中信建投新能源朱玥：我比过去两年的任何时刻都乐观

各位投资者，我是中信建投新能源朱玥，诚如标题所言，当下我认为股价在没有太多基本面利空的情况下跌到如此位置，十分反常，更多的是交易层面“疫情放开”对其他行业预期反转所带来的资金切换效应所致，非理性的切换和调整已经接近尾声，当下从多维度——估值、调整幅度、基本面——已经出现了很好的买入窗口，调整已经接近尾声，机会已经在酝酿，基本面向好趋势确定，是一个很好地买入机会。过去两年，我们需要比乐观更乐观，才能说服自己上车，这个时间点我们比过去更乐观的原因，是因为调整是非理性的，偏离基本面的，正如今年Q1板块的下跌，酝酿了4-9月的巨大超额收益机会一样。

当然我们看到，明年的机会是分化的，我最看好的三个方向

1、盈利重新分配的受益环节——电池、一体化组件、逆变器，基本面确定性向上，纵使现在有分歧，但我对自己的判断有信心

2、灵活性的资源是重中之重——海外户储、中国大储能、容量火电和压缩空气等，电源投资是电力系统的主角。

3、新技术、新能源、新时代——大的方向上是大储能和海上风电、细分方向包括光伏、电动车新技术(Topcon，钠电、Pet铜箔、钠电等)

现在我就用一些时间展开论述我的观点:

第一，这一轮调整已经胜似历史上的四轮至暗时刻，但实际上基本面上并没有明显的利空，估值极度低估，机会十分明显。

过去几年，光伏储能板块“531”是全行业最大的利空，相对沪深300收益回撤达到18%，绝对收益回撤25%。第二次是2020年YQ爆发，新能源板块相对沪深300回撤幅度达到11%，当时市场甚至有声音，称这一轮下跌是2020年的光伏“531”。第三次就是今年年初长三角YQ爆发，相对收益回撤18%。第四次就是这一轮，相对收益回撤15%，而且是短短两周完成。但其实基本面没有特别强的利空，目前市场担心的供给过剩和增速见顶也都是跌了之后找出来的理由。这一轮下跌和今年年初调整比较像，那一轮回撤幅度大概10%左右，后面欧洲需求爆发，板块迅速回升。所以关键是看基本面，只要基本面好，后续都会提升。我们认为这一轮调整幅度已经与历史每一轮的至暗时刻相当。7月以来绝对收益回撤27%，相对收益回撤15%，特别是11月7日到现在，相对短期回撤收益接近历史最高水平，所有关于预期的担忧基本pricein。这个位置已经没有好担忧或者害怕的了，是一个越跌越买的窗口，和今年3月的情形十分相似。

第二、基本面情况来看，我判断，我们即将面对的硅料下跌是由供给释放引发的，明年行业进入经典的“降价放量”模型，需求对于终端价格有支撑，产业链偏终端环节电池、组件盈利能力将扩张，逆变器也将受益于需求释放。我们最近也复盘了历史上有几次硅料价格的下行，板块表现是不一样的。例如08年是由于金融危机，导致需求大幅下降，量价齐跌。11-12年也是类似的情况，欧债危机+欧美双反，需求萎缩。18年531之后也是类似的状态，19年又加速下跌。与这三次情况不同的是，2019年和2017年这几个阶段，硅料下行刺激了行业需求，带动了全产业链盈利能力的提升(除硅料以外)。

所以从这一复盘可以看出，硅料价格下行如果是因为需求出现大幅削减，全产业链会非常惨，表现为组件价格跌的比硅料多。但如果是产能释放带来的硅料降价，那么产业链中硅料以外的环节一定可以获得超额收益，原因是需求会非常好，会在某个价格下对组件价格形成强有力的支撑。

明年的情况会更偏向于第二种状况，我们即将进入经典的降价放量模型。目前市场担心明年全产业链价格战，而这种情况只会发生在需求萎缩的情况下。我十分确定的判断明年光伏组件、电池盈利能力抬升，行业放量将超出欧盟的预期去年6月，我们当时看好晶澳，认为组件具有非常强的期货属性。只要硅料价格下跌，在交付价格锁定的情况下，盈利能力会放大。这个位置上来看，这个预期反映非常强。现在最大的预期差就是硅料降价之后，产业链利润怎么走。如果明年是一个降价放量模型，那么电池组件环节的利润一定是放大的。

第三，明年进入光储经典的“降价放量模型”，需求有较强的支撑，需求判断:从需求端来看，明年主要增量一方面来自于中国，大量的大项目组件需求被价格压制住了，今年户用光伏也被疫情压制，明年需求会释放非常明显。另一方面，欧洲明年也会好于预期，装机80-90GW，组件需求预计在100GW附近。美国、中东、非洲其他区域大的层面来看，相对其他市场给保守预测之下，组件需求会来到400GW以上，增速40%-50%。由于价格下行，产业链收入不会有这么高增速，但是由于盈利的重新分配，硅料降价的利润会有相当一部分留存在产业链中，电池组件受益。

