长江证券：问道产业链之逆变器——估值溢价来自哪里？
逆变器在光伏行业中估值较高，核心原因在于赛道高增速和业绩高兑现。在此基础上，逆变器企业后续给了更高的经营发展目标，其背后行业和公司发生了哪些变化？2025年空间有多大？本篇专题对此进行探讨。
1、边际变化：2022年以来，逆变器环节发生了一系列积极的边际变化，成为其估值溢价的主要支撑。具体来看：1）欧洲、美国、巴西等并网规模扩张，支撑逆变器需求和盈利向上。2）全球能源成本上涨背景下储能需求进一步扩大，特别是欧美户用储能，加速逆变器企业产品结构进一步向储能倾斜。3）随着新产能释放，需求增速边际放缓，国产化导入加速等，光伏IGBT供需边际改善，保障企业出货。4）随着微逆企业加速产品迭代，单瓦成本持续下降，叠加政策环境向好，微逆进入爆发阶段。
2、空间展望：我们预计2025年全球逆变器总出货有望超600GW，对应市场空间3170亿元，4年CAGR超40%，其中户用市场增速预计更为显著。分类型看：1）并网逆变器（剔除微逆）2025年预计出货300GW左右，对应市场空间539亿元，4年CAGR达到14%。2）储能逆变器2025年预计出货250GW左右，对应市场空间2170亿元，4年CAGR达到55%。3）微型逆变器2025年预计出货50GW左右，对应市场空间460亿元，4年CAGR达到44%。储能、微逆的增速相对并网更高。
3、企业突围：后续逆变器环节将成为阿尔法与贝塔并重的赛道，积极拥抱趋势且执行力突出的龙头企业有望获得超额收益。具体来看：1）市场开拓方面，各家企业的优势市场不尽相同，整体在向欧美等高盈利市场倾斜，同时逆变器企业开始将业务横纵向延伸；2）储能布局方面，企业进一步发力，2022年储能业务利润收入占比继续提升；3）供应链管理方面，整体上呈现逐步向好的趋势，但保供能力或继续有所分化。继续推荐阳光电源、锦浪科技、固德威、德业股份、禾迈股份、昱能科技等。
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招标情况更新1、大基地的推进情况:目前 7 个大基地的优选情况已经公示(内蒙 2 个，陕西 3 个，青海和吉林各 1 各)，优选项目规模达 24.6GW (光伏 17.18GW，占比是 70%;风电是 6.85GW，占比不到 30%; 此外还有数百 MW 的光热项目)，主要以央企和地方国有企业为主， 民营企业占比不到 10%。首批大基地项目规模在 103GW，光伏在 53-54GW 左右，从我们这边拿到的项目看是 18 个省份共 53 个项 目，和之前总理提出要推进沙漠地区的大型基地电站建设是契合的， 其中有特高压项目也有一部分就地消纳的项目。如果这部分项目要 2023 年并网的话，明后年就要进入快速推动期。我们认为，特高 压项目可能会稍微慢些，就地消纳项目会稍微快一些(甘肃、陕西、 辽宁、山东、山西、广西等主要以就地消纳为主，会...
时间：2021.10.28一、情况简介阳光电源发布2021年三季报，前三季度实现收入153.74亿元，同比增长29.09%；归属母公司净利润15.05亿元，同比增长25.89%；扣非后归属母公司净利润14.52亿元，同比增长33.95%；其中，单三季度实现收入71.63亿元，同比增长44.23%，环比增长47.29%；归属母公司净利润7.48亿元，同比下降0.19%，环比增长101.97%；扣非后归属母公司净利润7.32亿元，同比增长8.76%,环比增长114.23%。盈利：前三季度净利率10.4%，略高于去年；毛利率27.4%，较去年提升2.6个百分点。Q3毛利率26.7%，相对于Q1-2略有下降，主要是海运费大幅上涨（Q1-3海运费5亿，去年同期1.5亿，海运费率从3%提升至6%）。费用：1）研发费用8.5亿，同比增长63%，研发费用率从去年的4.4%提升至5.5%，主要是因为公司加大研发力度，特别是在储能、电动车、充电桩等领域加大研发。设立南京和深圳的研发中心，确保技术产品领先。2）营销费用8.6亿，同比增长18%，销售费率从去年6.2%降低到5.6%，得益于规模持续扩大。收入结...
