#调研纪要#【信达能源周期半月谈】能源大通胀未来如何演绎？
会议时间：2022.9.12（周一）下午19:00
主讲嘉宾：
【宏观】解运亮：我们面临怎样的通胀形势？
【能源】左前明：能源大通胀未来演绎的思考
【地产】江宇辉：如何看待当前地产板块行情？
【电力公用】李春驰：欧洲天然气形势展望
【建筑建材】任菲菲：历史上能源涨价时建材价格的表现
【有色】娄永刚：电力紧缺支持铝价上行
【化工】洪英东：欧洲天然气紧缺对化工行业影响
【家电】罗岸阳：能源视角下的热泵
【石化】陈淑娴（主持）：全球原油形势展望
【主要内容】
一、【宏观】解运亮：我们面临怎样的通胀形势？
当前一个突出现象是，海外主要经济体都在为高通胀问题而焦头烂额，通胀似乎已经成为一种全球性现象，但唯独不包括作为世界第二大经济体的中国。我们不仅没有高通胀，甚至还接连看到通胀数据低于预期。
先看海外。美国7月份CPI同比为7.5%，明天（北京时间9月13日）就会公布8月份CPI，市场预期仍然会保持在8%以上。高通胀是鲍威尔现在最担心的事情，他前几天的讲话，继续重申要坚决加息抗击通胀的决心。很多朋友都知道，我们信达宏观团队从今年年初以来，在市场上最早提出并系统论证了“美国史诗级通胀、美联储史诗级加息的研究观点”，现在这些事情正在发生。当然，开启史诗级加息的不只是美联储，欧央行已经步美联储之后尘，也走上了史诗级加息的道路。7月份，欧盟调和CPI同比高达9.8%，比美国还高，已经连续13个月上升。9月8日，欧央行加息75个基点，而且表示未来可能继续加息，以进一步遏制通胀水平，这是自2002年实体欧元货币面世以来最大幅度加息。截至今年上半年，国际货币基金组织持续跟踪的 88 个经济体，已经有32个通胀超过10%，占比超过了三分之一；OECD 成员国中，通胀超 10%的成员国占比也已经超过了30%。全球高通胀的背后是能源大通胀，全球通胀走高的最大动力来自能源因素。根据 OECD公布的 29个成员国的通胀分项数据，大多数成员国的能源项通胀涨幅远高于食品项和核心项，甚至部分成员国的能源通胀涨幅是食品项、核心项涨幅的 3-4 倍。
再来看中国。上周五（9月9日）国家统计局刚刚公布了8月通胀数据。中国8月CPI同比2.5%，明显低于市场预期。这已经是我们的CPI连续两个月低于市场预期，上个月CPI就是低于市场预期的。从结构上看，8月我们的CPI主要分项几乎是呈全面走弱的态势。大类上，食品和非食品，消费品和服务价格环比都录得了近几年同期最低的表现，核心CPI也是同样的表现。基本上可以说，除了猪肉，主要分项价格涨幅都很疲弱，而即便是猪肉，价格涨幅也比市场预期的要低一些。
为什么会这样？为什么通胀几乎攻占了全球，却始终攻不进中国的大门？其实原因也很简单，能源大通胀是中外共同现象，而疫情防控中外则存在显著不同。疫情之前的五年，中国核心CPI中枢是1.8%。自从疫情发生以来，核心CPI明显走低，最高不超过1.3%，远远低于疫情前的水平。核心CPI一直比较疲弱，反映我国的消费需求仍受压制，这可能和国内严格的防疫措施有关。我们以这个中秋假期为例，今年9月10日至12日中秋假期期间，全国预计共发送旅客6695.7万人次，比2021年同期（中秋假期，下同）下降37.7%。在这种情况下，怎么可能出现高通胀呢？正是因为中外不同的防疫策略，才导致了中外需求复苏的不同表现，从而出现了中外通胀完全不同的走势。
连续两个月通胀低于预期后，对于我们而言，短期内高通胀的风险基本已经消除了。今年9月份是全年中国通胀的高点，之前市场主流预期是通胀可能达到3.5%甚至更高。但7-8两个月通胀连续低于预期，通胀高点超过3%的可能已经大幅降低了。我们测算，9月份通胀高点，CPI同比可能为2.9-3%，四季度都会落在3%以下。
这样的温和通胀，会产生哪些影响呢？
第一，近期一系列稳增长措施不断出台，效果正在逐渐显现。6月以来，在调增政策性银行8000亿元信贷额度、首批政策性金融工具3000亿投放完毕后再追加3000亿等政策推动下，基建投资明显回暖。从高频指标上看，8月份以来水泥发运率持续回升，反映出基建行业旺盛的投产、施工需求。
