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#调研纪要#首次深度!【东吴电新】蔚蓝锂芯:国产替代正当时,锂芯升级共蔚蓝

栏目:调研纪要 作者:ZML 时间:2022-06-07 13:19:37

盈利预测与估值投资要点金属物流与 LED 业务为底,未来聚焦消费圆柱电芯。公司 02 年金属物 流配送业务起家,11 年进军 LED 芯片领域,16 年收购天鹏电源,进入 锂电制造领域。21 年公司营收 66.8 亿元,同增 57%,实现归母净利 6.7 亿元,同增 141%,其中锂电业务营收 26.7 亿元,同增 85%。22 年 Q1 公司营收 18.4 亿元,同环+26%/-4.8%,实现归母净利 2.0 亿元,同环 +25%/+21%。公司在倍率型动力工具锂电池领域处于领先地位,20 年

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盈利预测与估值

投资要点金属物流与 LED 业务为底,未来聚焦消费圆柱电芯。公司 02 年金属物 流配送业务起家,11 年进军 LED 芯片领域,16 年收购天鹏电源,进入 锂电制造领域。21 年公司营收 66.8 亿元,同增 57%,实现归母净利 6.7 亿元,同增 141%,其中锂电业务营收 26.7 亿元,同增 85%。22 年 Q1 公司营收 18.4 亿元,同环+26%/-4.8%,实现归母净利 2.0 亿元,同环 +25%/+21%。公司在倍率型动力工具锂电池领域处于领先地位,20 年全 球市占率 15%,仅次于三星 SDI,产品以 NCM 体系为主,具备技术+品 控+成本优势
国产替代化大势所趋,优质产能供不应求。由于便利性、安全性等优势, 电动工具呈无绳锂电化趋势,此外随着倍率、续航性能要求的提高,电 动工具单品带电量提升,叠加技术升级,电动工具锂电池市场需求高增, 21 年全球出货量达 28 亿颗,预计 21-25 年复合增速 12%,优质产能仍 供不应求,其中园林工具锂电池为重要增长点,吸尘器及电踏车锂电池 市场有望成为次增长点。竞争格局方面,海外头部企业由于转向动力电 池,大规模退出电动工具锂电市场,而国内厂商蔚蓝锂芯及亿纬锂能承 接对应产能,实现份额迅速扩张,国产替代化成为大势所趋。
卓越电芯绑定国际大客户,产品结构升级改善盈利能力。公司圆柱电池 技术及品控国内领先,率先突破日韩垄断,以高倍率 NCM 为核心,打 造极强产品力,并具备未来 NCMA 超高镍技术储备;公司客户结构优 异,深度绑定百得、TTI、博世等国际大客户,是国内唯一全部进入全 球 TOP4 电动工具公司供应链的供应商;产品力强并兼备成本优势,价 格比日韩顶尖厂商便宜 10%左右,为市占率进步增长提供有利支撑;产 能扩张充分,充分享受国产替代化过程,21 年底产能达 7 亿颗,我们预 计 22 年底达 12.5 亿颗,23 年底达 18 亿颗;出货量方面,21 年销 3.92 亿颗,同增 66%,我们预计 22 年出货 7 亿颗,其中 Q1 出货 1.2 亿颗;盈利方面,21 年单颗净利 1.36 元/颗,同增 20%,实现量利双升,我们 预计 22 年单颗净利 1.15 元/颗,主要系原材料涨价影响,短期盈利承 压,但随着产品结构升级,21700 占比提升,盈利能力有望改善。
盈利预测与投资评级:考虑到电动工具锂电行业增速较高,且公司为龙 头企业,市占率有望进一步提升。我们预计公司 2022-2024 年归母净利 10.1/15.9/20.7 亿元,同比增长 50%/58%/30%,对应 PE 为 22.4/14.2/10.9x, 考虑到公司产品性能强劲、客户优质、产能迅速放量,给予 2022 年 35 倍 PE,目标价 34.0 元,首次覆盖给出“买入”评级。
风险提示:产能扩张不及预期,行业竞争加剧,原材料价格上涨。
正文

1. 蔚蓝锂芯:工具锂电领导者,拥抱蔚蓝时代
1.1. 电动工具锂电细分龙头,高效企业管理行业标杆
公司以金属物流配送起家,LED 芯片业务实现过渡,未来将聚焦锂电池。公司成立 于 2002 年,以金属物流配送业务起家,并于 2008 年在深交所成功上市。2011 年进军 LED 芯片领域,成立江苏澳洋顺昌光电技术有限公司,开启双主业经营模式。2016 年 公司收购江苏天鹏电源有限公司,进入锂电池制造领域。2020 年 12 月,公司名称从澳 洋顺昌改为蔚蓝锂芯,未来将聚焦于锂电池电芯方向。


工具型动力锂电池+金属物流双龙头,多元化发展快速实现企业扩张。(1)锂电池 业务方面,全资子公司天鹏电源主攻小型动力系统供能领域,拥有顶尖水平圆柱型锂电 池自动化产线,倍率型动力工具锂电池领域处于领先地位,是进入全球 TOP4 电动工具 公司供应链的小型动力电池主要供应商。(2)LED 业务方面,控股子公司淮安顺昌是国 内主要的 LED 芯片供应商之一,具有从蓝宝石衬底切磨抛、PSS、外延片到 LED 芯片 的完整产业链,技术水平、产能规模及成本控制水平在行业内处于领先水平。(3)金属 物流业务方面,公司为国内金属物流配送行业龙头,从事钢板和铝板的仓储、分拣、套 裁、包装、配送以及来料加工,并提供供应链管理服务,在长三角及珠三角建立了国内 首屈一指的大型金属材料配送中心。

