中信建投：看多光伏电池、组件、逆变器，电源投资是新型电力系统之核，灵活性电源是电源投资之核，看好灵活性电源

历史性的时刻——制造环节利润开始向下转移 需求旺盛将推动利润在产业链之中流转，看多光伏电池、组件、逆变器 电源投资是新型电力系统之核，灵活性电源是电源投资之核，看好灵活性电源 ——中信建投电新朱玥/许琳团队光储板块最新观点 

前情回顾： 1、6月提出储能投资重心应集中在海外户用储能板块 2、7月判断电池、EVA粒子将成为硅料供给充足之后最紧缺和利润流向的板块，提出市场 对于大尺寸新技术电池定价有误，强Call钧达股份 3、8月看好电源投资显著强于电网投资，9月立东方电气为金股 4、当下核心观点：维持前序观点不变的同时，认为产业链利润将出现向下转移趋势，且在 需求旺盛的情况下，上游环节让出的大部分利润将留在产业链之中流转，积极看好光伏组 件、电池（新技术）、逆变器等终端环节，看好海外储能和中国大储能。 

核心观点： 1、核心还是看需求，这是我们对于光储板块的看法完全一切出发点。 ①Q4增量主要是国内，需求好于预期。 ②海外12月步入淡季，出口数据预计阶段性回落，但整体温和，年后又将提速 ③整体判断板块需求强劲，将进入经典的降价放量模型 2、供应链：由于供给的释放硅料的强势地位已经一去不复返，目前最紧缺的是电池片，整 体的利润会向电池片集中，组件价格难有下行空间，辅材价格难有上行空间，一体化组件 利润有望持续强化。 3、新型电力系统：电新的投资重点在新型电力系统，新型电力系统投资重点在电源（储风 光水火核），电源的投资重点在灵活性的资源，灵活性资源是未来五年主线 4、大势研判： ①今明年需求非常旺盛，淡季持续时间和强度远低于去年，预计明年Q1起需求拾阶而上， 大项目强于小项目。 ②预计硅料价格明年2月起继续下行，促使国内海外大电站需求爆发，进入历史上经典的 “降价增量”阶段，带来板块超额收益。 5、推荐方向： 1）预期钟摆过度偏离行业基本面，表面不利因素被放大（估值明显受到压制，所谓海外库 存，龙头降低排产、龙头），在某些时间窗口会进行回摆； 2）产业链利润转移，电池+组件环节利润增厚，逆变器等需求持续放量3）新技术（Topcon、HPBC、微逆）渗透带来的红利 爆发。 4）看好风光水火储为代表的电源投资，将显著强于电网投资，电源投资中灵活性的资源唱 主角 5）本周我们还新增推荐：地产板块触底、新能源业务大发展的低压电器优质标的：【良信 股份】 

以下为详细内容： 大家好我是中信建投朱玥，我们试图用半个小时时间讲一下我们的对板块的最新看法，市 场有了很多方向，新能源可能不再是年中左右时间的市场唯一选择，但我认为还将长期占 据舞台中心的位置，但只有准确的方向才能带来超额收益： 

一、核心观点：光储板块需求是一切投资的出发点，价格不是行业的风向标。 1、从过去三年新能源的大周期当中，这一方法论屡试不爽。当光伏和储能板块出现经典的 价格下跌、需求上升时，市场会出现明显的股价上升，价格不是主要矛盾，如2017年，价 格下行需求放量，股价大涨，价格并不是行业的风向标。 2、景气度投资法，选择增速最快的方向，决胜超额收益 3、按照上述两个方法：新型电力系统位置靠前，但绝不是电网，而是电源，电源投资增速 将显著快于电网，电源投资中灵活性资源会长期稀缺，因此电化学储能、抽水蓄能、灵活 性火电、甚至压缩空气储能、液流电池都会加速，这些都会大幅度超出电网投资增速，相 比较而言电网中也有一些方向值得关注，如特高压、柔直、信息通信，但这些远没有电源 板块舒服。 4、光伏板块我们坚定看好盈利提升的电池片组件环节，市场现在有重大分歧，认为组件在 明年会在硅料供给充足的情况下，进行价格战，这一点在明年年中会见分晓，这是历史性 的多空对决时刻，我们对取胜很有信心——组件是品牌、渠道、技术共同驱动的差异化环 节，价格下降幅度将远小于硅料。 

二、国内需求：9月装机量明显超市场预期，22Q4主战场是国内而非海外。 9月装机量超预期：9月国内整体装机量好于市场预期，其中大型地面电站的装机量超过 4GW，仅次于22年6月630抢装的量，达到全年第二高，能够看到明显的启动迹象。1-9月整 体装机量达到53GW，同比+100%以上，超出市场预期。 今年需求好于去年：去年组件2元/W的价格一定程度上压制需求，导致很多大型地面电站并 没有在Q4进行兑现。而当前组件价格超过2元/W情况下，国内需求明显好于去年情况，超 出市场预期，能够应征需求向好。全年展望90GW：22年预计国内整体装机量90GW左右，同比翻倍；光伏组件发货量280GW 以上。 

