周期，就是需求好了都加库存，等到需求不好了都开始降库存，原因是需求好的时候库存涨价、自然越多越好，需求不好的时候库存跌价、自然越少越好。从库存周期角度看，白酒基本面在国庆中秋后，整体加剧恶化；具体的行业拐点，估计要看经济什么时候企稳回升了，从而带动需求和库存同步扩张，引发戴维斯双击。至于易方达专家讲的，本质说的不是“容不下白酒”，而是行业内在增速降低、消费升级难以持续、政策不那么友好，所以白酒估值体系需要下修（对应的，所有消费股估值都需要下修）。