第二，融资企稳的迹象也正在出现。不知道大家有没有注意到，上周五刚刚公布的信贷社融数据里，有一个重要变化是，表外融资崛起了。8月新增委托贷款1755亿元，创下了2017年3月以来，也就是金融去杠杆以来的新高；新增未贴现银行承兑汇票3485亿元，创下了有史以来同期最高值。历史上看，表外融资兴起是宽信用的领先信号，而宽信用领先于经济周期，是股市的晴雨表。这对于股市是一个非常积极的信号。
第三，货币政策短期内不会有收紧风险。即便因为宽信用逐渐落地，银行间流动性可能逐步趋于向常态水平回归，但收敛斜率是非常缓慢的，流动性可能持续偏松。
最后，简单总结，温和通胀、稳增长政策、表外崛起、融资企稳、流动性持续偏松等等，这样的宏观环境对于股市是非常友好的。我们明确看好接下来股市的表现！
二、【能源】左前明：能源大通胀未来演绎的思考
能源大通胀如我们研判的继续发展，展望未来在能源通胀愈演愈烈的形势下，会有哪些趋势性或者概率比较大的事件发生，也就是能源大通胀下的沙盘推演，这也是市场高度关注的，也是我们在路演交流中经常被问到的，当然其中也蕴藏着投资机会和需要大家关注的风险。我们结合相关研究大概总结了主要有以下七点。
一是加息周期继续。史诗级的通胀必然有史诗级的加息，但即便史诗级的加息也难以改变史诗级的通胀。
二是需求端挤出效应显现后能源制造业需求下降但更为值得注意的是份额转移。首先是如何看能源价格上涨对需求和价格的影响。其次是结构性的天然气、电力价格暴涨后的产业转移与需求溢出（新疆之于中国、中国之于全球；天然气化工、电解铝等高耗电产业加速在全球寻找替代供给，中国受益）。
三是能源生产大国尤其是出口国能源出口能力下降。OPEC、俄罗斯、美国、印尼、澳大利亚等（1~7月财政收入增速最高的的省区为内蒙、山西、陕西、新疆）。
四是电力、油气、煤炭产业资本开支将步入一轮上行周期。全球重启火电或加快火电等建设已经在路上，下一步对于油气煤炭的开发也将提速，但都有产能周期。
五是国内电价有望进一步提升，尤其是针对高耗能的电价更是如此，且会对高耗能产业的用能进行限制。市场化疏导煤电矛盾依然是大方向。
六是全球应对气候变化工作严重受到拖累，能源安全为首要下新能源投资与装机或逐步受到牵制。一方面在政策导向上；二是在有限资源的投入上；三是在传统电力重启或加速建设后的新能源消纳率上。
七是关于俄乌冲突胜负和停战早晚已并不那么重要，尤其对于能源。俄罗斯这一仗是先胜而后求战，打到目前状态可谓比较焦灼。这一仗掀起最大波澜的能源，但从能源视角看并不支持这一仗会很快结束，俄罗斯、美国、中国尤其是后两个国家都还是相对受益的。即便战争结束了，欧洲对俄罗斯的信心恐怕是一时回不来的，坚决降低对俄罗斯能源的依赖将是未来数年的持续发力方向。
三、【房地产】江宇辉：如何看待当前地产板块行情和行业基本面情况
行业在6月份短暂复苏后，7-8月份经历了季节性回调，同时也叠加了断供断贷的影响。但行业8月份环比7月份还是略有改善的，从核心城市的成交数据来看，整体势头表现不错，按照这一趋势，9月和10月的表现不会太差。从9月上旬的情况来看，表现并不是很理想，主要还是因为疫情的反复，最近包括像北京、厦门、深圳、成都、贵阳等等一些重点城市疫情防控又出现了反复，部分城市又开始封城，所以9月截至10日，30个大中城市新房成交同比下降32.4%，环比下降 11.9%，9月份还有2/3，后续我们预期还会改善一些，但具体仍然要看市场的情况。
我们认为今年以来地产复苏最大的制约核心因素在于经济、以及疫情的反复对于经济的影响。如果说去年是房地产行业拖累经济，今年则是经济在拖累地产。我们在6月份专门对于当前居民购买力做过详细和深刻的研究论述，当前居民并不缺钱，居民新增存款规模创历史新高，居民是有购买力的；当前居民并非没有加杠杆的空间，目前我国的资产负债率还很低不到10%，收入杠杆率今年可能还会出现下降的情况，甚至可能出现居民去杠杆的状况。在有购买力和加杠杆空间的前提下，当前制约居民购房的核心因素是什么？根据克而瑞和贝壳的问卷调查结果显示，居民不愿意购房原因占比最高的是收入下降和担心未来收入下降。因此，当前的问题在于居民不敢加杠杆购房，我们知道购房加杠杆是一个30年的长久期负债，与之对应的因该是未来稳定的工作收入，所以在长期现金流稳定、预期现金流上升的情况下，居民有意愿负债，但当前疫情反复，甚至面临经济下行压力，居民负债意愿下降。所以，我们认为当前经济下行压力是拖累地产销售复苏的最核心因素，比限购、限贷等政策更为重要。