实控人变更权责统一,核心聚焦于锂电产业。2020 年 7 月,公司控股股东澳洋集团 向香港绿伟转让 5%的股权,公司原实控人由沈学如变更为 CHEN KAI(陈锴)。陈锴为 现任公司董事长及总经理,同任天鹏电源(锂电池)+淮安光电(LED)+顺昌科技(金 属物流)的董事长,擅长公司管理与成本管控,实控人变更后使管理层结构更加优化, 提高运营效率,催化锂电核心业务高速发展。



人力资源精细化+绩效考核制度创新化,多次持股计划持续激励核心员工。董事长 陈锴创造性的建立内部公司制,通过细分核算单元,打造中国阿米巴式经营,充分调动 员工积极性,绩效考核方法使用直接效益法和工分法,越来越趋近精准和公正。公司分 别于 2020 年 7 月和 2021 年 9 月发布第一、二期员工持股计划,将员工利益与公司发展 深度绑定,持续提升公司凝聚力。




1.2. 业务:三大业务并行,锂电业务表现亮眼
金属物流业务稳健发展,LED 芯片供需改善业务扭亏为盈。金属物流业务 2021 年 营收 27.1 亿元,同比增长 41%,占总营收 40.6%,毛利率 15.5%,同比下降 0.3 pct。金 属物流为传统业务每年贡献稳定现金流,但长期提升空间有限;LED 业务 2021 年营收 12.8 亿元,同比增长 49%,占总营收 19.2%,毛利率 14.7%,同比增长 10.2 pct。LED 业 务因产能过剩价格大幅下跌,在 2020 年前连年下降甚至一度出现亏损,在 2019 年 Q4  后 LED 芯片价格趋稳,并随着德豪润达、LG 等产能退出,产品供需结构得到改善。此 外公司 LED 业务从普通照明领域向背光领域的转型,向中高端产品不断优化,业绩有 望进一步提升,但仍非长期看点。
锂电池业务销量高速增长,盈利能力稳步提升。锂电池业务 2021 年营收 26.7 亿元, 同比增长 85%,占总营收 40.0%,毛利率 28.2%,同比增长 4.7 pct。公司 2016 年瞄准锂 电行业风口,精准切入布局锂电池业务,但动力电池赛道竞争激烈,使 2018、2019 两 年毛利率下滑,但随公司在 2019 年重新聚焦于电动工具市场,锂电业务毛利率显著回 升,并成为最大盈利来源,锂电池已成为公司未来发展核心。电池销量自 2019 年 1.4 亿 颗提升至 2021 年 3.9 亿颗,高行业景气下未来仍能维持高增。单颗净利自 2019 年 0.78 元提升至 2021 年 1.36 元,单颗盈利能力大幅提升,未来随高净利 21700 产品产能释放, 高盈利单品销售占比提升有望对冲电池单价下滑压力,实现单颗净利稳步提升。



1.3. 财务:营收利润持续高增长
公司 2021 年营业收入/净利润增长相比 2020 年显著提速。得益于锂电池业务的快 速增长,LED 业务转型也初见成效,公司 2021 年业绩相比 2020 年显著提速,实现营收 66.8 亿元,同比增长 57.2%,归母净利润 6.70 亿元,同比增长 141.1%。2022Q1 业绩进 一步增长,实现营收 18.4 亿元,同比增长 25.7%,环比下降 4.8%;归母净利润 2.00 亿 元,同比增长 25.4%,环比增长 21.3%。
公司毛利率稳步增加,公司费用管控能力有效提升。公司 2021 年整体毛利率达 20.4%,同比增长 4.28pct,三大业务毛利率均提升。公司对费用的管控能力在实控人变更后有效提升,2021 年财务、销售、管理三大费用率实现首次同降,研发费用率大幅提升至 5.09%,持续提升产品性能,保持长期竞争优势。2022Q1 毛利率 17.5%,受上游大 宗原料涨价影响同比下滑 2.66pct;2022Q1 财务、销售、管理费用进一步改善,研发费用率略有下滑至 4.6%。
产能加速扩张和市场开拓,投资活动现金流出较多。公司账上现金流保持充裕,2021 年经营活动现金净流入 5.35 亿元,同比增长 63%,投资活动现金流量净额为-12.7 亿元,同比减少 1222.1%,处于产能加速扩张和市场开拓阶段,短期无较大资金压力,现金流保持健康。2022 年 Q1 经营性现金流量净额为-0.17 亿,同比减少 104.8%,主要系采购 支出增长及票据结算影响,投资活动现金流量净额为-1.2 亿元,同比增长 57.7%,主要系上年同期资本开支较高。






2. 锂电池:充分受益于锂电无绳化,国产替代大势所趋
公司主打三元高倍率圆柱电芯,聚焦小型动力领域。公司的锂电池产品为超高倍率 (TG、SG,主打极限倍率)、高倍率(PG,主打性价比)、中倍率(HE、ME,兼顾容 量)三元圆柱电芯,主要型号为 21700、18650,容量涵盖 1.3AH、1.5AH、2.0AH、2.2AH、 2.6AH,产品倍率范围 3C-20C 不等,主要应用于小型动力系统,聚焦于电动工具、电动两轮车、清洁电器、便携式储能等市场。


2.1. 行业:电动工具市场空间广阔,无绳化+锂电化持续加速
2.1.1. 电动工具简介
电动工具中专业级产品竞争最为激烈,呈无绳化+锂电化+小型化趋势。电动工具是 指用手握持操作,以小功率电动机作为动力,通过传动机构来驱动作业工作头的工具。随着科技发展和时代变迁,传统手动工具逐渐被各式电动工具所代替。根据功能划分, 电动工具主要可分为五类,分别为电钻、电动磨床、电锯、砂光机、冲击扳手,其中电钻销售额占总销售额比最高,冲击扳手次之,其他三类占比较低且大致相近。

