【华创宏观·张瑜团队】无奈的“错”杀已开始——6月FOMC会议点评
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执业证号：S0360518090001
联系人：张瑜（微信 deany-zhang）殷雯卿（yinwenqing15）
【系列报告】
主要观点
1、6月FOMC会议主要内容
美联储加息75bp，将联邦基金利率目标区间上调至1.5%-1.75%。缩表如期进行，6月到期赎回上限为475亿美元（国债300亿美元+MBS 175亿美元）。
会议声明：强调控制通胀的决心。此次会议声明主要变化在于对未来利率调整的前瞻指引，删掉了“随着货币政策立场的适当坚定，委员会预计通胀将回到2%的目标，劳动力市场将保持强劲”，同时增加了“委员会坚决致力于将通胀率恢复到2%的目标”，强调美联储控制通胀的决心，为后续可能采取更紧缩的立场铺路。
经济预测与点阵图：经济增长预期大幅下调而通胀预期大幅提升，点阵图大幅前移至预期今年加息13次，2024年预期开始降息。经济增长方面，经济衰退并非基准假设，美联储大幅下调2022、23年GDP预期，均为1.7%（3月预测值分别为2.8%、2.2%）；失业率方面，美联储上调对2022-24年失业率预测，分别为3.7%、3.9%、4.1%（3月预测为3.5%、3.5%、3.6%）。通胀率方面，美联储大幅上调2022年PCE预期至5.2%（3月预测值3.5%），不过仅小幅上调2022-23年核心PCE预期至4.3%、2.7%（3月预测值4.1%、2.6%），2024年预测保持2.3%不变。点阵图方面，此次发布的点阵图上调2022年加息预期至13次（3月预期为7次），且预期2023年将继续加息1次，但预期2024年再降息1次。
新闻发布会：本次新闻发布会中鲍威尔表示7月加息75bp并非基准情景，相对市场预期偏鸽。此外，关于经济衰退的风险，鲍威尔重申经济足够强劲可以承受加息，他认为经济是否可以实现“软着陆”还取决于美联储无法控制的因素，大宗商品价格的波动可能导致“软着陆”失败。
市场即期影响：此次加息75bp符合市场预期，叠加鲍威尔在新闻发布会中表态相对市场预期偏鸽，主要资产价格走势偏鸽。新闻发布会开始后半小时内，标普500、纳斯达克指数、道琼斯指数最高分别上涨2%、2.4%、1.7%至3821、11197、30870点；美元指数最大跌幅0.7%至104.9；10年期美债收益率最大下行7.1bp至3.36%；COMEX黄金最高上涨0.9%至1840.9美元/盎司。
2、本轮加息对需求的“错杀”或难避免
尽管本次FOMC会议中鲍威尔仍强调经济软着陆的可能性，但正如我们在《》所提示的，如果我们看得更远一点，FED通过温和紧缩来寻求增长和通胀的平衡变得越来越不现实，美联储的“主动有为可选项”越来越逼仄，虽然明知通胀核心矛盾在供给，但也只能通过需求的“超杀”去抑制（经济需要切实地感受到需求回落的痛，才有可能解决通胀预期）。考虑到在中期纬度上（未来半年到一年），需求被超杀是大概率事件，我们认为美国资产“由股切债”依然是主逻辑，美债利率短期先反应收紧，中期续随着需求“超杀”验证后，有望进入新的下行阶段。
站在加息预期不断升温的当下，我们试图再从居民杠杆的角度出发，分析加息对居民加杠杆的潜在影响。通过对当前美国消费与地产投资韧性的来源进行分析，可以看到随着居民收入的回落，居民部门支出（消费与地产投资）主要依赖居民的加杠杆行为叠加前期超额储蓄的消耗，由于消耗超额储蓄本身就会冲击居民财富，而加息带来的金融条件收紧更不利于居民部门的加杠杆行为，因此本轮加息对需求端的“错杀”大概率难以避免。
