聚鸣投资·刘晓龙交流纪要
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聚鸣投资·刘晓龙交流纪要
2022/09/01主讲人：刘晓龙
【市场观点】
我们目前关注的几个问题，按照重要性从小到大，依次是通胀、房地产、疫情的管控方式。
1、通胀
总体上，不管是油价还是大宗商品价格，经历了第一波下跌之后，反弹了一段，最近又在继续下跌，至少边际上的压力在减小。
2、房地产
政策的态度与方向没有太大变化，总体上按照自然出清的方向在走。这轮地产硬着陆的出清时间可能会比较长，在今年不太可能成为主要矛盾。它很难在现在的经济状态下扭转，可能某些局部率先出清，在底部徘徊相当长一段时间后，在新的、低的起点上行业格局发生一些长期的变化。供应链相关的公司需等标杆性问题企业解决方案明确后才能迎来下一次系统性机会。
3、疫情的管控方式
疫情的管控方式几乎决定了市场走向。疫情的管控属于不可研究问题，任何的预测都是不负责的，具体发展方向如何，我们还在不断观察。总体上，我们觉得不太会比3、4月份的情况更差。近期国内（深圳、成都）疫情再次反扑，但影响的力度和持续性会小于3、4月上海的情况，黑天鹅事件第一次出现对情绪冲击最大，随后会逐渐减弱。如果接下来疫情变得更严重，那么市场还会有短期的下跌，但是跌幅不会太大。
【行业看法】
我们目前在以电新为主的制造业中的配置相对较高，其他行业配置较为分散。整体配置在制造业，包括光伏、电动车、军工、电子、化工等大制造领域。
房地产行业：第一，相关产业链上的公司有些雷可能仍未暴完；第二，在见底之前，可能缺乏趋势性增长。现在地产的最大问题是购买意愿即信心的缺失，这与个体公司关系不大。这种情况下，可能只有波动的机会而没有趋势性的机会。本材料仅供参考，禁止以任何形式复制和传播，违者必究。
消费行业：在目前的疫情管控下，居民的收入受到比较大的影响，消费的能力也有所下降，出行及服务类消费相关都比较艰难。同时，商务出行及商务行为也受到很大影响，而这些商务活动是可选消费的重要的消费场所，如次高端白酒等。这类场景的缺失会对公司的基本面产生压制。对于这一类的行业来说，在疫情的管控放开前，很难形成趋势性机会。
制造业：包括化工、机械、消费电子、电动车、新能源等。
这其中，光伏和军工的需求是最确定的。目前对于光伏明年的预期是在30%-50%的行业增速，在目前的经济形势下能达到这个增速的行业极其稀少。军工方面，根据最新中报统计，军工主机厂的收入增速开始加速，在飞机尤其发动机领域，整体收入兑现了去年的预期，盈利的质量也在提升。
其次为电动车行业。行业整体需求受宏观经济与消费的影响在向下走，但是燃油车在确定性地往下，电动车比例在提升，属于大行业β向下，小行业β向上的过程。目前居民收入预期较差及经济预期悲观会有一定影响，但是即使增速有所下降，相比其他大多数行业，增速仍然可观。行业基本面的演进仍处于前半程，经历了今年整体的下跌后相当程度上消化了估值。
总体来看，在目前的疫情管控状态下，最有优势的还是需求端不受影响、大的产业趋势在发展的少数几个行业。尤其经历了今年的下跌后，它们的估值相比去年大幅下降，目前的泡沫比较小。使用测算终局天花板的方法来看，也是有一定空间的。未来一段时间，我们继续看好泛新能源制造业。我们希望在它的业绩兑现与估值之间寻找性价比，过去两周的下跌后，性价比已经很好。
如果在十月下旬两会后，疫情管控方式和方向发生趋势性的变化（逐渐放开），市场机会将会从有高速增长的行业向外延生至可选消费、服务类消费，市场也会向好。如果不放开，市场的格局可能更艰难一些，但结构上与目前相比不会有太大变化。