(1) 按照应用领域可分为工业级、专业级以及通用级三类,其中专业级产品最为 常见,多应用于建筑道路、木材加工、金属加工与管道行业等领域,设计上 要求大功率,工作状态强调稳定性,市场竞争最激烈,主要品牌有得伟,百 得、TTI、博世、安海等。

(2)按照动力类型分类,可以分为传统电力式(有绳)和充电式(无绳)两类。有绳电 动工具采用电线传导的交流电作为电源。无绳电动工具没有电源线,采用电池提供的直 流电作为电源,为马达提供动力,进而驱动工作装置。随着锂电不断发展,无绳化、锂 电化、小型化使得电动工具更加便捷。
2.1.2. 电动工具市场广阔,未来四年复合增速达 5.7%
受益于房地产、基建、DIY 多重发展,电动工具需求旺盛。全球电动工具以欧美为 主流市场,并集中于地产相关行业。电动工具在北美和欧洲地区销售额占总销售额比重 较高,亚太地区次之,其他地区显著较低;且其主要应用于地产领域,具体涵括商业建 筑、工业建筑、装修改造等几大细分板块。未来几年电动工具市场预计增长较为明确, 主要源于:1)北美地产蓬勃发展:自新冠疫情蔓延以来,美国地产实施行业政策刺激, 低利率环境点燃房地产市场热度。同时美国多轮财政刺激提振居民的消费意愿和消费能 力。2)中国基建增加投资:随着旧城改造变成拆迁新手段,通用级消费用电动工具或成 需求增长重要推动力。3)DIY 装修潮流已至:疫情后消费者居家时间增加,DIY 偏好 增加无绳化工具需求。4)电动工具替换需求。
2025 年市场规模有望达 386 亿美元,四年复合增速达 5.7%。信息化时代催生了电 动化趋势,因为信息化时代下,万物互联是发展大势,其要求实现数字化和智能化,电 动化作为其前置条件之一,获得强劲驱动力。实现万物互联互通必须以电动化作为前提 和基础,该要求已经并仍将催生出无数的电动化应用场景。根据弗若斯特沙利文测算, 全球电动工具市场规模将从 2021 年的 309 亿美元增长到 2025 年的 386 亿美元,CAGR 达 5.7%。消费市场仍以欧美地区为主,2021 年欧美地区电动工具市场占全球电动工具 市场的 76.4%,2025 年占比仍维持在 70-80%。


全球电动工具市场格局和产业链布局来看,市场集中在国际头部企业,而生产和制造环节集中在中国。全球电动工具行业已形成较为稳定和集中的竞争格局,TTI、SB&D、 Bosch、Makita、HIKOKI 等国际企业占据了 70%以上市场份额。包括 TTI、SB&D、Bosch 等多家国际电动工具企业,都已经将产业链重点转向中国,本土生产制造加上本土化的采购策略,直接促进国内电动工具锂电池产业加快行业转型与布局。


2.1.3. 电动工具锂电池市场火爆,未来四年复合增速达 12%
电机电控和电池是电动工具的核心零部件,成本占比较高。其中锂电池占电动工具 成本约 13%,电动工具对于锂电池的需求集中在高倍率性和高一致性,其主要采用高端 三元圆柱电池。


2025 年全球出货量达 44 亿颗,2021-2025 年复合年均增速达 12%。根据村田公告 的相关预测数据,2021 年全球电动工具锂电池出货量达 28 亿颗,同比增长 16%,2025 年将达到 44 亿颗,复合增速达 12%。在电动工具自身需求拉动基础上,无绳化+锂电化+ 带电量提升+技术升级为其电池市场提供额外驱动力,此外中国企业承接海外头部产能, 国产替代化已成趋势。


(1)锂电无绳化+单品带电量提升
无绳电动工具主要依托先进锂电技术,凭借其便利性、安全性等性能优势,越发为 消费者青睐。1)便利性:不受线缆长度及电源接口等场地限制,使用灵活;容易存放, 体型一般更为小巧,通常有单独的存储容器用来存放附带的电池;相同型号锂电池即可 通用。2)安全性:没有线缆,消除触电风险,不存在用电过载情况。3)其他:噪音小, 造成的污染更小,可工作时间更长。人类如今已进入信息化时代,万物互联作为时代的 标志,必须以电动化作为前提和基础。该要求已经并仍将催生出无数的电动化应用场景, 无绳电动化为大势所趋。弗若斯特沙利文预计其渗透率将从 2021 年的 36.6%提升至 2025 年的 42.5%。
市场需求+政策导向双重驱动,电动工具电池充分锂电化。在无绳化进程中,之前 主要使用镍氢电池,后由于锂电池能量密度高、循环寿命长、充放电性能稳定,更符合 电动工具轻型化、无绳化发展趋势。并且更加环保,价格也随电动车发展持续下降,契 合市场需求。同时,国家政策的大力支持,保证了锂电化的明确发展趋势。2017 年 1 月 欧盟发布新规,全面禁止在无线电动工具中使用镍镉电池。2018 年 12 月我国工信部召 开了针对电动工具用锂电池规范和安全要求征求意见二稿的讨论会。2019 年 10 月,国 家发改委在其发布的《产业结构调整指导目录(2019 年本)》中,明确锂离子电池为鼓 励类产业。锂电池正加速取代其他电池,21 年锂电工具在全球无绳电动工具中占比已超 90%。