消费：目前居民消费的韧性需额外依托两项资金来源的支撑：储蓄释放与消费信贷。然而储蓄方面，去年年底以来积累超额储蓄的趋势已终止，储蓄率已回落至2022年4月的4.4%（疫情前均值约7%左右），自去年10月以来已累计消耗的超额储蓄达到1730亿美元（超额储蓄约2.5万亿美元）。在高通胀的背景下，比收入增长更快的商品价格，使居民不得不消耗额外的储蓄，侵蚀了居民财富。消费信贷方面，去年11月以来消费信贷开始加速回升，月环比增速达到0.7%以上，居民消费杠杆（消费信贷余额/可支配收入余额）也快速回升至疫情前25%左右的水平，而美国当前金融条件快速收紧，提升居民消费加杠杆的成本，同样对消费的支撑因素形成冲击（金融危机后，美联储2015年加息预期提升、2018年加息速度加快都带来消费杠杆的回落）。
地产投资：疫情以来房地产市场热度的根本支撑是旺盛的地产销售，而居民房地产投资的资金来源则大部分依靠抵押贷款的提升。然而疫情后，居民抵押贷款迅速扩张，2021年起居民住房抵押贷款规模再度超出房地产投资规模（金融危机后房地产贷款始终低于投资规模，处于去杠杆阶段），居民住房贷款杠杆水平也出现回升。尽管目前居民地产投资杠杆远低于金融危机前水平，再度触发危机的风险不大，但随着住房抵押贷款成本的提升，居民继续加杠杆的意愿或将回落，地产销售旺盛难以延续，自然带来地产投资热度的回落。
风险提示：美国经济增长超预期回落
报告目录
报告正文一6月FOMC会议主要内容（一）政策决议：加息75bp，符合海外市场预期此次会议加息75bp，符合海外市场预期；缩表继续按计划进行。美联储加息75bp，加息幅度为1994年以来最大，将联邦基金利率目标区间上调至1.5%-1.75%，同幅度上调超额准备金利率至1.65%、隔夜逆回购利率至1.55%。缩表按计划进行，6月到期赎回上限为475亿美元，其中国债赎回上限为每月300亿美元，MBS赎回上限为每月175亿美元。（二）会议声明：强调控制通胀的决心本次会议声明最主要的变化是美联储强调控制通胀的决心。此次会议声明主要变化在于对未来利率调整的前瞻指引，删掉了“随着货币政策立场的适当坚定，委员会预计通胀将回到2%的目标，劳动力市场将保持强劲”，同时增加了“委员会坚决致力于将通胀率恢复到2%的目标”，强调美联储控制通胀的决心，为后续可能采取更紧缩的立场铺路。此外，本次会议投票中，鸽派官员堪萨斯联储行长George反对加息75bp，她建议加息50bp。
（三）经济预测与点阵图：经济增长预期大幅下调，点阵图显示今年加息13次
经济增长方面，美联储大幅下调2022、23年GDP预期，均为1.7%（3月预测值分别为2.8%、2.2%），2024年预测值也由3月的2%下调至1.9%，不过仍未预期经济衰退；失业率方面，美联储上调对2022-24年失业率预测，分别为3.7%、3.9%、4.1%（3月预测为3.5%、3.5%、3.6%），2024年上调幅度最大，为0.5个百分点；通胀率方面，美联储大幅上调2022年PCE预期至5.2%（3月预测值3.5%），不过仅小幅上调2022-23年核心PCE预期至4.3%、2.7%（3月预测值4.1%、2.6%），2024年预测保持2.3%不变。中性利率方面，6月小幅上调中性利率至2.5%（3月预测值2.4%）。
此次发布的点阵图上调2022年加息预期至13次，且预期2023年将继续加息1次，但2024年则预期降息1次。此次点阵图显示2022年利率中枢预期在3.4%，隐含全年加息13次，即下半年再加息7次（3月点阵图隐含全年加息7次）。此次委员看法较为一致，有8名委员认为应加息13次至3.25%-3.5%，另有5名委员认为加息幅度应更大（4名认为应加息14次，1名认为应加息15次），5名委员认为应加息12次。另外委员普遍预期2023年利率中枢在3.6%，隐含2023年再加息1次，整个加息周期共加息350bps左右；同时，普遍预期2024年应降息1次使目标利率区间恢复至3.25%-3.5%。
（四）新闻发布会：为7月加息75bp的预期降温