【互动问答】
1、2015、2018年市场大跌都伴随着人民币贬值，近期中美货币政策背离，人民币大幅贬值，这是否会对市场造成冲击？或者说，人民币持续贬值，是否会影响国内货币政策的持续宽松？本材料仅供参考，禁止以任何形式复制和传播，违者必究。
我的投资框架中，并未将人民币贬值与市场下跌相联系，两者之间未必有很强的相关性。如果疫情管控放开，明年人民币可能又会升值。人民币总体是升值的趋势，这其中可能是进三退二的状态，这是我对汇率的看法。
2、光伏配置比例有所提升，基于什么考虑？配置了哪些领域？
从八月开始，一直制约光伏增长的硅料进入密集的投产期。这可能使高昂的硅料价格有所下降。最差的情况，这些公司明年盈利不扩大，即硅料价格不跌，组件下游能够接受，维持这样的盈利水平，明年的行业增速大概率可能有50%；龙头公司还能更高。现在看，经历下跌后，看明年只有20倍估值。以我们的经验和认知，第二年20倍估值，行业增速40%以上，不存在泡沫。从终局来看，以今年为例，行业的空间在3倍到6倍之间，这些公司未来能够有几倍的增长。因此在现在这个时点，风险会比较小。
我们配置的主要是龙头，组件是最多的，以及竞争格局已经稳定的辅材。
3、怎么看目前整车、电池行业？
整车盈利属于很难研究的问题，盈利不稳定且与车市好坏相关，不是很好测算。
电池行业一直处于竞争激烈的状态，未来的竞争格局不是问题。动力电池难度高，衍生出的不同技术路线仍在迭代，研发投入高达百亿级，整个行业仍在不停地技术演进过程中。现在电池原材料在下跌的同时，电池价格滞后性地在提升，将会回到一个相对合理的高增长行业应有的盈利。行业格局在不断变好。
4、怎么看待接下来下游主机厂和发动机领域的投资机会？
我们最关注的就是发动机领域。它的竞争格局特别好，在增速上移的同时，属于耗材，是特别好的工业品。这个领域的很多公司今年都在消化估值，截至目前，已经在当期30倍不到的状态，也比较安全。它增长的曲线拉得很长，现在生产的在2026年之后将会淘汰，需要不断地再制造，属于长坡中厚雪的状态。
主机厂没做股权激励之前，增速属于中等水平。而对于发动机的主机厂已经进入加速期，也属于没有泡沫的状态，而且增长可以维持好几年。本材料仅供参考，禁止以任何形式复制和传播，违者必究。
5、今年航天军工产业链各环节产能释放和业绩兑现的情况怎么样？
我们主要关注飞机与军工电子领域。前者是因为在中国比较稀缺，需要大量建设；后者是因为国产化率很低。现在来看，仍处于主机厂产能不足的状态，主要是发动机环节。这也会将增长周期拉得更长。
6、如果明年经济复苏，港股会是一个比较值得投资的市场吗？
从过去经验来看，港股的核心反映是中国的经济增长前景问题。增速下行，基本偏熊；经济上行，基本偏牛。
7、欧洲是光伏大户，怎么看待他们目前的能源危机？
欧洲的光伏历史久远，是新能源比例最高的地区，但是其中使用了很多“煤改气”。欧洲“火电”过去资本开支不足，不像中国，比较灵活。中国在今年遇到煤炭价格问题后，国内肯定会建设一批保供类火电厂，让自己的能源处于安全的状态。而欧洲现在建设火电厂，面临一是保护环境的舆论，二是需要向中国购买设备的问题，无法果断解决。
不论火电是否重建，欧洲对于光伏的需求不会有变化。
8、目前国内出口数据比较亮眼，随着欧美后续衰退，影响出口，消费又没起来，市场会否出现出口底？
我认为总体上美国经济没有在衰退，而欧洲是遇到了能源问题。出口数据上体现较好可能是因为价格上涨。目前除了能源之外，其他大宗在跌，通胀压力会变小。截至目前，欧美的需求下行已经演绎了三个季度，可能已经过半，不是核心因素。今年中国的外循环是正常的，内循环出现问题，这是核心因素。