锂电化趋势叠加带电量提升,贡献锂电池增量市场。在电动工具无绳化进程中,锂 电化大趋势贡献了较大增量市场,同时消费者对于锂电池的更换需求带来的存量市场亦 不可忽视。另外在产品性能上,部分电动工具处于对续航要求不断提升,其最早以 10.8V 为主,后随工具品类的丰富及功率的提高,18V 成为主流,平台化的发展又催生出 18V 双并,电池容量一般为 2AH/4AH/5AH。对续航要求更高的园林工具,起步即 18V,后 逐渐发展出 36V、56V、60V、72V 等,目前电池常规容量是 4AH/5AH/8AH。工具带电 量提升显著,增加了单品所需电池的个数,进而带动锂电池需求成倍式高增长。
园林工具无绳化空间广阔+高带电量,提供增长动力。在产业中,一般将园林工具 合并到电动工具中进行统计。园林工具可分为三大类:1)手持式:包括修剪机、吹风机、链锯、修边机等。2)轮式:手推割草机(均价 300USD,电动化率 30%)、扫雪机(电 动化率 35%)。3)骑乘式:割草机(均价 5000-7000USD,电动化率 5%),此种工况要求更高,要解决性能+动力+割草质量的问题。根据史丹利百得 2021 年报数据,全球电 动工具(燃油+锂电)市场空间 250 亿美元市场空间,骑乘式占比 22%(55 亿美元),手 推式占比 15%(37.5 亿美元),手持式占比 21%(52.3 亿美元)。园林工具 2021 年整体 无绳化渗透率仅约 20%,未来提升空间广阔,且未来锂电化较为明确,是锂电池的一大增 长动力。原因:1)锂电池产品力提升,动力+割草效果达到了汽油产品的效果。2)电动 OPE 噪音少,降低听力损伤,没有气味,消费者体验更佳。3)减排环保。4)单个工具的电池使用量高,相比于传统工具的 3-5 颗,其需要 10-20 颗左右。
(2)高倍率电池技术升级,21700+高镍正极+硅基负极为趋势
电动工具通常选取高倍率三元圆柱电池。原因(1)材料上:因电动工具对于高倍 率放电、高能量密度的要求,目前基本选取三元电池体系。(2)外形上:圆柱电池工艺性能稳定、尺寸灵活、配组方便,同时规模上量也很快,在电动工具这种多样化产品形 态上具有很强的灵活性和适应性。因此,三元高倍率圆柱电芯较符合电动工具用锂电池 的性能要求,其壁垒在于安全性与一致性,以及工艺 know-how 的积累,通过原材料的配比平衡产品各项指标,提高综合性能。
18650 价格友好定位中低端工具市场,21700 性能优异高端市场渗透率进一步提升。电动工具锂电池可分为 18650 型号和 21700 型号,21700 相比于 18650 在性能上显著更 优,其电池容量提升>50%,能量密度提升 7~10%,成组数量减少 30%~35%,能量效率 提高约 5%。目前国内市场以 NCM523 搭配石墨体系的 18650 电芯为主,少数特殊国外品牌的电动工具使用 NCM811 或者 NCA 的 21700 型圆柱电池(主要为工业级/专业级电 动工具)。市场认为在 DIY 工具、园林工具,小家电等在价格敏感的应用领域,18650 仍然是市场首选。而 21700 电芯因其内阻小、容量高、放电倍率大及存储容量保持率高, 正成为专业工具和高端小家电领域的主流新方向。
21700 产线可由 18650 产线自由切换,产品结构升级提升盈利。为释放 21700 产能,公司将从 18650 产线切换到 21700 较为便利,把部分模具进行调整即可,切换周期仅需 两周。21700 体积更大,相应内阻、温控、存储稳定性进一步提高了技术门槛,从而盈 利能力更强,未来随整个行业 21700 占比的逐步提高,其将进一步增厚公司盈利。
高镍正极硅基负极成主流趋势。高镍三元材料或者 NCA 材料更加适合高倍率型锂 离子电池。因为三元材料的电子电导率和离子电导率,均随镍含量的进一步提高而明显提高。此外硅基材料在电动工具电池领域开始量产应用,NCM811/NCA+硅基材料路线 将实现更高倍率与更耐高低温产品的上市,电池技术升级将进一步拉动电动工具的市场需求。
(3)国产替代化
海外头部企业大规模退出,国产替代兴起。在全球电动工具锂电池市场中,日韩企 业占据仍占据着主要市场份额,2019 年三星 SDI、LG 化学、村田三家市占率共计 76.13%, 但在 2020 年降至 68.33%。与此对应的中国厂商逐渐进入国际电动工具企业的供应链, 天鹏电源和亿纬锂能作为两大龙头,装机份额有显著上升,分别由 2019 年的 9.88%、 7.93%,提升至 2020 年的 15.22%、11.77%。原因是在全球电动汽车迅速发展的背景下, 三星、松下等日韩厂商将电池产能转移至车用动力电池。而国内企业凭借技术的快速发 展和显著的成本优势,开始进入国际电动工具企业(TTI、百得等)的供应链。另外,国 际电动工具企业采取了本土化采购、生产策略,在中国大量布局产业链,持续性的疫情加速了国产替代的进程。




国内厂商产能迅速扩充,中国电芯加速占领市场。面对疫情之下的旺盛需求和海外厂商的战略退出,国内主要电动工具锂电企业精准把握“补位”时机,从 2021 年下半年以来,产能呈现翻倍式扩张。2021 年公司公告称拟投资 50 亿元扩产 40 亿 Ah 圆柱锂电池,2021 年底产能约为 7 亿颗,2022 年底淮安项目一期投产,预计产能可达 12.5 亿 颗。亿纬锂能为缓解供货压力,变更募资用途用于荆门圆柱二期项目,预计 2022 年总产能将达 15 亿颗。长虹能源投资 19.58 亿元用于绵阳锂电池一期和二期项目,海四达加码扩产 2GWh 圆柱电池。


