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#研究报告#【国联电新|公司深度】宏发股份:全球继电器行业领先者,工匠精神引领高质量增长

栏目:研究报告 作者:ZML 时间:1970-01-01 08:00:00
投资要点全球继电器龙头,一体化布局、全品类覆盖公司为全球继电器行业龙头,近40年发展实现继电器产品全品类覆盖,生产规模、经营效率、盈利能力显著领先于同行,2021年公司继电器全球市占率超17%,且连续多年保持全球第一,对质量的不懈追求以及新品类的持续拓展是公司取胜的关键。电动化、智能化驱动继电器行业长期可持续增长继电器是基础电子元件,其下游广泛,涵盖大部分用电场景,在实际应用中存在刚需,由于性价比突出,技术替代风险低。未来行业增长的核心驱动因素来自于下游智能化、电动化变......

投资要点
全球继电器龙头,一体化布局、全品类覆盖
公司为全球继电器行业龙头,近40年发展实现继电器产品全品类覆盖,生产规模、经营效率、盈利能力显著领先于同行,2021年公司继电器全球市占率超17%,且连续多年保持全球第一,对质量的不懈追求以及新品类的持续拓展是公司取胜的关键。

电动化、智能化驱动继电器行业长期可持续增长
继电器是基础电子元件,其下游广泛,涵盖大部分用电场景,在实际应用中存在刚需,由于性价比突出,技术替代风险低。未来行业增长的核心驱动因素来自于下游智能化、电动化变革。预计到2025年全球电磁继电器市场规模将达到589.5亿元,2020-2025年CAGR为8.5%。

成长期业务迎来丰收,成熟期业务稳中有增
公司建立了多元化梯队式的产品线布局,其中,成长期业务(高压直流继电器、信号继电器等)经过多年布局,已进入丰收期,是公司未来5年主要增长极,我们测算3年CARG超25%;成熟期业务对应下游行业普遍增速放缓,公司在电动化、智能化、网联化趋势下积极布局差异化产品,预计未来稳中有增,我们测算3年CARG接近10%;而导入期业务经我们测算,对应百亿市场空间,是公司未来重要的储备市场。

公司核心竞争力突出,以继电器为起点迈向泛元件平台
公司的核心竞争力体现为深度集成的生产制造能力,包括垂直一体化生产模式、高度自动化的生产设备,使其在充分竞争的继电器行业构筑了足够的know-how壁垒,产品兼具质量和成本优势。结合公司多元化产品布局,我们认为公司有能力将继电器领域的know-how积累复刻至其他领域,最终成为泛电子元件平台型供应商。

盈利预测及投资建议
考虑到疫情对公司冲击影响较小,且公司进一步强化了供应链管理机制,提升了整体效率,因此上调盈利预测,我们预计22-23年营收分别为122.4/142.1亿元(原值为119.3/142.1亿元),归母净利分别为12.9/15.7亿元(原值为11.7/14.8亿元),同时增加24年盈利预测营收为163.9亿元,归母净利为18.7亿元,营收及净利三年CAGR分别为17.8%/20.7%。EPS分别为1.74/2.11/2.51元/股,对应PE分别为31/26/22倍。给予2022年PE为35倍,对应目标价60.9元,维持 “增持”评级。

风险提示
新能源汽车销量不及预期;宏观经济景气度下滑;产能推进不及预期;汇率波动风险
投资聚焦
核心逻辑
继电器作为基础电子元件,具备应用广泛、需求刚性、技术替代风险低等特点,行业发展受益电动化、智能化、网联化趋势,具备长期增长动力,且行业竞争格局稳定,龙头企业建立起的物理壁垒难以被超越。公司作为全球继电器龙头,市占率多年位列全球第一,在继电器领域构筑了强大的物理壁垒,公司培育多年的高压直流继电器、低压电器等成长期产品已进入收获期,为公司中短期主要业绩增长驱动力,长期来看,公司有实力从单一继电器领域跨越发展成为泛元件平台型公司。

不同于市场的观点
继电器行业发展与宏观经济紧密相关,市场普遍担忧宏观经济低迷对继电器需求存在的风险。我们认为,继电器凭借其应用领域延展性的特性,在电气化、智能化、网联化趋势下的新兴领域中具备更广阔的市场空间,能有效对冲传统应用下滑所带来的风险,对于头部继电器企业来说更多的是发展新机遇。