本次新闻发布会中鲍威尔表示7月可能加息50bp或75bp，为市场预期的7月加息75bp降温，相对市场预期偏鸽。本次新闻发布会主要有三大关注点：一是关于未来加息路径，鲍威尔表示不认为未来75bp是常规加息幅度，7月会议可能加息50bp也可能加息75bp，具体视经济数据情况而定，相对市场此前普遍预期的7月加息75bp而言偏鸽。二是关于经济衰退的风险，鲍威尔重申经济足够强劲可以承受加息，他认为经济是否可以实现“软着陆”还取决于美联储无法控制的因素，例如俄乌冲突等，大宗商品价格的波动可能导致“软着陆”失败。三是关于是否会牺牲就业控通胀，鲍威尔表示“在真正看到通胀下降的有力证据之前，不会宣布胜利，如果通胀能回落到2%目标以下，即使失业率到2024年如6月经济预测所料升至4.1%，也认为是成功的”，暗示控通胀目标优先，美联储可能会允许牺牲一定就业以达成控制物价的目标。
（五）市场即期影响：预料中的“鹰”+发布会的“鸽”，市场反映偏鸽
此次加息75bp符合市场预期，叠加鲍威尔在新闻发布会中表态相对市场预期偏鸽，主要资产价格走势偏鸽。新闻发布会开始后半小时内，标普500、纳斯达克指数、道琼斯指数最高分别上涨2%、2.4%、1.7%至3821、11197、30870点；美元指数最大跌幅0.7%至104.9；10年期美债收益率最大下行7.1bp至3.36%；COMEX黄金最高上涨0.9%至1840.9美元/盎司。二本轮加息对需求的“错杀”或难避免尽管本次FOMC会议中鲍威尔仍强调经济软着陆的可能性，但正如我们在《》所提示的，如果我们看得更远一点，FED通过温和紧缩来寻求增长和通胀的平衡变得越来越不现实，美联储的“主动有为可选项”越来越逼仄，虽然明知通胀核心矛盾在供给，但也只能通过需求的“超杀”去抑制（经济需要切实地感受到需求回落的痛，才有可能解决通胀预期）。考虑到在中期纬度上（未来半年到一年），需求被超杀是大概率事件，我们认为美国资产“由股切债”依然是主逻辑，美债利率短期先反应收紧，中期续随着需求“超杀”验证后，有望进入新的下行阶段。
站在加息预期不断升温的当下，我们试图再从居民杠杆的角度出发，分析加息对居民加杠杆的潜在影响。通过对当前美国消费与地产投资韧性的来源进行分析，可以看到随着居民收入的回落，居民部门支出（消费与地产投资）主要依赖居民的加杠杆行为叠加前期超额储蓄的消耗，即居民部门的资金来源中，可支配收入增长基本停滞，主要增量来自于金融负债的增长，并触发了居民杠杆率快速回升。由于消耗超额储蓄本身就会冲击居民财富，而加息带来的金融条件收紧更不利于居民部门的加杠杆行为，因此本轮加息对需求端的“错杀”大概率难以避免。
（一）消费韧性的来源：储蓄释放与消费信贷
高通胀下尽管居民时薪仍在快速上涨，但在通胀的侵蚀下居民实际收入已现疲弱。今年以来居民名义可支配收入尚保持4%左右的增速（3年复合同比，疫情前均值在4%左右），但实际可支配收入增速已降至1%（3年复合同比，疫情前均值在2%-3%左右）。
因此目前居民消费的韧性需额外依托两项资金来源的支撑：储蓄释放与消费信贷。
储蓄方面，疫情期间因财政补贴的发放，美国居民累计了2.5万亿美元左右的超额储蓄，而去年年底以来积累超额储蓄的趋势已终止，可以看到储蓄率已回落至2022年4月的4.4%（疫情前均值约7%左右），个人储蓄存款总额也已回落至8150亿美元（为折年数，疫情前2019年12月的储蓄额折年数为1.2万亿美元，且储蓄额每月按平均0.8%左右的环比增速增长，若按此增速估算趋势值，则2022年4月的储蓄额趋势值为1.5万亿美元），自去年10月以来已累计消耗的超额储蓄达到1730亿美元。在高通胀的背景下，比收入增长更快的商品价格，使居民不得不消耗额外的储蓄，侵蚀了居民财富。