在这种情况下，市场会如何变化？我们认为其中的结构性分化会在今年演绎的非常明显：前面我们提到的疫情反复和封城对经济的影响，并不止于一二线核心城市，也影响三四线城市。农民工工资下降，外出打工受阻，收入不容乐观。一方面政策持续宽松，另一方面疫情封控、经济下行导致购买力受损，市场的演绎和分化会呈现出只有基本面更好的城市才能保持相对稳定。今年全国1-8月累计销售回到2017-2018年水平，但是北京、上海的成交额比2020年高，1-7月来看合肥、南京销售额稍高于2019年水平，而重庆、天津、贵阳等城市的成交规模则回到了2015、2016年水平，各个城市之间的分化非常明显。在这种情况下，我们认为销售还能保持正常和复苏趋势的仅有核心城市的核心区域。总量来看会继续下行，核心因素就在于地产政策放松带来的需求复苏速度不及当前居民收入下降和对未来收入预期下降。
在这轮政策宽松中收益更多的也是核心城市，目前三四线城市和弱二线城市政策已经应放尽放。我们预期短时间内这些城市扔难有明显起色，而分化明显的应该则是一二线城市，二线城市中相对较弱的兰州、哈尔滨、长春等城市新房和二手房景气度一直保持收缩，而北京、上海等一线核心城市无论是成交规模、价格都是有上涨的。龙头房企的反馈情况也是如此，长三角在去化率和流速上优于其他城市，核心区域比下沉区域和外围区域情况更佳。
因此我们可以得出几个判断：1）在核心城市布局较多的房企，当前的销售比其他房企更有弹性；2）去年到今年在核心城市补货比较多的房企，未来的销售增速会比他房企更快；3）大部分布局偏下沉的，无论国企还是民企，销售依然难以有明显起色，甚至现金流恶化的速度比市场复苏的速度还会更快。
那么当前包括最近地产板块涨幅明显，大家在交易什么？
我们认为主要在交易几个方面：
1）核心城市销售复苏：9月份市场销售回暖，尤其是最近涨幅最为明显的华发、滨江、建发，这些企业典型特征是布局偏核心城市，今年至今拿地力度非常强，包括上一轮涨幅最大的中交为什么近期表现不如这些企业好，核心还是在于布局差异，中交布局一半在中西部，三四线城市占比更高，所以可以看到市场在交易核心城市的销售复苏
2）政策的继续宽松：我们前面提到当前不是地产拖累了经济，而是经济拖累地产，所以总量下行的趋势更多受到疫情的影响可能还会持续，但是核心城市的销售我们认为已经见底，非核心城市和三四线城市可能还会继续下行，但是如果经济继续差下去，核心城市也会受到影响。所以对于地产政策的放松，尤其是核心城市的放松，我们认为还会继续，核心城市是地产的基本盘，只有核心城市的销售稳定，非核心城市和三四线城市的复苏才能谈起，否则这些城市的复苏我们认为是无从谈起的。
最后在板块方面，这轮主流地产股中，PB修复到1.5倍-2倍。华发股份是我们8月份以来持续推荐的金股，确实也在不断创新高，我们认为未来还可以更多关注保利、招蛇、金地、南山，这5家房企是我们今年持续推荐的标的，招蛇今年拿地补货的力度在龙头房企中最强，金地我们认为是当前预期差最大的标的，目前市场认为金地今年现金流压力比较大，但根据我们测算金地至少在1年到1年半内现金流不会有什么问题，所以后续金地在9月-10月销售比较好，并且加大拿地力度的话，我们认为金地会有补涨的行情存在；南山控股虽然上半年因为疫情原因结算受到影响，但下半年有希望把上半年受影响的部分补回来，并且公司的物流仓储几个项目，也顺利申报REITs等待获批，后续这部分仍有催化。
四、【电力公用】李春驰：欧洲天然气形势展望
近期欧洲天然气价格大幅波动，复盘：
本轮TTF气价的上涨从6月初开始，从约24美元/百万英热（约5.8元/方），持续上涨至8月26日，TTF期货价格99美元/百万英热（约24元/方）、现货91美元/百万英热（约22元/方）的高点，主要的驱动力是俄罗斯管道气量的下降以及美国自由港事故导致的出口国液化产能受限。