成本优势+长认证、扩产周期,国产替代趋势不可逆。1)成本优势:国内厂商(如 天鹏电源)的同一规格电池,较三星 SDI、LG 化学等国外厂商便宜 15-20%。2)认证周 期长:国际大客户对于技术和产品性能等要求严格,技术验证周期非常长,如 TTI 在选 择供应商时需进行 230 次审核,历时约 2 年,其他客户的验证周期甚至长达 5 年。3) 扩产周期长:扩产一般需要 12-18 个月,即便将来日韩厂商回归,届时国内厂商可能已 和国际大客户深度绑定,其难以快速填平差距实现追赶。目前亿纬锂能、海四达已为 TTI 供货,比克电池从 2021 年 5 月开始就为 TTI 多个产品线批量供货;海四达获得博世、 百得的产品技术认证;鹏辉能源通过 TTI 技术审核;力神电池给百得供货等。
2.2. 行业:智能家居以吸尘器为代表,无绳化空间广阔
吸尘器无绳锂电化加速渗透。随着锂电行业的高速发展,采用锂电技术的无绳化充电式吸尘器在便携程度、噪音大小及多场景适用等方面相较于有线式吸尘器都具有显著的优势,逐渐成为吸尘器市场上的热门产品,整体吸尘器市场正在加速锂电渗透,有线式吸尘器存量市场将逐渐被无线式新型吸尘器所替代。
大容量+高倍率圆柱电芯高度适配无线吸尘器。虽然吸尘器的工作环境要求较电动工具略低,但同样对持续性、功率等有较高要求,因此也高度适配大容量、高倍率、标准化的圆柱电芯,基本上大部分无线吸尘器品牌都使用圆柱电芯。无绳化吸尘器产品的大容量电芯数量一般为 7 个左右,甚至可能更多。如蔚蓝锂芯的便携式吸尘器相关专利显示,该产品需要 12 颗锂电池。全球主要国家每年吸尘器销量在 1.3 亿台左右,并会以 每年 2-3%左右的速度增长。根据 EVTank 预测,2023 及 2025 年全球吸尘器用锂离子电池将达到 10 亿颗及 12.5 亿颗。

扫地机器人也属于一类吸尘器,在国内销售增速大于一般吸尘器,进一步带来家居电器锂电化的提高。目前国内主流扫地机器人的带电量在 3200mAh 或 5200mAh,对应2-4 颗相对小容量的圆柱电芯,未来电量有望持续提升,我们预计 2023 年/2025 年扫地机器人锂电池出货量将达 2 亿颗/2.5 亿颗。
2.3. 行业:电踏车市场迎来爆发期,拉动锂电需求
海外市场空间广阔,欧洲电踏车需求旺盛。由于轻便、节能、经济的优势,并伴随着新国标、共享经济及产业升级的助推,电踏车行业迎来了爆发式增长,同时也拉动了电池、电机轮胎等上下游大发展。近年来,欧洲电踏车市场持续火爆,预计未来几年仍 将保持强劲增长。2021 年全球电踏车销量 887 万辆,我们预计 2023 年增加至 1400 万 辆,2025 年增加至 2000 万辆。电踏车相比与电动工具与清洁电器,电芯数量成倍增加。若以每辆电踏车耗用 60 颗电芯计算,2025 年电踏车销量 2000 万辆,另外有 1000 万辆需要更换电池包,我们预计 2025 年电踏车市场的需求量可达 18 亿颗。


2.4. 公司:国内领先的小型动力电池供应商
成功锻造超高倍率电芯,率先打破日韩垄断格局。高倍率电芯具有极高的技术壁垒, 大放电电流易破坏电池的正负极和隔膜,进而减少了电池寿命,同时更高的发热量降低了电池的安全性,因此壁垒在于安全性与一致性,十分考验公司的研发及品控能力。公司 2019 年在 30A 高倍率电芯取得突破,并批量稳定供货多家国际大客户,这一技术性打破日韩垄断格局,填补国产 30A 高倍率循环电池市场空白。经过多年发展,公司最新超高倍率产品具备 50A 持续放电能力,产品矩阵不断完善,分为超高倍率电芯(倍率极 限)、高倍率电芯(高性价比)、中倍率电芯(兼顾容量+倍率),在各个细分领域均有产 品性能和价格优势。此外,在材料体系方面,公司目前产品主要为 NCM 体系,但公司也有 NCA 体系技术储备,公司于 2017 年在国内首次实现了 NCA 体系圆柱电池的规模化量产,为后续升级 NCMA 超高镍体系奠定技术基础。






顶尖设备+优质供应商打造卓越品控水平,产品兼具一定成本优势。在设备方面, 天鹏电源坚持使用选用国际顶尖技术设备,具备 200PPM 的全自动生产线。不仅如此,公司对电池材料体系做了针对性的设计开发,兼顾高比能量、安全性和一致性,通过了国家强制检验。在打造产品质量极值的同时,天鹏产品价格相比国际一流厂商具有较大成本优势,相同规格的电池,天鹏电源较三星 SDI、LG 化学等国外电动工具锂电供应商便宜 10%左右。