消费信贷方面，历史上每一轮危机后都会带来消费信贷的回落，随着危机的消退，消费信贷重新沿着相对稳定的增速（月环比0.4%左右）回升，疫情后也同样呈现这一特点。不过去年11月以来，在宽松金融条件与居民收入回落的背景下，消费信贷开始加速回升，月环比增速达到0.7%以上，居民消费杠杆（消费信贷余额/可支配收入余额）也快速回升至疫情前25%左右的水平，而更快的信贷修复速度同样成为消费回升的重要支撑因素。随着加息预期的快速走高，美国当前金融条件快速收紧，提升居民消费加杠杆的成本，同样对消费的支撑因素形成冲击（金融危机后，美联储2015年加息预期提升、2018年加息速度加快都带来消费杠杆的回落）。
（二）地产投资韧性的来源：低成本住宅抵押贷款地产销售是地产投资的领先指标，销售领先住宅投资约1个季度。地产销售的领先性可从两个角度去理解：第一，从“销售-建设”的角度，新屋预售后开始施工建设，按照实物量计入住宅投资；第二，从“补库”的角度，销售火热，库存水平降低，供需关系趋于紧张，在地产景气度向好的预期下，地产补库开启带动住宅投资上行（详见《》）。疫情以来房地产市场热度的根本支撑是旺盛的地产销售，而居民房地产投资的资金来源则大部分依靠抵押贷款的提升。金融危机后，居民房地产投资规模始终低于住房抵押贷款，即居民不再单纯依赖加杠杆进行地产投资。但疫情后，美国抵押贷款利率降至历史最低水平，带来居民抵押贷款迅速扩张，2021年起居民住房抵押贷款规模再度超出房地产投资规模，居民住房贷款杠杆水平也出现回升。从规模来看，居民抵押贷款或是推动地产投资走强的主要资金来源：金融危机后美国居民房地产投资维持年平均10%左右的增速，2019年房地产投资额（实际值）约6700亿美元；而疫情以来地产投资进一步加速，年同比增速提升至14%左右，2022Q1房地产投资额（实际值）约9400亿美元，较2019年提升约2700亿美元；而同时，住房抵押贷款则较房地产投资更快扩张，2022Q1住房抵押贷款额（实际值）约1.01万亿美元，较2019年提升约7200亿美元。尽管目前居民地产投资杠杆远低于金融危机前水平，再度触发危机的风险不大，但随着住房抵押贷款成本的提升，居民继续加杠杆的意愿或将回落，地产销售旺盛难以延续，自然带来地产投资热度的回落。
具体内容详见华创证券研究所6月16日发布的报告《【华创宏观】无奈的“错”杀已开始——6月FOMC会议点评》。
华创宏观重点报告合集【首席大势研判】
【“当宏观可以落地”2021培训系列】【“十四五”按图索骥系列】三【2021“与通胀共舞”系列】【“碳中和”系列】【出口研判系列】
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【系列报告】
主要观点
1、6月FOMC会议主要内容
美联储加息75bp，将联邦基金利率目标区间上调至1.5%-1.75%。缩表如期进行，6月到期赎回上限为475亿美元（国债300亿美元+MBS 175亿美元）。
会议声明：强调控制通胀的决心。此次会议声明主要变化在于对未来利率调整的前瞻指引，删掉了“随着货币政策立场的适当坚定，委员会预计通胀将回到2%的目标，劳动力市场将保持强劲”，同时增加了“委员会坚决致力于将通胀率恢复到2%的目标”，强调美联储控制通胀的决心，为后续可能采取更紧缩的立场铺路。
经济预测与点阵图：经济增长预期大幅下调而通胀预期大幅提升，点阵图大幅前移至预期今年加息13次，2024年预期开始降息。经济增长方面，经济衰退并非基准假设，美联储大幅下调2022、23年GDP预期，均为1.7%（3月预测值分别为2.8%、2.2%）；失业率方面，美联储上调对2022-24年失业率预测，分别为3.7%、3.9%、4.1%（3月预测为3.5%、3.5%、3.6%）。通胀率方面，美联储大幅上调2022年PCE预期至5.2%（3月预测值3.5%），不过仅小幅上调2022-23年核心PCE预期至4.3%、2.7%（3月预测值4.1%、2.6%），2024年预测保持2.3%不变。点阵图方面，此次发布的点阵图上调2022年加息预期至13次（3月预期为7次），且预期2023年将继续加息1次，但预期2024年再降息1次。
