中信建投策略陈果一周机构沟通小结：景气第一估值第二拥挤第三

领导好！

本周市场延续弱势震荡，主要风格指数中只有小盘成长维持强势。市场的共识从一个月前的“牛市来了”转为现在“只有景气中小盘才能赚钱”。我们和机构沟通，代表性观点有：

1. 渗透率已经成为市场核心逻辑，因为有量化策略资金，所以早期渗透率股票的机会将比以前更大，这些方向难证伪，在分歧中一步到位。

2. 景气方向的大票滞涨，中小盘股票交易过热，未来的可能要不是中小盘股票回调，要不是大票再次上涨。

陈果汇报观点如下：

1. 市场已经形成新共识，即一个月前我们的判断：β转α，成长仍占优，重视景气中小盘。市场也始终面临一个纠结：高景气的行业稀缺，估值不便宜，且交易也越来越拥挤。

2. 只有少数时候，例如黄金坑，我们可以这三者兼得，大多数时候我们只能做出权衡选择，在A股市场，我们的核心排序始终是：景气是第一维度的驱动因子，是我们考虑买入的最主要理由，估值是第二维度的软约束因子，而拥挤度是第三维度，交易层面的，波动率因子。

3. 例如今年A股，新半军不能混为一谈，电子/半导体第一维度的景气度下行，我们过多去关注讨论其低拥挤度实战意义不大。类似地，医药在景气度上比电子好一些，但我们依然不能把机构降低配置作为买入的核心理由，最多作为开始关注细分机会的理由。

4. 早期渗透率行业不属于景气度投资，我们认为战略上得关注，交易上可参与，但要适可而止，其本质是一级市场投资甚至是创业赛道选择思维，在A股归于主题投资，在A股投资往往面临资金属性对时间期限的要求，例如特斯拉在03年成立，但03年二级投资就专注新能源车赛道会如何，例如氢能源也许在未来也许能被证明是一个重要技术路径方向，至少从未被证伪过，但过去十年在A股都是交易价值。

5. 近期我们持续强调，市场是震荡市，结构主线不具备切换基础。虽然拥挤度上升（光伏换手率到达过去5年85%分位，一些主题方向到达95%以上），但从美债利率趋势下行，和相对其他行业（周期、稳增长、消费等）景气优势看，风光储车等景气赛道面临的环境好于去年底，而目前多数核心公司的估值低于去年底，也具备估值切换基础（新能源车、动力电池、光伏23年PE都低于30倍，去年底它们的22年PE都高于30倍，值得讨论的是行业明年增速分化的问题，但总体看得不出目前估值明显泡沫化的结论）。在景气、估值的这两个条件还OK状态下，即使短期因为拥挤度出现交易层面的波动，目前看景气赛道不至于复制今年初行情。但没有景气度支持的一些次级股票，在近期交易热度上升后，需要小心一些，在这点上景气中小盘和纯题材中小盘存在本质区别。

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陈果 敬上