品矩阵丰富全面,充分吸收多方市场需求。江苏天鹏开发了多元化的系列产品,分别针对于高端电动工具、吸尘器、电动汽车及两轮车等不同细分市场,在这些应用领域得到批量应用,并得到了来自客户端的良好反馈。
1)针对高端电动工具、吸尘器等小动力市场,天鹏主打产品为 2.5Ah18650 电芯, 该产品兼顾了高容量和大倍率,可以实现 15C 放电,满足小动力应用对于倍率的高要求。
2)针对电动汽车和轻型车领域,主力产品为 28HE、32HE18650 等电芯。该系列产品能满足微型电动车和电动自行车的高续航要求,同时可以实现 2-5C 的放电倍率,快充性能优秀,可以应对整包 140-160kwh/kg 的中长期技术要求。目前该系列产品已经在包括上汽通用五菱、五羊本田、博世等客户的不同产品上得到应用。
3)针对现有的以汽油机为动力的园林工具以及很多直流大电流工具,为满足更大 倍率、更大能量密度以及更低成本的应用要求,江苏天鹏开发了基于 NCA 体系的 21700 规格电池。该产品已经处于小批量产阶段,目前由公司向国际品牌客户重点推送验证,进展顺利。
4) 针对储能电池这片蓝海市场,公司已储备了便携式储能产品。便携式储能主要应用于应急电源、防震救灾、室外作业、户外休闲等领域。这是公司第二增长曲线的重要组成部分。因产能不足,公司 2022 年出货量较为有限,预计 2023 年将有明显增长。
客户结构优异,锂电池订单充足。公司坚持大客户战略,在电动工具领域与百得、 博世、TTI、等国际知名品牌以及东成、大艺等国内第一梯队的工具制造商达成稳定合作,是国内唯一全部进入全球 TOP4 电动工具公司供应链的小型动力电池供应商。2021 年,公司前四大客户为百得、TTI、博世、安海,占公司锂电池产品销售额比例分别为 13.9%、13.1%、12.9%、11.2%。在高端二轮车市场,公司已通过本田系列等供应商审核, 并与“小米生态链公司”速珂智能开展战略合作。公司发挥在高倍率电池细分领域的传 统优势,近期获得较多优质订单。2021 年 8 月,公司与博世签订订单,约定 2022 年向其供货 8700 万颗。2022 年 3 月,公司公告与百得签订了三年长单,确认 2022 年-2024 年三元圆柱锂电池供货量分别为 1.2 亿颗、2.4 亿颗、2.8 亿颗。预计 2022 年给博世和百得累计供货量占公司产能约 30%-40%。


定增加码产能扩张,22 年底产能达 7 亿颗。近年来面临市场需求的高速增长,公司产能出现缺口,因此持续推进扩产项目。2021 年 3 月,蔚蓝锂芯发布定增项目(募集资 金不超过 15 亿元),用于 AH 电池项目。同年 10 月份,公司修改了该定增项目,拟募集资金总额扩大为不超过 25 亿元。公司截至 2021 年底设有张家港一厂(1 亿颗)、二 厂一期(3 亿颗)、二期(3 亿颗),淮安工厂一期(5.5 亿颗)预计 22 年 Q4 投产。21 年年底产能为 7 亿颗,由于淮安工厂一期 22 年 Q4 投产,23 年 Q1 才能实现满产,对当年有效产能贡献不大,22 年预计年底产能为 12.5 亿颗。在淮安工厂一期、二期陆续投产后,23 年公司年底产能预计可达 18 亿颗。此外,淮安工厂二期有聚合物锂电池(软包) 产能规划,该电池的技术和产能目前处于研发储备中,进展顺利。


2020 年起出货量增长较快,2022 年出货量预计与产能相持平。公司 2017-2019 年 三元圆柱锂电池出货量增长较为缓慢。2018 年公司调整战略,将下游重心从车用动力电池转回电动工具市场后,业绩逐渐显现,20 年、21 年出货量分别为 2.36、3.92 亿颗, 同比增速超过 60%,增长显著。受益于张家港二厂二期、淮安工厂一期、二期投产,预 计 2022 年、2023 年、2024 年出货量为 7/12/15 亿颗。


及时提价传导成本压力保证盈利,2020年后营收利润高速增长,预计 22 年毛利润 可达 13.32 亿元。根据公司 2021 年年报披露,锂离子电池的成本由材料成本、人工及制造费用构成,分别占 84.42%/3.55%/11.78%,近期上游价格上涨对公司形成一定压力。不过公司已及时上调电池价格,传导成本较为顺畅,其原因在于:1)供需关系:工具锂 电池行业供需目前呈现紧平衡状态;2)客户特质:公司客户基本为国际国内大客户,更有能力接受较高价格。3)业务模式:国内、国际客户的锁价周期均较短,分别为 1 个 月、3 个月,而且对于国际客户,即使在锁价周期内,若成本变化超过 5%,双方可重新议价,可见公司能够及时调价,保证盈利水平。2020 年后,由于行业持续性供不应求,公司锂电池业务营收和利润节节攀升,2020、2021 年营收同比增速为 50%/85%,毛利润同比增速为 65.0%/121.5%。考虑到公司订单充足及产能进一步释放,锂电池业务营收利润有望达到高增新水平,预计 2022 年毛利润可达 13.32 亿元。单颗盈利方面,公司 19/20/21 年单颗净利分别为 0.78/1.13/1.36 元,随着规模效益释放+产品结构升级,我们 预计公司 22/23/24 年单颗净利为 1.15/1.21/1.18 元/颗。