新闻发布会：本次新闻发布会中鲍威尔表示7月加息75bp并非基准情景，相对市场预期偏鸽。此外，关于经济衰退的风险，鲍威尔重申经济足够强劲可以承受加息，他认为经济是否可以实现“软着陆”还取决于美联储无法控制的因素，大宗商品价格的波动可能导致“软着陆”失败。
市场即期影响：此次加息75bp符合市场预期，叠加鲍威尔在新闻发布会中表态相对市场预期偏鸽，主要资产价格走势偏鸽。新闻发布会开始后半小时内，标普500、纳斯达克指数、道琼斯指数最高分别上涨2%、2.4%、1.7%至3821、11197、30870点；美元指数最大跌幅0.7%至104.9；10年期美债收益率最大下行7.1bp至3.36%；COMEX黄金最高上涨0.9%至1840.9美元/盎司。
2、本轮加息对需求的“错杀”或难避免
尽管本次FOMC会议中鲍威尔仍强调经济软着陆的可能性，但正如我们在《》所提示的，如果我们看得更远一点，FED通过温和紧缩来寻求增长和通胀的平衡变得越来越不现实，美联储的“主动有为可选项”越来越逼仄，虽然明知通胀核心矛盾在供给，但也只能通过需求的“超杀”去抑制（经济需要切实地感受到需求回落的痛，才有可能解决通胀预期）。考虑到在中期纬度上（未来半年到一年），需求被超杀是大概率事件，我们认为美国资产“由股切债”依然是主逻辑，美债利率短期先反应收紧，中期续随着需求“超杀”验证后，有望进入新的下行阶段。
站在加息预期不断升温的当下，我们试图再从居民杠杆的角度出发，分析加息对居民加杠杆的潜在影响。通过对当前美国消费与地产投资韧性的来源进行分析，可以看到随着居民收入的回落，居民部门支出（消费与地产投资）主要依赖居民的加杠杆行为叠加前期超额储蓄的消耗，由于消耗超额储蓄本身就会冲击居民财富，而加息带来的金融条件收紧更不利于居民部门的加杠杆行为，因此本轮加息对需求端的“错杀”大概率难以避免。
消费：目前居民消费的韧性需额外依托两项资金来源的支撑：储蓄释放与消费信贷。然而储蓄方面，去年年底以来积累超额储蓄的趋势已终止，储蓄率已回落至2022年4月的4.4%（疫情前均值约7%左右），自去年10月以来已累计消耗的超额储蓄达到1730亿美元（超额储蓄约2.5万亿美元）。在高通胀的背景下，比收入增长更快的商品价格，使居民不得不消耗额外的储蓄，侵蚀了居民财富。消费信贷方面，去年11月以来消费信贷开始加速回升，月环比增速达到0.7%以上，居民消费杠杆（消费信贷余额/可支配收入余额）也快速回升至疫情前25%左右的水平，而美国当前金融条件快速收紧，提升居民消费加杠杆的成本，同样对消费的支撑因素形成冲击（金融危机后，美联储2015年加息预期提升、2018年加息速度加快都带来消费杠杆的回落）。
地产投资：疫情以来房地产市场热度的根本支撑是旺盛的地产销售，而居民房地产投资的资金来源则大部分依靠抵押贷款的提升。然而疫情后，居民抵押贷款迅速扩张，2021年起居民住房抵押贷款规模再度超出房地产投资规模（金融危机后房地产贷款始终低于投资规模，处于去杠杆阶段），居民住房贷款杠杆水平也出现回升。尽管目前居民地产投资杠杆远低于金融危机前水平，再度触发危机的风险不大，但随着住房抵押贷款成本的提升，居民继续加杠杆的意愿或将回落，地产销售旺盛难以延续，自然带来地产投资热度的回落。
风险提示：美国经济增长超预期回落