近期，我们对储能产业链密集调研和研究，新增认知分享如下：1、需求——超预期1）宁德和供应链：21H1宁德储能出货5.8GWh，单价0.81元/wh，毛利率37%，我们预计Q3出货45GWh，则前三季度实现接近10GWh出货，预计全年大概率超15GWh出货，明年50GWh出货， YOY+178%。而根据松芝等多家温控企业调研来看，明年宁德的订单-海外表前市场，预计风冷+液冷5万套（主力产 品8kw、15kw），1套产品带电300多度电，预计贡献15GWh，因此侧面验证，明年50GWh大概率 事件。2）海博思创：预计今年单价1.3-1.5元/Wh，出货1.3-1.4GWh（去年低于500Mwh），明年预计翻 倍。而出货场景前三，独立储能电站占比一半（主要是用于调峰、租赁换指标）、其他系工商业等。 而对明年国内行业的总量，预计今年8GWh，明年20GWh，YOY+150%。3）派能科技：预计21H1出货0.5GWh，Q3出货0.5GWh，预计今年出货1.75GWh，明年翻倍达 3.5GWh。而根据调研反馈，海外市场盈利好，国内市场供应链仍是“劣币驱逐良币”。从明年增量来 看，海外工商业比较明...
整体三季报：营业收入 10.53 亿元， 同比增长 33.41% ；归母净利润 7850 万元， 同比增长 21.70%； 扣非后归母净利润 6842 万元，同比增长 11.49%。每股收益 0.72 元，同比增长 18.03%。加 权平均净资产收益率 6.88%，增长 0.11pct。毛利率与半年报保持稳定水平。三季度加大应收 账款坏账准备信用减值计提，增加了一些管理方面的投入，这是半年报整体情况。订单展望：预计 2022 年组件市场还是投资比较旺盛的一年。我们估算 2022 年整个年度组 件扩产在 150GW-200GW。金辰整体市场份额，希望能够做到 40%左右。 电池端，PECVD 还是在研发阶段。现在在推进各项产品技术工艺优化。预计 2022 年还是一 个研发和市场推广期。预计异质结在 2023 年在市场上业绩端会有体现。异质结晋能 PECVD 样机目标效率：我们这是第一台设备，是样机。效率绝对不是唯一目标，我们 是要在客户现场研究设备可靠性、稳定性、重复性，与其他设备适配性，工艺窗口等一系列 目标。大家不要误解。还有良率，都是我们要去考察的。目前项目，这么多项任务或者指标，...
?功率 收入结构：今年风光预计3个亿，储能预计0.2个亿，约65%为纯家电，剩余的为医疗、娱乐等。 预计明年增速趋缓，但不必悲观：1）主要基于对地产资金上有一些放松，要求加速交房。2）在手订单有很多，有6个月左右的订单。目前交期缩短，但发货额仍很高。 ?传统车 汽车板块在全球竞争力提升，2019年并购海拉业务后，过去两年通过渠道整合和产品导入，效果比较明显。 芯片短缺：在当前汽车受芯片影响较大的情况下，公司保持较好增长，在芯片供应紧张有所缓解后，预计明年将有望较好增长。 传统车扩产进度会比较快，目前将西安的通用功率的生产设备和资产转到四川，西安主要做汽车产品。 ?高压直流继电器 2021Q3环比增速低于行业增速原因：器件业务增速与下游不会完全同步，可能主机厂会提前备货。此外公司客户与行业增速有所差别，特别是出口部分，各个区域之间也有差别。 北美标杆客户：Gigavac在中国大陆设立工厂，从2021年8月开始，该供应商供货出现问题，因此份额又回流到公司。本来快充继电器要有一部分给Gig...
由硅片生产过程可知，大尺寸硅片必然要求更大直径的硅棒。而生产大尺寸硅棒则必须采用更大直径的单晶炉和热场系统。以京运通JD1400型单晶炉为例，该设备兼容28-32英寸热场系统，最大熔料量500kg，可拉制10英寸及以下的晶体，用于M6及以下尺寸的硅片生产。而京运通最新的JD1600型单晶炉，该设备可使用30-40英寸的热系统，最大熔料量1,000kg，可拉制12英寸或以下的单晶，可用于G12和M10硅片的生产线。根据相关数据，我国全市场存量单晶炉共有26,359台，其中有9,326台单晶炉为1200型及以下炉型，这些单晶炉由于受上炉腔直径限制，只能生产M6及以下硅片。1400型和1450型单晶炉有11,297台，占比约42.9%，这些单晶炉中有部分可以通过更换热场的方式生产M10硅片，但同样受炉腔体积限制，几乎无法生产G12硅片。而目前可以生产最大尺寸为230mm的1600型炉型仅有5,736台，占比仅21.8%。为降低生产成本，硅片厚度也在不断下降。以700mm长单晶硅棒为例，若硅片厚度为190μm，则可切割出约2,373片硅片，若硅片厚度为175μm，则可切割出约3,200片硅片，...