2.5. 蔚蓝锂芯 vs 亿纬锂能
蔚蓝定增+亿纬变更募资用途扩充产能,22 年均积极推进 21700 电芯生产。为填补锂电池市场产能缺口,蔚蓝和亿纬在产能上竞相发力,均在兴起的 21700 电池上加大产能投入。亿纬锂能 2020 年公告,公司从其他募投项目中先后两次共调出募资资金 9 亿 元,用于组建锂电池生产线。2021 年,蔚蓝锂芯也发布了定增项目,拟募集资金总额扩 大为不超过 25 亿元,用于 AH 电池项目。就具体产能来看,2022-2023年蔚蓝年底产能 预计为每年 12.5/18 亿颗,亿纬的扩产节奏更快,在新建的十三工厂达产后,2022 年预计圆柱电池产能将达 15 亿颗,同比增长 100%,未来产能规划可能超过 50 亿颗。


3. LED 业务:行业回暖叠加业务调整,扭亏为盈
3.1. 行业景气度恢复上行,头部效应逐渐显现
LED 芯片应用于照明、显示领域,行业出现众多新风口。LED 芯片是一种固态的 半导体器件,是 LED 灯等产品的核心部件,其功能主要是把电能转化为光能。LED 产业链上、中、下游分别为衬底和 LED 芯片生产制造、LED 芯片封装、LED 显示照明或背光产品的生产。LED 芯片一般应用于传统照明、户内外显示、背光三大领域。近年来, 由于对高清显示等更高性能的市场需求和技术发展,LED 行业出现了许多新风口,如高光效照明、Mini/Micro LED 新型显示、高端背光等。GGII 数据显示,2020 年全球 LED 应用总市场规模已达 1530 亿美元,中国 LED 应用总市场规模为 5512 亿元,同增 136%。
Mini LED 业务逐渐兴起。Mini LED 显示体验,色域,饱和度等优于传统的 LCD, 同时能够分区调光,避免漏光现象,是能满足超高清显示的新一代 LED 技术。且其相对于 OLED 成本低,寿命长,有望成为未来的主流方向。MiniLED 的应用场景将包括中 大尺寸的显示,如笔记本电脑,电视,商显,平板电脑,智能汽车,游戏机,VR 等。2021 年以来,创维、华为、苹果相继推出了高端 Mini LED 电视 Q72、Mini LED 智慧屏产品“华为智慧屏 V 75 Super”、Mini LED 背光的 iPad Pro。据 Arizton 预测,2024 年全球 Mini LED 市场规模有望从 1.5 亿美元增至 23.2 亿美元,每年同比增速皆高达 140% 以上。
产能出清行业集中度提升,头部优势持续强化。2019 年开始行业增速放缓,2019、 2020 年产值同比增速分别为 2.4%和-27%,而供给端产能却仍在持续扩张,供需失衡导致利润下滑、落后产能出清。同时,行业龙头公司凭借技术优势和客户优势,强化产业 布局,进一步提升其市场份额。且 LED 芯片行业属于重资产周期行业,新建产能需要 1-2 年,各厂商扩产较为谨慎,未来行业集中度将逐渐提高。2020 年三安光电、华灿光电、蔚蓝锂芯产能分别为 300/200/140 万片/月,蔚蓝锂芯属于第二梯队,占比约为 9%。


3.2. 技术领先打造全产业链,产品+客户结构调整提升盈利
公司于 2011 年成立淮安澳洋光电(持股 70.2%)切入 LED 芯片行业,业务涉及 LED 衬底、LED 外延片、LED 芯片等领域。2013 年首期 10 亿元项目投产,当年实现盈利, 2014 年与木林森达成战略合作关系,2017 年产能为国内第三。2019 年起行业供需失衡, LED 业务亏损较大,后通过引入新管理团队,持续优化客户结构和产品结构,已初见成效,2021 年扭亏为盈。
公司 LED 业务位居前列,竞争优势加强。公司是国内主要 LED 芯片供应商之一, 在技术、产品、客户等方面强化自身竞争优势。1)技术方面,子公司淮安顺昌通过持续研发投入,实现了背光、大尺寸倒装、高压等应用领域的产品性能行业领先。不仅如此,淮安顺昌还打造了行业内少有的全产业链,从衬底切磨抛、PSS、外延片到芯片,有利 于发挥技术协同效应。2)产品结构方面,公司坚定了“高端产品和高端市场”路线,不断收缩低端照明产品(低毛利)的比例,聚焦于大尺寸倒装、高压产品,以及高光效、 背光等高端产品领域。3)客户方面,公司优化了客户结构,不再高度依赖大客户,而是与韩、台系及国内第一梯队等众多主流客户展开稳定合作,并进入大批量供货阶段。2020 年公司前五大客户销售额占比降低 10pct 至 26.32%。LED 行业回暖后,预计公司 2022、 2023、2024 年销量分别为 1045 万片、1149 万片、1264 万片。


盈利短期承压,业务调整后有望触底反弹。由于 19 年以来,LED 市场产品价格较低,在一定期间内,给公司盈利造成了一定压力。未来随着高端产品比例的持续提升,公司 LED 产品的平均价格在逐月提高。2020 年末,公司的 LED 业务已重新实现盈亏平衡。公司积极布局中高端 LED 产品,凭借技术优势进一步提升议价能力,产品结构逐步优化,LED 业务有望全面实现盈利,我们预计该业务在 2022 年净利润达到 6800 万 元,23 年达 7350 万元。
4. 金属物流业务:稳健发展
4.1. 金属物流行业稳定增长
金属物流产业链成熟,增效降本效应显著。金属物流配送行业有效填补了上下游的供需特性差异。IT、电子等企业的产品规格种类繁多,其所需的钢铁薄板、铝合金板规格都很繁杂,因此需求常表现为小批量、多批次、多规格,且产品更新周期性短。而钢厂、铝厂上游厂家多为标准化大生产,难以满足定制化要求。配送中心通过汇总客户个性化需求,合理套裁、组配,提高了基材利用率,并凭借集中化管理和专业化团队,实现规模效应,降低配送成本,促进全产业链增值。该行业整体波动较小,预期一段时间内将依照现状发展。


