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#调研纪要#逆势新高,何种魅力?

栏目:调研纪要 作者:ZML 时间:2022-06-13 21:52:07

在医药行业经历了连续10个月的下跌+1.5个月的横盘震荡后,内镜软镜行业两家国产龙头之一的澳华内镜股价悄悄创下新高,有短期科创板热度提升的因素,但我们更多还是从基本面的角度,来更新一下行业最新的情况。01疫情影响疫情对短期医院装机的影响不可避免,但也要客观评估疫情影响程度。首先从生产来看,这轮疫情影响最大的还是澳华,澳华的工厂是在上海,生产方面受影响比较大,但修复也相对比较快,到5月底已经基本把之前受到的影响补回来,设备的生产赶工期还是相对算容易的。开立医疗这边由于公司在深圳,上海这边只有一个收

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在医药行业经历了连续10个月的下跌+1.5个月的横盘震荡后,内镜软镜行业两家国产龙头之一的澳华内镜股价悄悄创下新高,有短期科创板热度提升的因素,但我们更多还是从基本面的角度,来更新一下行业最新的情况。

01
疫情影响
疫情对短期医院装机的影响不可避免,但也要客观评估疫情影响程度。
首先从生产来看,这轮疫情影响最大的还是澳华,澳华的工厂是在上海,生产方面受影响比较大,但修复也相对比较快,到5月底已经基本把之前受到的影响补回来,设备的生产赶工期还是相对算容易的。开立医疗这边由于公司在深圳,上海这边只有一个收购的做内镜下耗材的威尔逊,收入占比不到5%,因此短期疫情影响相对比较小。
总体上在生产端两家公司受影响都不算大,尤其是我们此前的调研中就了解到,两家公司不管是出于产品生命周期前瞻性规划还是基于供应链安全问题,都对核心原材料进行了备货,这点对于疫情影响下能进行稳定生产也是有重要意义的。
药械企业过去两年的增加核心原材料和零部件库存也对上游的原料药、生命科学上游、器械零部件核心供应商等的景气度有所拉动后曾经有所拉动,不过这种边际变化的可持续性还要具体分析,如原料药行业在2020年疫情后药企加原料药库存带来的行业高景气后低迷了很久,但另一边像生命科学上游本身处于一轮大的国产替代浪潮+国产生物药爆发浪潮中。
从销售端来看,二季度销售端受影响程度应该是远大于生产端,主要是疫情影响下不少医院的主要精力会放在抗疫上,新设备的装机和很多常规诊疗都要延后,但一般医院的设备采购招标都是提前半年到一年,采购规划会延迟但不会消失,因此上半年延后的采购和装机在下半年可能会有相当一部分补回来,且我们认为在财政和医院端有较多疫情相关额外支出的情况下,国产高性价比产品的优势会被放大,下半年的恢复性增长如没有进一步的疫情爆发情况下还是值得期待的,当然我们认为不应该看这种短期季度间的波动,还是要以年为维度看企业的发展趋势。

02
政策支持
产品力是驱动医疗设备国产替代的核心逻辑,但政策面的支持是医疗设备国产替代的助推器,政策面对于医疗设备国产替代的节奏总体上还是有比较好的掌控的,例如我们看到在内窥镜领域,国产与进口差距相对小一些的硬镜在更早的时候就被明确了国产占比的比例,部分镜种要求75%-100%采购国产,而软镜在去年基本还是政策面管控不太明确的,我们翻阅去年以前的各项医疗设备国产替代政策文件中都少有提到软镜,核心原因还是前几年国产软镜与进口产品的差距太大,这种差距不仅体现在临床医生应用上,还体现在高端镜种如放大内镜、可变硬度、细镜、超声内镜等的缺失,而随着国产镜种逐渐补全,也给国产替代更大的信心。
5月下旬,国家财政部发布了一则《关于做好政府采购框架协议采购工作有关问题的通知》,对于采购检测、实验、医疗等专用仪器设备有三块要加强的审核管理,包括实施范围审核、竞争机制审核、其他重要问题审核,这里面最重要的两个要点,就是要防止品目拆分过细带来的竞争不充分问题,防止高价专用耗材捆绑问题。
这两条对于很多医疗产品是非常重要的,因为从我们对包括软镜在内的诸多医疗器械细分行业研究情况来看,这两条是影响设备国产替代进程的主要因素,例如医院在采购设备的时候明确提出要一个只有进口厂商有的、很细分的功能,对于还在不断发展完善和补全品类的国产厂商就直接被排除在外,这里面有一部分是确实有临床需求,还有一部分是采购高价的进口设备有更多的利益关系。再比如高价专用耗材绑定的问题,我们过去谈到的一些领域,如IVD中的化学发光、软性内窥镜、电生理等都存在类似的情况,安徽化学发光集采充分说明耗材绑定设备的模式并非不可突破,本质上还是需要找具有较好的竞争格局的领域,而不是本身竞争格局较差、但依靠一些如封闭系统带来的进入门槛,耗材和仪器是配套的,但仪器是可以换掉的......软镜也是同样,软镜设备包括主机和镜体,其设备采购成本长期来看大头在于可重复采购和替换的镜体,而主机的单价在整套设备的生命周期中占比并不算高,靠主机来绑定镜体采购的模式显然并非不可突破的。
另外对于DRGs付费,内镜下手术的付费数据还比较少,不过此前交流的专家曾提到某东部省会城市的ESD手术DRGs打包付费在1.2万左右,各种成本约七八千,医院还是有不错的盈利空间,当然大家也不要看到这个就觉得医院非常暴利,因为ESD是四级手术,DRGs本质上是给高难度手术以更高的支付标准、低难度手术更低的支付标准,低难度的手术看似简单,但由于医保支付也少,稍有不慎医院就会亏钱,而高难度手术如果可以做到高质量,则可以实现不错的盈利,这就更多体现的是医生的技术水准的价值。