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报告正文一6月FOMC会议主要内容（一）政策决议：加息75bp，符合海外市场预期此次会议加息75bp，符合海外市场预期；缩表继续按计划进行。美联储加息75bp，加息幅度为1994年以来最大，将联邦基金利率目标区间上调至1.5%-1.75%，同幅度上调超额准备金利率至1.65%、隔夜逆回购利率至1.55%。缩表按计划进行，6月到期赎回上限为475亿美元，其中国债赎回上限为每月300亿美元，MBS赎回上限为每月175亿美元。（二）会议声明：强调控制通胀的决心本次会议声明最主要的变化是美联储强调控制通胀的决心。此次会议声明主要变化在于对未来利率调整的前瞻指引，删掉了“随着货币政策立场的适当坚定，委员会预计通胀将回到2%的目标，劳动力市场将保持强劲”，同时增加了“委员会坚决致力于将通胀率恢复到2%的目标”，强调美联储控制通胀的决心，为后续可能采取更紧缩的立场铺路。此外，本次会议投票中，鸽派官员堪萨斯联储行长George反对加息75bp，她建议加息50bp。
（三）经济预测与点阵图：经济增长预期大幅下调，点阵图显示今年加息13次
经济增长方面，美联储大幅下调2022、23年GDP预期，均为1.7%（3月预测值分别为2.8%、2.2%），2024年预测值也由3月的2%下调至1.9%，不过仍未预期经济衰退；失业率方面，美联储上调对2022-24年失业率预测，分别为3.7%、3.9%、4.1%（3月预测为3.5%、3.5%、3.6%），2024年上调幅度最大，为0.5个百分点；通胀率方面，美联储大幅上调2022年PCE预期至5.2%（3月预测值3.5%），不过仅小幅上调2022-23年核心PCE预期至4.3%、2.7%（3月预测值4.1%、2.6%），2024年预测保持2.3%不变。中性利率方面，6月小幅上调中性利率至2.5%（3月预测值2.4%）。
此次发布的点阵图上调2022年加息预期至13次，且预期2023年将继续加息1次，但2024年则预期降息1次。此次点阵图显示2022年利率中枢预期在3.4%，隐含全年加息13次，即下半年再加息7次（3月点阵图隐含全年加息7次）。此次委员看法较为一致，有8名委员认为应加息13次至3.25%-3.5%，另有5名委员认为加息幅度应更大（4名认为应加息14次，1名认为应加息15次），5名委员认为应加息12次。另外委员普遍预期2023年利率中枢在3.6%，隐含2023年再加息1次，整个加息周期共加息350bps左右；同时，普遍预期2024年应降息1次使目标利率区间恢复至3.25%-3.5%。
（四）新闻发布会：为7月加息75bp的预期降温
本次新闻发布会中鲍威尔表示7月可能加息50bp或75bp，为市场预期的7月加息75bp降温，相对市场预期偏鸽。本次新闻发布会主要有三大关注点：一是关于未来加息路径，鲍威尔表示不认为未来75bp是常规加息幅度，7月会议可能加息50bp也可能加息75bp，具体视经济数据情况而定，相对市场此前普遍预期的7月加息75bp而言偏鸽。二是关于经济衰退的风险，鲍威尔重申经济足够强劲可以承受加息，他认为经济是否可以实现“软着陆”还取决于美联储无法控制的因素，例如俄乌冲突等，大宗商品价格的波动可能导致“软着陆”失败。三是关于是否会牺牲就业控通胀，鲍威尔表示“在真正看到通胀下降的有力证据之前，不会宣布胜利，如果通胀能回落到2%目标以下，即使失业率到2024年如6月经济预测所料升至4.1%，也认为是成功的”，暗示控通胀目标优先，美联储可能会允许牺牲一定就业以达成控制物价的目标。
（五）市场即期影响：预料中的“鹰”+发布会的“鸽”，市场反映偏鸽