业务与宏观经济联系密切,汽车领域应用贡献增长新动力。金属物流配送行业是典型的第三方服务型物流,其增长主要依赖于下游产业的发展。由于金属物流业务下游产业相对广泛,单一行业景气度波动对金属物流业务影响较小,宏观经济对其影响较大。此外,汽车领域的蓬勃发展,为金属材料市场提供了增长新亮点。
4.2. 十余年积淀客户广而优,核心人员参股促发展
多年深耕配送领域,优质服务铸就客户优势。公司自 2002 年开始,起家业务便是金属物流材料,具体模式为金属加工+配送。十余年来公司凭借精细运营和优质服务, 为超过 1000 家知名企业提供金属材料的仓储、分拣、套裁、包装等完整产业链服务。六大金属配送基地覆盖长三角和珠三角,仓储加工配送能力业内领先,深得客户信赖。此外,公司不断开拓新应用领域,在 5G 通讯设备、新能源汽车等高成长市场提高份额。金属材料在传统汽车和新能源汽车的出货占比不断提升,未来金属加工配送业务量有望新一轮增长,2022、2023、2024 年预计销量为 48.7/53.6/58.9 万吨。


保持行业龙头地位,盈利能力较强。公司持续处于行业领先地位,盈利能力较强。2019-2021年公司金属物流业务毛利率分别为 15.75%/15.79%/15.52%,稳定保持行业较 高水平。由于该市场较为稳定,价格、成本波动均较小,预计 22、23 年毛利率均将继续维持 16%左右。



股权架构优化,核心人员参股未来可期。公司于 2020 年完成了股权架构优化调整,不再直接持有其他金属物流子公司股权,而是通过控子公司江苏澳洋顺昌科技材料(持 股 71.24%)总体经营该业务。此外,金属板块核心人员参与持股,充分显现管理层信心,为未来公司发展注入动力。该业务板块 2021 年实现营收 27.14 亿元,同比增长 40.8 %,我们预计该业务在 2022 年、2023 年净利润达到 1.50/1.65 亿元,继续为公司发展提供稳定现金流。
盈利预测与估值分析
5.1. 盈利预测
1)锂电池
销量:2021 年销量为 3.9 亿颗,随着行业景气度进一步提升和公司新产能释放,淮安工厂一期将于 22 年 Q4 投产,二期产能于 23 年陆续释放,其市场份额提升,我们预计公司销量将维持高速增长,实现满产满销,我们预计 22-24 年销量分别为 7/12/15 亿颗。
毛利率:19-21 年毛利率分别为 21%、24%、28%,虽然上游原材料价格上涨明显, 但公司价格传导顺畅。另外,未来几年行业仍受限于产能紧张,预计维持紧平衡。我们预计公司盈利水平可维持 21 年水平,22-24 年毛利率分别为 21.5%/22.0%/22.5%。
单颗净利:19-21 年单颗净利分别为 0.78、1.13、1.36 元,2022 年预计单颗净利环比略降至 1.15 元,主要系原材料上涨背景下,公司成本传导与价格调整存在滞后性,23- 24 年预计单颗净利为 1.21/1.18 元。


2)LED 业务
销量:19-21 年销量分别为 785.1、940.6、1044.6 万片,预计 22 年销量持平,随 MiniLED 和背光等需求增长,公司 23-24 年销量呈年均10%的增长。
毛利率:19-21 年毛利率分别为-4.5%、4.4%和 14.7%。随市场需求回暖和行业竞争格局改善,经过产能出清后集中度提高,盈利基本修复,我们预计 22- 24 年公司毛利率基本维持 21 年水平,维持在 15.0%水平。
3)金属物流配送业务
销量:19-21 年销量分别为 39、45、49 万吨,预计公司 22 销量维持稳定,为 49 万吨,23-24 维持 10%增长,分别为 54/59 万吨。
毛利率:19-21 年毛利率分别为 15.7%、15.8%、15.5%,因该业务市场供需状况较为稳定,毛利率水平也基本保持稳定。预计 22-24 年公司毛利率在 15.5%左右。


5.2. 估值分析与投资建议
考虑到电动工具锂电行业增速较高,且公司为龙头企业,市占率有望进一步提升。我们预计公司 2022-2024 年归母净利 10.1/15.9/20.7 亿元,同比增长 50%/58%/30%,对应PE 为 22.4/14.2/10.9x,考虑到公司产品性能强劲、客户优质、产能迅速放量,给予 2022 年 35 倍 PE,目标价 34.0 元,首次覆盖给出“买入”评级。


风险提示
1) 产能扩张不及预期的风险。公司用于扩建的定增项目尚未向市场发行,如资金筹措不足,可能影响 2022 及 2023 年锂电池新产线在建进度。若产能扩张不及 预期,对公司业绩将形成一定压力。
2) 原材料价格上涨的风险。若原材料价格持续上涨且公司无法转嫁该部分成本, 将削弱公司产品盈利能力,若供应紧张局面加剧,将影响公司日常运营。
3) 市场竞争加剧的风险。下游电动工具厂商需求扩张,大量中小型锂电池企业进 入市场,或者其他企业也大幅扩张产能,有可能对公司业绩有一定影响。
蔚蓝锂芯三大财务预测表



往期报告:
2022.05.19:
2022.05.17:
2022.05.16:
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2022.04.19:2021.11.28:
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