俄罗斯的管道气一直是欧洲天然气的一大主要进口来源，2021年欧洲向俄罗斯进口1550亿方天然气，其中1400亿方是管道气。而今年，俄乌冲突以来，俄气气量持续下滑，9月以来气量仅为去年同期约20%。俄气向欧洲的主要输气管道包括4条：1）关注度最高的是北溪1号，8.31以来气量为0，俄气表示将完全停止输气直到制裁解除。2）亚马尔，5月以来气量就持续为0，因为卢布结算令反制裁已经持续停供；3）乌克兰过境：气量是去年同期约35-40%；4）土耳其流，气量和去年比基本正常。所以说，目前四条管道只有2条通气，各占10%，加起来管道气量这几周降至去年同期的20%。
接着，8月30号德国表示，其10月份达到85%储气能力的目标应该能在9月初就实现，目前的储气水平已经达到82%。受此影响，TTF气价大幅回落至60-70美元区间波动，最新的TTF期货价格大概65美元/百万英热、现货价格61美元/百万英热。
对于库存情况：截止9月6日，欧洲天然气库存水平达873亿立方米。这个库存水平相比于去年同期是偏高150亿方左右的，但是去年其实是历史上欧洲天然气库存偏低的年份，对比2015-2020年的欧盟库存区间，今年的库存大约是过去2015年以来的中枢水平，并不算特别高的库存。在俄罗斯管道气量持续下降的同时，补库和过冬的压力依然比较大。同时，欧盟各国库存水平也分布不均，部分国家目前库存水平还比较低，比如乌克兰、拉脱维亚、保加利亚、匈牙利、奥地利、罗马尼亚、克罗地亚等国家库存都偏低。有可能部分国家地区冬天会发生比较严重的天然气危机。
我们系统梳理了欧洲主要的供气来源，其中管道气主要来自俄罗斯、挪威、阿尔及利亚、阿塞拜疆等地，进口替代需要考虑现有的管道空间，其中跨地中海TMP管道还有剩余容量，阿尔及利亚增产天然气供欧洲、TAP管道阿塞拜疆增产天然气还有约20亿方增量空间。综合考虑下来，管道气进口替代增加100亿方俄罗斯以外气源还是可以实现的，但更大增量也很难。
LNG方面，欧盟进口LNG主要来自美国、卡塔尔，还有俄罗斯。LNG进口替代需要一系列基础设施配套，主要包括出口国的增产能力、液化能力、LNG船运、进口国接受能力等。目前出口国液化能力和欧洲的接收站能力都偏紧。欧洲在加速建设接收站，预计23年会有260亿方投产，到2025年会有470亿方投产。目前全球3大LNG出口国当中，只有美国有比较大的增产空间，澳大利亚和卡塔尔增量不足且存量主要签订了固定目的地的长协。所以主要能增供欧洲的就是美国LNG。但美国的液化产能不足，今年卡尔卡修投产预计可增加200亿方但自由港发生事故受影响的产能就有200亿方左右，要等明年恢复下一个冬天才有液化产能的增量。再往后金色山口的220亿方液化产能就需要等到2025年投产。此外，美国天然气走向是非常市场化的，主要看价格，所以欧洲其实需要付出更高溢价来和亚太市场竞争美国LNG份额。
因此看到，天然气的地区间价格形势也发生变化。传统来说，过去多年亚洲气价>欧洲气价>美国气价，这是在过去的贸易格局下俄气供欧洲所形成的优势。但欧洲计划替代俄罗斯天然气进口，实施能源独立计划，转而实施进口替代，主要通过LNG。国际天然气贸易格局正在重塑。新的贸易格局下，欧洲溢价会成为新常态。
因为LNG进口替代的供给紧张，欧盟今年其实是通过高气价下、倒逼消费量的下降，来实现的补库。根据8月以来的数据估算，这几周的天然气消费量同比下滑约15%。当然目前属于天然气的消费淡季，10月开始消费量会持续上升，到11月开始进入消化库存的旺季，一直会持续到4月之后消费量开始下滑。而旺季消费量同比减少15%的难度也相比淡季难度更大。所以今年冬天，欧洲天然气还是处在非常紧张的一个局面。需要：1）俄气20%的目前供应量保持不变；2）且冬天不要是一个寒冬，消费量可以保持同比15%以上的降幅，勉强可以撑过去。后续，俄气的供应量依然会是一个很大的不确定性。长期看，欧洲俄罗斯能源脱钩后，欧洲溢价会成为一个新常态，气价方面很难降回到使用俄罗斯管道气的时期了。但LNG供需紧张局面，明年下一个冬天会边际上略有缓解，比如到2023年会有200亿方的接收站和液化产能投产，今年冬天可能是最紧张的一年，这是我们对于欧洲天然气形势的一个展望。
对于我们的影响：首先，一方面是中国可获取低价俄罗斯气源，俄罗斯管道气在我国的进口气量中预计到2025年可以提升至480亿方/年、西线也有望提速；另外，广汇/新奥等有长协&贸易能力的公司，受益于欧洲溢价，海外转售盈利丰厚；此外，天然气需求替代，也利好国际动力煤的需求。