核心假设
1)高压直流继电器业务已进入收获期,未来三年有望延续高增长、高盈利、高市占率;2)低压电器业务产能问题得到有效解决,未来仍将以夯实基础,稳步推进中高端市场为主;3)传统汽车继电器业务进一步整合海拉欧洲优质客户,预计未来全球市场份额有望提升至20%,且整体市场规模受益汽车电动化、智能化而持续增长;4)功率继电器业务中,传统家电继电器受累地产增速放缓,预计以稳为主,而风光新能源、智能家居为功率继电器提供结构性增长;5)工控继电器在智能制造、工业4.0趋势下,仍将高速增长;6)电力继电器重点开拓海外新兴市场,国内以稳为主;7)综合毛利率方面,公司仍将持续强化核心优势,原材料涨价问题今年逐步得到解决,未来毛利率逐步回归高水平。

盈利预测与估值
考虑到疫情对公司冲击影响较小,且公司进一步强化了供应链管理机制,提升了整体效率,因此上调盈利预测,我们预计22-23年营收分别为122.4/142.1亿元(原值为119.3/142.1亿元),归母净利分别为12.9/15.7亿元(原值为11.7/14.8亿元),同时增加24年盈利预测营收为163.9亿元,归母净利为18.7亿元,EPS分别为1.74/2.11/2.51元/股,对应PE分别为31/26/22倍。公司估值方面,一方面考虑到继电器具备品类多、应用广、需求刚性以及竞争充分、格局稳定等特点,未来受益电动化、智能化、网联化趋势,具备长期可持续增长动力,另一方面鉴于公司继电器领域全球龙头地位,以及多元化产品布局,短中长期皆具备增长动能,成长路径清晰,给予2022年PE为35倍,对应目标价60.9元,维持“增持”评级。

投资看点
1)短期看公司高压直流继电器、低压电器等成长期产品贡献业绩弹性增长;
2)中期看电动化、智能化赋予继电器长期稳定增长,公司继电器业务强者恒强;
3)长期看公司以单一继电器领域为起点跨越发展至泛元件平台型公司。
正文
1.公司介绍
1.1全球继电器行业领军者,“以质取胜”贯彻全局
公司起步于1984年,深耕继电器领域三十余年,其继电器产品涵盖汽车、功率、电力、信号、工控、新能源等品类,营销网络覆盖全球,2017年公司实现继电器市场份额全球第一并维持至今。公司经过多年发展,已建立起零件制造、模具生产、自动化生产设备、产品研发生产一体化布局。2014年公司设立低压电器为“第二门类”业务,发展模式正式从单一继电器生产销售向泛元器件供应商转变。

公司发展历经“创业”到“多元化”三阶段:
1)创业阶段:确立“继电器+出口”的定位,深耕通用继电器领域。1984年公司成立,1987年郭总出任总经理,确立继电器为主业,并以出口为主的战略方向,提出“以质取胜”经营理念,1998年公司营收突破1亿,成为国内最大的继电器产业基地;
2)成长阶段:布局专用继电器领域,加快海外渠道布局。成立欧洲、美国公司,进军全球化布局,横向品类做大,纵向技术做强,2007年公司营收突破10亿;
3)多元化阶段:完成事业部制改革,翻越门槛、扩大门类、提升效率。2012年借壳上市,后续提出“翻越门槛、扩大门类、提升效率”的发展理念,设立低压电器为第二主业,同时不断加强研发、完善布局,2018年实现继电器全球市场份额第一。组织架构上,推行事业部制,以适应规模扩大和多样化运营的要求。
营收、利润高质量增长,股权架构清晰。公司上市以来营收、利润始终保持高质量增长,得益于公司贯彻全局的“以质取胜”经营理念,即以高质量的零部件+先进的自动化设备,生产优质的产品,最终以高质量的服务满足各类客户需求。2021年公司实现营收100.2亿元,同比增长28.2%;实现归母净利润10.6亿元,同比增长 27.7%;2014-2021年营收CAGR为13.8%,归母净利润CAGR为13.8%。且公司毛利率水平维持在35%水平,净利率在10%以上。公司股权结构清晰,实控人为管理层及技术骨干持股平台有格投资。
全球服务网络布局,具备全球化营销和技术服务能力。早在成立之初即把公司发展方向定位为以出口为主的外向型企业,目前公司产品已出口100多个国家和地区,并在多个国家和地区建立本地化营销及服务网络。
1.2深度集成的生产制造能力,造就品质效率双一流
公司的核心竞争力体现为深度集成的生产制造能力,涵盖模具设计与制造、精密零件生产以及高效能自动化生产线。中国是全球继电器的主要生产基地,约占全球总产出的50%,生产企业众多,但规模化生产企业较少,行业集中度低,市场竞争较为激烈;国内继电器产业发展伴随下游家电、汽车、工控等,当前这些应用领域增速已逐步放缓,国内继电器厂商多集中于传统应用领域,加剧了供应商之间的竞争。因此,供应商对生产制造(效率、质量)的把控成为决定企业竞争力的关键因素之一。
△ 先进的模具、精密零件设计制造能力&生产线持续改造升级能力
精密模具的开发以及精密零件的自制可以大幅提升生产效率,减小产品不良率。在模具设计、制造以及精密零件制造能力方面,公司拥有强大的零部件自主配套能力,配备有全球顶尖的零部件生产设备。宏发模具精度可达到1μm,年模具设计制造量800+副,行业领先的模具设计、制造能力,缩短了产品的开发周期,在保证产品质量同时可以提升生产效率。