硅料价格:后续我们可以看到硅料价格比较确定性地出现松动，11月不会降价，12月降价可能性相对比较大，下一波主跌浪在明年2月。12月组件企业会有去库存需求在，加上电池片目前一片难求，终端排产提升幅度有限，硅料价格会出现一些松动。1月会出现补库存情况，海外需求会回来，需求还是非常强劲的。明年2月过完年之后，国内需求不会起来特别明显，但是如果欧洲需求特别强，整个硅料价格也可能会有一定支撑力量。如果欧洲需求没有那么强，可能硅料价格就会往回收缩。因此，硅料12月价格会有小幅下行，带动硅片价格也会有所下降。明年2月以后硅料价格会有部分下跌，下半年降价幅度会更大一些。节奏上今年年底小幅下探，明年二季度还会继续往下走，到年中持平，之后在下半年或者Q4开始会有比较明显的跌幅。全年均价我们判断在150-200元/kg，相对现在300元/kg会有40%-50%的跌幅。

利润分配展望:产业链利润分配来说，目前产业链利润大部分留在硅料和硅片。从今年硅料在11月开始逐步松动的情况下来看，目前产业链已经进入历史性的时刻，后面会看到电池、组件会在产业链利润分配会占据主导地位。现在电池环节已经证明了他们盈利是非常好的，单瓦盈利从年初的0逐步修复到现在的1毛钱，超出市场此前的预期。电池板块过去两年被市场抛弃，但今年单瓦盈利修复超预期，就是因为电池是最紧缺的环节，全年纬度来看也是电池股票(钧达、爱旭)涨得最好。明年来看电池依然维持目前偏紧的状态。悲观预期下，明年2、3月之前电池还会比较紧张。中性预期下，上半年电池依然偏紧。乐观预期下，考虑到TOPCon明年100-150GW新增产能，如果投产进度较为顺利，那么年中之前电池维持紧缺状态。如果投产进度不及预期，那么全年电池都有可能维持紧张趋势。

组件的核心点硅料和终端价格谁降得多。硅料目前300元/kg，组件价格对应2元/W，硅料每跌10元，对应成本2分7。硅料价格跌150元/kg，对应组件成本降3-4毛/W，组件价格在1.7以下。我认为，明年因为需求的释放组件价格在1.8的位置有比较强的支撑，硅料的调整幅度会远超组件，看多一体化组件。

推荐方向一:主产业链中的电池+组件

因为我们认为，目前组件环节和2019年之前的情况已经不一样了，业主宁愿买大牌子的1.8，也不愿意买1.6的小牌子。我们也不认为通威进入这个行业之后会对龙头的格局造成比较大的影响，因为通威已经是国内的一线品牌了，并不需要压价去抢市场，他挤占的更多是二三线企业的空间。说实话，今年至今组件表现略低于我们的预期，我们在年初没有判断到硅料价格能涨到300元/kg，但是轻舟已过万重山，后面我们看到组件的单位盈利会持续放大，硅料下行的过程中，只要下游需求有比较强的支撑，组件一定是盈利放大的状态。

推荐方向二:光储产业链相关标的

现在的估值水平也是调整到了非常低的位置，和现在的基本面关联度非常小，预期有太多复杂的因素，明年估值应该在25倍左右，低于今年3月启动时候对应今年的估值。我不认为欧洲储能这个位置还有太大的下行空间，目前这个位置比逆变器启动之前的估值水平还要低。欧洲我们非常有信心，明年可能是一个翻倍的市场。目前看储能电池是欧洲最稀缺的产品，逆变器也是比较缺，目前没有太多渠道库存。四季度出货量数据来看，同比、环比均有明显的提升，我们非常看好逆变器环节，明年将是翻倍的市场，有非常强的预期价值。逆变器历史上量一直是股价最核心的矛盾。每年这个时候都会因为预期问题调整，但是后面基本面也会击破市场悲观预期。德业、阳光、固德威、锦浪、昱能、禾迈，我们都非常看好。

推荐方向三:电池新技术

明年光伏新技术确定性还是比较强的。电池现在一片难求，和新技术关系很大，主要是把握不准的公司不太敢扩产，这个情绪还会继续延续一段时间。在这一思路上TOPCon表现会比较好，目前Topcon扩产各家都有各家的思路，技术还没有到完全扩散的状态，不是招个人买个设备就能干的。所以这个位置上来看，目前有技术领先优势的，钧达、N型组件龙头进展还是比我们预想的要好。通威TOPCon目前进展很快，11月就会投产，23年2-3月第一条产线爬满，整体规划量比较大，钧达扩产量也比较大。再加上一些新进入者，我们比较看好沐邦高科，在新势力里面应该是最快的。晶澳、天合当下的主要看点不在新技术，而在盈利的持续修复，但也是未来行业中TOPCon技术投产最快的企业之一。我们认为，在本轮电池技术变革中，新技术拥有者享受超额红利的时间窗口将更长，看好N型组件龙头、钧达股份，同时电池配比比较高的一体化组件公司以及逆变器公司，是我们非常看好的方向。

各位投资者，我已经非常清晰地认识到，目前整个板块的估值和股价的调整，已经超过了基本面的预期，任何基本面所谓的利空都不足以解释当下基本面的调整。当前时点我们非常乐观，当下的非常确定性向上走的行情，明年也会开启整体向上走的趋势。但是我们一定要选择盈利能力释放的空间，我们对产业链利润分配等等争论会在明年落地。

2021年6月，我做出了组件单瓦盈利触底回升的判断。在当前时间点，我认为明年终端环节一定会留存更多利润盈利，盈利上修空间明显。行业需求增速会很快，但一些环节利润增速会超预期，所有的一体化组件公司都有电池，现在估值都在十几倍且业绩有进一步上行的空间，我看到的都是机会。

(以上盈利预测会进行动态调整，不代表公司指引)