五、【化工】洪英东：欧洲天然气紧缺对化工行业影响
各位投资者好，我是信达化工分析师洪英东。前面春驰老师分享了他们对欧洲天然气形势的展望，接下来我们来继续这一话题，聊聊欧洲天然气紧缺对化工行业的影响。
我们还是先来简单回顾下欧洲天然气的基本情况。2021年欧洲能源对外依存度有60%，其中石油对外依存度为75%，天然气对外依存度有63%。
俄罗斯的天然气对欧洲至关重要。根据2021年《bp世界能源统计年鉴》，天然气可分为管道气和LNG，2021年欧洲进口天然气中，管道天然气占比77%，其中俄罗斯占比45%；液化天然气23%，其中俄罗斯占比16%，所以俄罗斯在欧洲进口天然气中占比近38%，且主要通过管道运输到欧洲，最重要的管道是北溪一号。
俄乌冲突以来，俄罗斯减少输向欧洲的天然气。3月以来，俄罗斯切断或削减了保加利亚、波兰、芬兰、荷兰、丹麦等国的天然气供应；德国暂停北溪2号项目；重要动脉北溪一号项目进行年度检修，且输气水平也不断降低，7月底供应量降到满负荷产能的20%，9月初还暂停供应，直至故障排除。
天然气在化工行业中的用途，一方面是作为原材料，天然气可通过生产合成气（CO+H2）、乙炔和氢气等基础化工原料，进而通过C1化工（下游可延伸至C2/C3/制冷剂/食品添加剂等）、合成氨（延伸至纯碱/化肥/聚氨酯/聚酰胺等）、乙炔化工（延伸至氟化工/维生素/农药等）和氢气（延伸至各类加氢产品）等的传导，其影响几乎涉及大部分的化工品生产过程。另一方面是作为能源，价格上涨将抬升企业能源成本。
除俄乌冲突以外，高温干旱天气也对欧洲能源供应产生不利影响，我们接下来来探究这样的背景对欧洲化工行业的影响。
我们来看看欧洲化学品在全球的地位。根据欧洲化学工业理事会Cefic的统计，欧盟是全球第二大化工品生产区域。2020年全球化学品销售额3.47万亿欧元，其中，位列第一的是中国（1.55万亿欧元，占比45%），位列第二的是欧盟27国（0.50万亿欧元，占比14%）。
按国家来看，欧盟27国的化工品主要由德国、法国、意大利、荷兰四个国家生产，四国占比近2/3。
按产品来看，欧盟化学品中，特种化学品（工业用辅材、油漆油墨、植保用品和颜料&填料）占比28%，石化产品占比26%，聚合物（塑料、合成纤维、合成橡胶）占比19%，消费化学品占比14%，无机物（肥料、工业其他和其他无机物）占比分别为13%。
按贸易流向来看，欧洲化工品仅有30%对外贸易，有70%自己消耗，且主要的增量来自成员国之间互相销售的市场。
天然气供给不足冲击欧洲化工业，多处工厂宣布减产。德国工商联合会（DIHK）发布的研究报告声称，通过调查3,500家德国工业企业，约16%企业认为自身有必要减少生产或放弃部分业务，其中近四分之一已减产停产，另四分之一在减产中，剩下一半企业正计划采取措施。
欧洲产能占比高的产品将会对全球供应产生较大影响，我们来看欧洲天然气紧缺对具体产品和企业的影响。
据隆众资讯，2021年欧洲产能占全球比重30%以上的产品包括甲酸/VA/VE等，占比20%-30%的产品包括正丁醇/环氧丙烷/丁二烯/丙酮/苯酚/己二酸/PA66/PC/MDI/TDI/纯碱/钛白粉/泛酸钙等，占比10%-20%的产品亦较多，包括DMF、丙烯酸及酯、醋酸乙烯-EVA等，而其中甲酸、丙烯酸丁酯、己二酸、PA66、MDI、TDI、钛白粉、VA、VE和蛋氨酸等产品国内产能及出口占比亦较高。
部分产品欧洲产能占比和中国出口占比均较高，例如甲酸、醋酸乙烯、丙烯酸、PA66、MDI、TDI、VA 和VE等产品，且其在德国、荷兰和法国等分布较多，德国受俄天然气供应影响较大。我们认为天然气紧缺可能对这些产品的影响可能会来得更快、程度更深。
同时，氮肥方面，CF等多家化工巨头表示暂停合成氨生产，进一步冲击欧洲化肥供应。CF英国子公司八月底暂时停止合成氨生产；GrupaAzoty（波兰最大的化学品公司）八月底正在停止生产氮肥，并削减合成氨产量；PKNOrlen在Anwil的子公司周一表示已暂时停止生产氮肥，将在停工期间进行维护和其他工作，并计划在天然气市场稳定后恢复生产；Yara表示，随着最近一次的削减，其产能将每年降低310万吨氨或400万吨成品，此次调整后，Yara的合成氨产能利用率将会下降至35%。