此次加息75bp符合市场预期，叠加鲍威尔在新闻发布会中表态相对市场预期偏鸽，主要资产价格走势偏鸽。新闻发布会开始后半小时内，标普500、纳斯达克指数、道琼斯指数最高分别上涨2%、2.4%、1.7%至3821、11197、30870点；美元指数最大跌幅0.7%至104.9；10年期美债收益率最大下行7.1bp至3.36%；COMEX黄金最高上涨0.9%至1840.9美元/盎司。二本轮加息对需求的“错杀”或难避免尽管本次FOMC会议中鲍威尔仍强调经济软着陆的可能性，但正如我们在《》所提示的，如果我们看得更远一点，FED通过温和紧缩来寻求增长和通胀的平衡变得越来越不现实，美联储的“主动有为可选项”越来越逼仄，虽然明知通胀核心矛盾在供给，但也只能通过需求的“超杀”去抑制（经济需要切实地感受到需求回落的痛，才有可能解决通胀预期）。考虑到在中期纬度上（未来半年到一年），需求被超杀是大概率事件，我们认为美国资产“由股切债”依然是主逻辑，美债利率短期先反应收紧，中期续随着需求“超杀”验证后，有望进入新的下行阶段。
站在加息预期不断升温的当下，我们试图再从居民杠杆的角度出发，分析加息对居民加杠杆的潜在影响。通过对当前美国消费与地产投资韧性的来源进行分析，可以看到随着居民收入的回落，居民部门支出（消费与地产投资）主要依赖居民的加杠杆行为叠加前期超额储蓄的消耗，即居民部门的资金来源中，可支配收入增长基本停滞，主要增量来自于金融负债的增长，并触发了居民杠杆率快速回升。由于消耗超额储蓄本身就会冲击居民财富，而加息带来的金融条件收紧更不利于居民部门的加杠杆行为，因此本轮加息对需求端的“错杀”大概率难以避免。
（一）消费韧性的来源：储蓄释放与消费信贷
高通胀下尽管居民时薪仍在快速上涨，但在通胀的侵蚀下居民实际收入已现疲弱。今年以来居民名义可支配收入尚保持4%左右的增速（3年复合同比，疫情前均值在4%左右），但实际可支配收入增速已降至1%（3年复合同比，疫情前均值在2%-3%左右）。
因此目前居民消费的韧性需额外依托两项资金来源的支撑：储蓄释放与消费信贷。
储蓄方面，疫情期间因财政补贴的发放，美国居民累计了2.5万亿美元左右的超额储蓄，而去年年底以来积累超额储蓄的趋势已终止，可以看到储蓄率已回落至2022年4月的4.4%（疫情前均值约7%左右），个人储蓄存款总额也已回落至8150亿美元（为折年数，疫情前2019年12月的储蓄额折年数为1.2万亿美元，且储蓄额每月按平均0.8%左右的环比增速增长，若按此增速估算趋势值，则2022年4月的储蓄额趋势值为1.5万亿美元），自去年10月以来已累计消耗的超额储蓄达到1730亿美元。在高通胀的背景下，比收入增长更快的商品价格，使居民不得不消耗额外的储蓄，侵蚀了居民财富。
消费信贷方面，历史上每一轮危机后都会带来消费信贷的回落，随着危机的消退，消费信贷重新沿着相对稳定的增速（月环比0.4%左右）回升，疫情后也同样呈现这一特点。不过去年11月以来，在宽松金融条件与居民收入回落的背景下，消费信贷开始加速回升，月环比增速达到0.7%以上，居民消费杠杆（消费信贷余额/可支配收入余额）也快速回升至疫情前25%左右的水平，而更快的信贷修复速度同样成为消费回升的重要支撑因素。随着加息预期的快速走高，美国当前金融条件快速收紧，提升居民消费加杠杆的成本，同样对消费的支撑因素形成冲击（金融危机后，美联储2015年加息预期提升、2018年加息速度加快都带来消费杠杆的回落）。
（二）地产投资韧性的来源：低成本住宅抵押贷款地产销售是地产投资的领先指标，销售领先住宅投资约1个季度。地产销售的领先性可从两个角度去理解：第一，从“销售-建设”的角度，新屋预售后开始施工建设，按照实物量计入住宅投资；第二，从“补库”的角度，销售火热，库存水平降低，供需关系趋于紧张，在地产景气度向好的预期下，地产补库开启带动住宅投资上行（详见《》）。疫情以来房地产市场热度的根本支撑是旺盛的地产销售，而居民房地产投资的资金来源则大部分依靠抵押贷款的提升。金融危机后，居民房地产投资规模始终低于住房抵押贷款，即居民不再单纯依赖加杠杆进行地产投资。但疫情后，美国抵押贷款利率降至历史最低水平，带来居民抵押贷款迅速扩张，2021年起居民住房抵押贷款规模再度超出房地产投资规模，居民住房贷款杠杆水平也出现回升。