石英股份(603688)：为什么高纯砂不会成为下一个碳酸锂

    　市场普遍担心高纯石英砂价格上涨不具备持续性，且随着未来产能的释放，价格有较大向下风险，担心石英股份会复制碳酸锂行业企业的股价走势。因此在当前石英砂价格上涨过程中，石英股份市值震荡，估值下行。但是我们认为高纯石英砂竞争格局较碳酸锂行业明显更优，进入壁垒高，且在下游成本中占比不高。石英股份作为同时具备勘测、提纯、测试、稳定生产等方面综合优势的企业，在下游需求增长过程中，理应享受到产业链较高的利润分配，维持公司“买入”评级。

    　　 高纯石英砂在硅片环节成本占比不高，且硅料价格向下为高纯砂涨价让出空间。

    　　高纯石英砂用于拉晶环节的耗材石英坩埚的制造，在硅片成本中占比不高，根据Solarzoom 数据我们测算为2%左右，为非硅成本的12%。2022 年底以来，随着硅料逐步投产，持续两年的硅料紧缺情况开始反转，预计2023 年硅料价格需求均衡点或在200 元/kg 左右，累计降幅或达到25%左右，这将有效降低光伏企业生产成本，进一步推动需求增长，同时下游企业为了保证自身的成本及质量领先优势，大概率会增加对高品质石英砂的争夺。即使高纯石英砂价格再涨1 倍，考虑硅料降价，预计其在硅片成本中占比亦仅4%，对硅片盈利影响较小。而对于碳酸锂行业，根据上市公司公告数据，我们测算锂矿占下游成本比例较高，达到50%左右，从而下游对锂矿涨价敏感度较高。

    　　 高品质石英砂质量将成为下游非硅成本差异的胜负手，对硅片企业次生成本及产品品质影响大。大尺寸坩埚的趋势对高纯砂的气泡、纯度、一致性等品质提出更高要求，在海外扩产不及预期的情况下，2023 年内层砂的缺口或进一步放大，或将在一定程度上制约2023 年大尺寸石英坩埚的生产品质。一方面，大尺寸坩埚将有效影响硅片的生产效率及企业降本速度，另一方面坩埚质量出现问题或导致单晶硅棒报废或热场系统受到损坏，次生成本影响更高，另外坩埚质量缺陷或对硅的成晶（整棒率、成晶率、加热时间、直接加工成本等）以及单晶硅的质量（穿孔片、黑芯片等）造成一定负面影响。因此，高品质石英砂的稀缺性或对下游各家硅片企业之间的成本及产品品质产生一定的差异。

    　　 高纯石英砂竞争格局明显更优，且为产业链利润率较高环节，进入壁垒高。碳酸锂在涨价1 年左右后，很多企业就开始扩产且行业集中度不高，但高纯砂在涨价一年多以来，行业中小企业受限于自身矿源不稳定且提纯技术落后，新增供给少，且产品以壁垒较低的外层砂为主，海外公司扩产进度也低于预期，叠加高纯砂整体市场空间不足百亿，导致大资本企业进入意愿偏低，预计未来扩产增量以石英股份为主，行业CR3 将维持80%左右的高集中度。另外，不同于碳酸锂利润主要流向矿端而非加工环节，高纯砂行业在脉石英矿先天资源优势不明显的情况下，光伏高纯石英砂的生产取决于勘测、提纯、测试、稳定生产等能力，能同时积累各环节优势的能力并非一时之功，即使在资金充裕的情况下，如果无法有效地确定某矿源合适及具备稳定生产能力，公司也不会盲目地去锁定矿源并扩大生产。因此，我们判断石英砂行业的利润大部分流向同时具备勘测、提纯、测试、稳定生产等方面综合优势的企业。

    　　 风险因素：光伏需求不及预期；公司新建产能投产进度不及预期；行业供给端竞争加剧；替代技术出现等风险。

    　　 盈利预测、估值与评级：高纯砂壁垒较高且行业维持高集中度，占下游成本较低的情况下却对下游生产成本及质量影响重大，石英股份作为同时具备勘测、提纯、测试、稳定生产等方面综合优势的企业，我们预计其将享受到行业超额收益。考虑未来一年高纯砂更为紧缺且产品结构优化的预期，同时预计2024 年高纯砂价格较难下跌且公司产销规模有望增长50%以上，且公司成本端管控优　　异，我们调整公司2022~2024 年EPS 预测至2.78/7.75/12.29 元（原预测为2.84/6.67/9.78 元，2022 年PES 有所下调是因为股本增加），考虑到公司未来业绩复合增速有望达到40%以上，且同为产业链上下游的欧晶科技2023 年PE估值达到25x 以上，但石英股份作为上游资源品，利润波动性更大，因此给予一定估值折价，我们给予公司2023 年PE25x，维持目标价190 元，维持公司“买入”评级。