天然气紧缺将会对欧洲化工企业影响较大。以化工巨头巴斯夫为例，其两大重要生产基地路德维希港和安特卫普港均位于欧洲，分别位于德国和比利时，其中路德维希港拥有30万吨TDI、32万吨丙烯酸、2万吨VE和0.6万吨VA等产能，部分烯烃和烷烃等基础化工品亦占公司全部产能比重在10%以上，安特卫普则具备65万吨MDI、32万吨丙烯酸等产能。去年9月巴斯夫就已经削减了两基地产量；今年3月巴斯夫表示，其使用的天然气中60%是生产化学品必须的能源，而40%是制造基础化学品的关键原材料，若路德维希基地天然气供应量不足需求量的1/2，该基地将停产；今年7月份又表示正在进一步削减氨产量。
但是，我们需要再次强调的是，欧洲化工品的供应有70%是自己消耗，在能源价格高涨的情况下，本身也存在着部分抑制欧洲自身需求的可能性；另外，目前欧洲的工厂在减产停产方面，也会综合经济性和民生性多个角度来考虑，在经济性方面，会优先考虑减产利润率相对较低的品种，比如钛白粉等偏大宗、盈利性一般的品种；在民生性方面，会优先考虑需求相对处于淡季的品种，比如近期尽管欧洲已经处于减产，但由于当前处于相对淡季的化肥品种。
我们团队也一直跟踪轮胎行业，也在此聊聊欧洲天然气紧缺对轮胎行业的影响。
欧洲轮胎产业目前的格局为：欧洲轮胎制造商协会（ETRMA）会员企业在欧洲共设有93个轮胎工厂（包括轮胎翻新工厂）、17座研发中心、14个总部基地、3个规划中的在建工厂。ETRMA销售额约占当地总销售额的70%。
我们认为欧洲天然气紧缺对轮胎行业可能略有利好，但总体影响不大。主要由以下几方面原因：
一是涉及到的企业主要是一线的品牌，国内企业与其市场不同。俄乌冲突后，米其林、诺记、德国马牌轮胎等轮胎企业在俄罗斯的生产受到影响，国内轮胎得到了对俄罗斯出口增加的机会。但是放到欧洲市场，轮胎标签法执行严格，涉及的企业主要是一线品牌，与国内大多轮胎企业面向的市场不同，整体影响较小。2021年以来我国轮胎出口数据显示，我国轮胎最主要的出口地区是亚洲，占比达到33%，欧洲和北美洲占比分别为21%和20%，非洲、南美洲、大洋洲占比分别为13%、10%、4%。而米其林等国际龙头轮胎企业主要面向欧美市场，欧美市场收入占比能有70%以上。
二是相对于欧洲，美国还是我国轮胎企业在海外的主要市场。虽然我国轮胎企业没有公布在欧美的销售额占比，但是赛轮、玲珑等企业披露的外币货币性项目（货币资金、应收/应付等）中，美元的金额均是欧元同类科目金额的十倍或百倍，可以一定程度说明美国市场依然是我们国家的第一大目标市场，欧洲地位暂时还没有那么重要。另外从盈利性的角度而言，欧洲目前对中国仅有全钢胎有双反政策，而半钢胎并没有双反政策，因此在半钢胎领域，欧洲市场中消费中国档次的轮胎市场是一个充分竞争、甚至可以说是竞争十分激烈的市场，也就导致中国轮胎出口到欧洲的利润率水平相对较低，即使存在着部分替代逻辑，但整体相对有限。
三是从成本的角度来看，在轮胎生产中，轮胎的成本主要为原材料成本，包括天然橡胶、合成橡胶、炭黑、钢丝帘线等，而能源成本相对较低。因此能源价格变动对轮胎的生产成本影响相对较小。需要考虑的是在缺气的大背景下，是否可能会调整天然气供应而导致部分工厂停产才会产生实质影响。
总体来说，在欧洲天然气紧缺的背景下，我们推荐大家关注欧洲产能占比高的化工品，比如环氧乙烷、VA、VE、MDI、TDI等，但这些影响，一方面需要更进一步跟踪欧洲化工企业的实际生产、停产情况，而不仅仅停留在预期层面，我们团队也会持续跟踪。另一方面，能源价格上涨抬升欧洲化工生产成本，理论上利好国内的化工企业，但我们认为，要十分注意不能一概而论，比如对轮胎行业，既是差异化的产品、又有着较高的贸易壁垒，因此不是仅仅一个在轮胎生产中占比相对较低的变动项会主导的。
六、【家电】罗岸阳：能源视角下的热泵
热泵的战略地位上升，将是一个长期的趋势。