从规模来看，居民抵押贷款或是推动地产投资走强的主要资金来源：金融危机后美国居民房地产投资维持年平均10%左右的增速，2019年房地产投资额（实际值）约6700亿美元；而疫情以来地产投资进一步加速，年同比增速提升至14%左右，2022Q1房地产投资额（实际值）约9400亿美元，较2019年提升约2700亿美元；而同时，住房抵押贷款则较房地产投资更快扩张，2022Q1住房抵押贷款额（实际值）约1.01万亿美元，较2019年提升约7200亿美元。尽管目前居民地产投资杠杆远低于金融危机前水平，再度触发危机的风险不大，但随着住房抵押贷款成本的提升，居民继续加杠杆的意愿或将回落，地产销售旺盛难以延续，自然带来地产投资热度的回落。
具体内容详见华创证券研究所6月16日发布的报告《【华创宏观】无奈的“错”杀已开始——6月FOMC会议点评》。
华创宏观重点报告合集【首席大势研判】
【“当宏观可以落地”2021培训系列】【“十四五”按图索骥系列】三【2021“与通胀共舞”系列】【“碳中和”系列】【出口研判系列】
【大类资产配置框架系列】【周报小专题系列】【央行双周志系列】疫情影响下的全球经济如何评估？如何演化？——全球央行双周志第23期全球低利率时，各国是否应该增加债务？——全球央行双周志第22期【海外双周报系列】法律声明华创证券研究所定位为面向专业投资者的研究团队，本资料仅适用于经认可的专业投资者，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。华创证券不因任何订阅本资料的行为而将订阅人视为公司的客户。普通投资者若使用本资料，有可能因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。本资料来自华创证券研究所已经发布的研究报告，若对报告的摘编产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。须注意的是，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可能会根据华创证券研究所后续发布的研究报告在不发出通知的情形下做出更改。华创证券的其他业务部门或附属机构可能独立做出与本资料的意见或建议不一致的投资决策。本资料所指的证券或金融工具的价格、价值及收入可涨可跌，以往的表现不应作为日后表现的显示及担保。本资料仅供订阅人参考之用，不是或不应被视为出售、购买或认购证券或其它金融工具的要约或要约邀请。订阅人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。华创证券不对使用本资料涉及的信息所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本资料所载的证券市场研究信息通常基于特定的假设条件，提供中长期的价值判断，或者依据“相对指数表现”给出投资建议，并不涉及对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断，因此不能够等同于带有针对性的、指导具体投资的操作意见。普通个人投资者如需使用本资料，须寻求专业投资顾问的指导及相关的后续解读服务。若因不当使用相关信息而造成任何直接或间接损失，华创证券对此不承担任何形式的责任。未经华创证券事先书面授权，任何机构或个人不得以任何方式修改、发送或者复制本资料的内容。华创证券未曾对任何网络、平面媒体做出过允许转载的日常授权。除经华创证券认可的媒体约稿等情况外，其他一切转载行为均属违法。如因侵权行为给华创证券造成任何直接或间接的损失，华创证券保留追究相关法律责任的权利。订阅人若有任何疑问，或欲获得完整报告内容，敬请联系华创证券的机构销售部门，或者发送邮件至jiedu@hcyjs.com。