三、欧洲需求：10-12月发货放缓是历史惯例，需求仍旧旺盛，预计1、2月进入补库高峰 期。 Q4发货量放缓原因： 1） 冬季淡季的历史惯例：1-9月欧洲发货量超过50GW，预计全年70GW以上。9月发货量 见顶、10-12月放缓是历史惯例（例如2021年8月组件发货量10.7GW，10月10.2GW，11月 8.3GW；2020年9月8.3GW，11月6.5GW，12月继续下行），主要系冬季为装机淡季，叠加 新年和圣诞节假期影响，而非景气度下降。 2） 安装工人短期不足，正在缓解：虽然今年组件发货70GW，但实际装机量50GW，如果 安装工人够，70GW装机没有问题。但根据多家公司反馈安装工人问题正在缓解，主要系安 装端利润高，工人工资大幅上涨，供给从东欧向西欧回流。同时高利润下，安装能力（工 作市场、工人质量等）具备弹性，预计明年情况会大幅改善。 今年欧洲需求明显好于去年情况下，Q4放缓节奏相较往年更加温和，好于预期。预计明 年1、2月会进入补库存阶段，景气度向上。 逆变器和储能电池供不应求： 逆变器紧缺，Q4环比Q3景气度明显上行：①锦浪：Q3 32.5万台，Q4 52万台; ②德业:Q3 42 万台，Q4 59万台；③阳光Q3 20GW，Q4 22GW；④固德威Q3 22.6万台，Q4 30万台。 组件Q4也较Q3环比明显上行，主要系国内需求旺盛，组件企业优先供应国内客户（也是造 成海外出口数据短期略微下行的主要原因）。 海外库存长期保持在合理水平内，偶尔会由于港口疏通等原因库存水平阶段性稍高，但在 合理范围内。目前我们认为需求没有任何问题，库存是短期扰动，预计1、2月会进入到补 库的高峰期。 

四、供应链：目前最紧缺的是电池片，而不是硅料，整体利润会向电池片集中。 硅料供应由紧到松，预计未来价格下行：硅料在过去三年时间内成为行业最紧缺的环节的 时间窗口已经一去不复返。当前硅料明显进入下行区间，主要系供给从紧缺进入到宽松状 态，未来将在价格上反应。 电池片最为紧缺，利润会向电池片集中： 行业现在最紧缺的是电池片，我们在7月份的报告中明确的提出电池片将成为硅料降价之后 利润的流向环节，市场对于电池片的定价是有问题的，近期无论是股价表现和基本面的演绎都符合我们的预期。预计光伏11、12月排产高位走稳，并不会环比继续大幅抬升，主要 原因就是电池片紧缺。 当前观测行业需求的最核心指标就是电池片的价格。电池片价格上涨说明需求非常好，目 前电池片价格已经连涨3~4周，从8-9月1.28-1.29元/片，涨到1.35元/片，可想而知需求有多 么旺盛。 利润从硅料、硅片环节向组件、电池片环节转移。一体化组件公司的核心就是硅料成本， 硅料价格下行，则一体化公司会有明显上升趋势。 辅材：在电池片供给紧缺且本身新增产能不大的情况之下，辅材上行空间也不大，这在最 近的产业链调研当中得到验证。 

五、大势研判：需求无需置疑，明年Q1大电站需求爆发，降价增量带来板块超额收益。 预计11、12月行业排产持平，景气度小幅波动，虽然难以避免季节性因素，但旺盛需求之 下淡季持续时间远低于去年。 预计明年1月起进入明显补库阶段，23Q1需求持续向上，中美欧地面电站强压制之下，预计 硅料价格明年2月起出现比较强的下行幅度，带动组件价格调整，明显促使国内海外大电站 需求爆发，进入历史上经典的“降价增量”阶段（同样情况也出现在2018年下半年和2019年 上半年），必将带来板块超额收益。 

六、推荐方向：看好光伏板块β，电池+组件环节利润增厚，Topcon/HPBC新技术渗透。 看好三个方向： 预期钟摆过度偏离行业基本面，表面不利因素被放大，在某些时间窗口会进行回摆。 明年需求持续旺盛，产业链利润转移是大趋势：看好电池+组件环节利润增厚，不会全部让 利给客户。 新技术渗透带来的红利爆发：看好Topcon是所有新技术量产增量最大的方向，以晶科、钧 达为代表的LPCVD路线有显著优势；看好隆基HPBC在海外市场的明显溢价。 

七、观点重申：电源投资会显著强于电网投资。从十二五、十三五情况来看，电网投资是 超前的、过度的、冗余的，不具备太大弹升空间（会存在结构性机会，如海上风电等）。 而电源投资会显著抬升，从十二五的窝电、弃风弃电、弃光弃水，到现在的缺电，如果再 不进行电源投资加码的话，未来电力供应紧缺的状态会继续，电价大涨的情况会持续演 绎。因此电源投资β标的会显著强于电网投资，因此把东方电气列为金股。我们认为以储能 为代表的电源投资将会是光储环节的主线。