根据此前欧洲能源司关于电力市场紧急干预措施的草案中所提到的，热泵和新能源车是欧洲实现电气化、减少化石能源依赖并保障欧洲长期战略性自主权的关键，用电削减方案应该被设计成不影响热泵、新能源汽车渗透率长期提升的方式，体现出热泵在欧洲能源视角下的重要地位。其次，热泵的战略地位甚至排在新能源汽车之前，渗透率远低于新能源汽车。因此我们认为热泵在欧洲的战略地位明显上升。
供需关系，会长期保持紧张的态势。
能源大通胀背景下，化工、铝等供给的稀缺越来越明显，热泵的供需关系也很类似。一方面，热泵需求不断扩张，作为高效率的设备在能源价格上涨的背景下经济性不断得到凸显。另一方面，受制于欧洲产能扩张，在欧洲建厂房、招募工人等环节的速度慢于中国的供应链扩张速度，中国供应链的比较优势进一步凸显。
我们认为我国热泵厂商目前相比之下并没有品牌优势，无法和博世、约克、大金这些品牌在欧洲竞争。但是，尽管在欧洲我国品牌和渠道没有竞争优势，我国出口热泵仍然在欧洲实现了高速增长，就是因为中国供应链的优势，我们可以供上货，快速扩大产能。我们认为未来几年这个优势将进一步扩大，需求扩张的同时我们的产能可以跟上，实现市场份额的快速提升。
热泵的短期视角：
a）油气价格、电价扩大的方向
近期天然气价格波动较大，但我们认为不管天然气、电价如何波动，未来天然气-电价差会向扩大的方向。因为欧洲的最终目的是减少天然气使用，如果使用措施使得天然气和电价同步下跌，那就达不到减少天然气使用的目的。
为了降低天然气价格，可能存在的调控方法包括削减天然气用量，比如限制公共场合采暖最高温度、限制高耗天然气的化工厂，通过这样的方式减少天然气需求，从而间接降低天然气价格，但天然气价格不仅仅取决于需求，是供给和需求共同博弈的结果。电价的角度来看，欧洲是可以去干预电价的，可以通过直接补贴电价、补贴电厂或者限制上网的批发价格等方式直接影响电价。因此我们认为电价下降的速度会比天然气价格下降的速度快，且电价下降幅度要比天然气下降幅度大，总体来说欧洲的调控方案结果会使天然气-电价差向扩大的方向发展，热泵作为与天然气设备竞争的产品，天然气-电价差的扩大将推动热泵的经济性进一步上升。
b）除了欧洲以外，中国、美国的电价也在一轮上升周期。
除了欧洲，中国、美国的电价也在上升周期中，国内工商业的价格已经在上涨，带动了工商业用热泵的需求上升。热泵作为高效率的设备，在能源价格上涨的过程中必然会迎来需求的扩张。因此全世界能源价格的走势是有利于热泵设备的需求市场的扩张。
c）产业链降本的空间巨大
随着全球范围内热泵需求的扩大，从产业链角度来看就很有可能进入到我们此前深度报告中测算过的产业链降本过程。当年空调在06年的时候出现了明显的规模效应，对应的规模是3000万台/1000亿产值。因为空调与热泵在压缩机、阀件、管路等方面具有很高的相似性，因此假设同样1000亿产值为临界点，则对应的1000万台热泵为规模效应的阈值。今年全球范围内狭义的热泵需求约为700万台，离1000万台还有1-2年的差距。我们认为如果这两年能源价格带动热泵需求的快速扩张，热泵产业可能就会进入产业链规模降本的逻辑，对于热泵渗透率的进一步提升将起到很大的推动作用。空调在06年开始降本到最后成本稳定，成本下降幅度约为30%~50%，下降幅度非常大。
标的：3年维度看弹性龙头，看终局看白电龙头。
先看整机再看零部件，整机的弹性大。3年维度来看，先看弹性龙头，它很像短期的光储。很多公司从质地上来看并不如龙头一样优秀，但是产业发展的初期先发优势非常重要，而且从去年到现在并没有出现竞争格局的明显恶化。我们认为在产业发展早期先看谁有产品、渠道，谁愿意投入资金加大产能建设，因此3年维度来看，我们先看弹性标的。
从终局角度来看，我们认为热泵会像空调一样，有规模化优势、渠道、品牌的企业会胜出，有规模化优势才有更高的性价比，有这些资源禀赋的就是格力美的海尔。如果热泵的景气度能够持续2-3年，那么就要看三大白这些龙头企业。
我们筛选出来的核心标的：日出东方、万和电气、大元泵业。虽然公司都很小，有一些缺点，但我们看好这个行业的长期发展，而这些企业具有先发优势。
七、【石化】陈淑娴（主持）：全球原油形势展望