03
产品更新
在新产品推出的节奏上开立和澳华两家公司稍有差别。
开立医疗2022年以来已经陆续有放大内镜、可变硬度镜体、细镜等获批,HD550平台获得美国FDA批准,今年下半年还会有凸阵超声内镜、血管内超声、硬镜新平台、超声70平台,软镜、硬镜、超声三条产品线均实现产品平台升级或产品线补全,并新增IVUS产品,今年下半年是公司高端产品系列集中兑现的时间。我们一直认为多产品线的公司在国内市场具有多方面的优势,如销售费用和研发费用的规模效应、品牌的建立以及抗政策风险的能力。
澳华内镜刚推出了AQ-200L作为AQ-200的改良版,主要是把氙灯换成LED光源,比原本预期的上市时间还早了两个月,主要是可以降低成本,后续AQ-200系列产品将会主要打二级医院市场。公司寄予厚望的还是AQ-300,现在在实验室阶段,下半年可能会到部分三级医院试用和改进,预计明年获得注册证,AQ-300将会补齐除超声内镜以外其他主要的高端镜体并具有独家的4K图像,也只有补齐这些高端镜体才有望在三级医院形成竞争力,我们也比较期待看到AQ-300试用后的情况。另外澳华目前还有对3D、软镜机器人等更远期的产品做提前储备。

04
业绩指引
开立医疗和澳华内镜对市场的业绩指引都比较明确。
开立两条业务线,内镜业务预计近年复合增速40%-50%,超声业务预计复合增速15%,超声业务作为公司传统基本盘业务,去年收入占比还是在65%左右,今年预计会进一步下降,另外随着公司收入规模的扩大,公司销售、研发和管理费用率的规模效应也会逐渐体现,后续有望实现比收入增速更高的利润释放速度。
澳华内镜专注内镜领域,公司发布的股权激励方案对未来三年的业绩也有考核目标,2022-2024年收入分别为4.4亿、6.6亿、9.9亿元,分别同比增长26.8%、50%、50%,明后年的高增长主要是基于对AQ-300上市后放量的乐观预期,以收入端做指引的原因是公司目前处于高速成长期,后续会加大投入销售和研发费用,利润端的释放可能要更靠后,我们也确实认为近两三年内更重要的是实现收入形成一定规模,后续费用端的规模效应是利润的释放就会顺理成章,如果收入端无法突破瓶颈,则基于医疗设备公司本身基础的费用投入规模,将更难释放利润。
开立医疗实际上也推出了股权激励方案,但开立的股权激励方案业绩考核目标定的比较低,开立作为一家在资本市场已经比较久、业务已经初具规模的企业,更重要的是保持团队和公司的稳定,以及稳健的兑现增长预期,股权激励的目标也是一定要落实给核心员工的激励,弥补上次股权激励失败的影响。而澳华内镜作为新上市的企业,且单一业务条线正处于爆发期,需要的是秀肌肉、验证自身实力,因此定下一个相对较高的增长目标。
在国内的政策环境下、长期人口老龄化带来的医保支出压力下,不去期待医保能“心慈手软”,医保支付改革还需要长期的探索,而能穿越周期的企业,还是要自食其力,要自身产品对医院、对医保有议价能力,不管企业吹的再好的产品,在一片红海竞争中也很难获得超额利润,而一些相对没那么炫、看上去慢吞吞的行业,反而可能具有真正的进入壁垒和较好的竞争格局。

风险提示:本文仅讨论行业/公司经营情况,投资需综合考虑公司经营、估值、管理层等多方面因素,建议读者审慎参考,本文不作为投资依据,不建议大家根据本文做出投资计划。
         
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