关于资本开支未来还会反弹这个问题，从我们的跟踪来看，沙特、阿联酋、伊拉克等国家也提出要再次增加资本开支，未来5年内，沙特计划增加产能150万桶/天，阿联酋计划增加产能100万桶/天，伊拉克计划增加产能100万桶/天。但同时我们要强调两个点：第一，这些国家的原油增产时间较长，增产幅度的较为有限，比如沙特现在原油产量已经达到1000万桶/天，未来150万桶/天的增量也就意味着10%出头的增幅。中东地区这些国家的主要财政收入来源就是原油出口，所以未来他们还是会增产，只是时间较长、增幅较小。
第二，这些国家的现有原油产能快要达到瓶颈，剩余产能非常有限。俄罗斯在打仗前已经达到产能瓶颈，安哥拉、尼日利亚这些国家在过去七八年都不投资，导致产能和产量也在持续下降。这是我们对于传统产油国的一些跟踪和未来发展情况的评估。总体来说，一部分国家已经不增产，甚至还出现了产量削减；另外一部分国家想增产，但需要时间；整体供给还是比较紧张。
对于俄罗斯，我们也跟踪到了一些变化，原油总体产量没有出现大幅下降，3月份下降了100万桶/天，但4-7月份又慢慢的恢复过来，主要是因为找到了相应的替代市场，部分出口到欧洲的原油转移到了中国和印度，其中印度占大头。
接下来，按照此前制定的对俄制裁方案，欧盟将按计划从12月开始分阶段对俄罗斯石油实施禁运，并在2023年2月前彻底落实，另外，美国财政部已经制定了保险禁令的初步方案，2022年12月5日起，对俄罗斯原油的海上运输禁令生效，2023年2月5日起对俄罗斯石油产品的海上运输禁令生效，保险禁令和欧盟禁运节奏保持一致的。接下来，这一系列措施可能会导致俄罗斯停止对设定价格上限的G7国家出口能源产品，供给端紧张问题会更加严重。俄乌冲突后，俄罗斯的原油出口更多的体现在了贸易流向的转变，以及今年整个油运板块价格在贸易格局重塑之下的上涨。目前中国和印度都是依靠船运方式进口俄罗斯原油，往后保险禁令力度加大后，相应船只运输是否受到影响，我们会持续的关注。
对于美国这块，美国70-80%的原油都是页岩油，页岩油的周期和传统油田有所不同，按照现在的供应链紧缺情况，从投资到出油，大概需要半年到1年左右的时间。那么今年以来，页岩油公司的行为也有些反常——高油价下投资愿意平平。像巴菲特持股的西方石油，今年他们对于油气开采的投资是有增加的，但是这部分增加的投资基本上是用于人力、物力成本的上升，以及应对前期投产井的衰减问题，而并没有带动油气产量的增加。西方石油目前的储量寿命大概是4-5年，而页岩油田1年的衰减速度大概是70%，大幅增加产量也就要求更高的资本开支力度。目前巴菲特对于西方石油的持股已经增加到26.8%，其实目的就是为了控股西方石油实现更多分红，而不是大规模的投资扩产。另外，我们也看到，像埃克森美孚、雪佛龙等大型油气公司在2022年中报出来后，还是继续提高分红比例、扩大回购规模，而没有考虑增加资本开支。
所以我们也得到一个比较明确的观点，在这一轮周期之下，传统产油国增产幅度有限、增产时间较长。页岩油公司行为也发生了变化，像以往高油价周期下，页岩油大规模扩产，供过于求导致油价下跌，页岩油公司大规模破产，经历两年重组后，油价恢复，再次激励页岩油公司扩产，接着再次出现破产潮。过去十年，页岩油公司已经经历了两次这样的破产重组周期。这一次，如果页岩油公司再次采取以往的增产策略，那么接下来他们要面临的情况就是，未来原油需求前景不明朗，现有储量寿命也有限，下一轮高油价周期能不能到来也很难说。所以，对于页岩油公司，维持现状、保持产量平稳、趁机赚一波高油价的钱，反而对于他们是最有利、最明确的。
这是目前我们所看到的供给端的变与不变。
需求端：
夏季高温天气对于出行还是存在一些负面影响，高油价也在一定程度上会抑制原油需求。但是原油必须经过炼厂加工才能使用，所以原油需求本质上要看新增联产规模及相应开工率情况，通过梳理全球炼厂发展情况，我们发现，虽然2021年全球炼厂出现负增长、欧美地区在关停炼厂，但是也要看到亚非拉美地区在新建炼厂，未来会拉动相应的原油需求增长。另一方面，受益于高油价，巴西、非洲、圭亚那等原油出口地区未来的生活条件会发生明显改善，这些国家对于原油需求也会进一步增加。
我们认为，短期来看，原油需求端会存在一些负面影响，但中长期来看，原油需求还会保持增长。需求端出现波动，供给端持续紧张，油价回调主要受短期因素的影响，未来油价的底部抬升应该是确定性的事件。