△ 先进的继电器自动化设备设计制造能力
先发布局自动化装备制造,自动化工业水平一流。公司在1988年即设立厦门精合电气自动化有限公司,是国内唯一一家专业设计、开发和生产继电器工业专用自动化设备及生产线的企业。2015年又投资设立宏发工业机器人有限公司,致力于中高档线圈生产线、四轴、五轴、六轴机器人的生产应用。

在生产线升级改造方面,公司于2012年提出质量上“翻越门槛”的思路,将继电器产线“翻越门槛”分为初级、中级、高级三个阶段,分别从电耐久性及其一致性、电耐久性末期失效模式、免校正率、生产过程致命缺陷、客户投诉五个维度进行评价。截至2021年公司已有累计69%的产线通过“翻越门槛”中、高级评定,持续的生产线升级改造大幅提升了公司产品品质,目前公司继电器产品客诉不良率已突破<0.15ppm的水准,技术实力位居行业第一梯队。
△ 自动化水平提升大幅提高生产效率,长期目标为“关灯工厂”。截止目前,公司生产线自动化程度已超过80%,最快可实现0.8秒/只生产节拍,自动化程度的上升提高了公司人均生产效率,从2012年以来公司的人均产值实现翻番,从长远来看,宏发自动化目标是实现无人关灯工厂。
1.3多元化梯队式产品线布局,打造泛元器件平台
公司继电器发展历经从家电单一继电器品类到“七个小巨人”多领域继电器品类,现已成为继电器规模全球第一,其生产规模、经营效率、盈利能力显著领先于同行。公司依托在继电器领域深耕所积累的研发、生产、管理经验,正逐步从数百亿的继电器市场进入千亿泛元器件市场。

从公司产品布局来看,依据产品不同生命周期,公司建立起了多元化梯队式的产品线布局,如高压直流继电器、低压电器等传统继电器之外领域的成功是未来重要的增长空间:

1)成熟期业务主要包括功率、工控、传统汽车和电力等领域继电器,其中功率继电器业务积极开拓了智能家电、风光新能源市场,中长期有望再上台阶;传统汽车继电器业务在收购海拉之后充分完成了整合,海外市场份额有望进一步提升。
2)成长期业务包括高压直流和低压电器,高压直流继电器2021年实现新突破,年发货量达到14.6亿元,全球份额提升至36%。低压电器业务以海外中高端客户为代表的市场开拓成果初现,推动该项业务持续健康发展。
3)导入期业务主要包括密封继电器、电容器、连接器、传感器、电流互感器、灭弧室、固态继电器、真空泵及电磁阀等,导入期业务对应百亿市场空间,是公司未来重要的增长极。2020年和2021年孵化业务的收入分别达到3.5、5.03亿元,同比增长43%、44%。
2.行业分析:格局稳定,电动化、智能化驱动长期增长
2.1继电器为基础电子元件,应用广、替代风险低
继电器是指当电路中输入参量(如电、磁、光、热、声等参量)达到某一规定值时,能使电路输出参量发生预定阶跃变化的一种自动断通的控制元器件。在电路中,继电器主要起控制、保护、调节和传递信息的作用。其种类和分类维度繁多,按照基本工作原理可分为电磁继电器、固体继电器、时间继电器、温度继电器等多种类型,其中电磁继电器是应用最广泛的一类继电器产品,该类产品利用电磁原理控制机械结构实现小电流对大电流的控制功能。
继电器行业的上游为各种金属原材料(主要为铜、银和铁)、塑胶材料、成品五金零件、注塑件和触点,以及其它相关原材料和零配件的制造业;下游为家电、通信设备、汽车制造、电力保护、军工装备、医疗器械、新能源应用等领域。根据智多星顾问出具的《中国电磁继电器市场竞争研究报告》,家用电器、汽车及通信设备是我国继电器的三大消费领域,2019年这三类领域消费继电器按金额及数量分别占电磁继电器总消费量的62.0%和78.6%。
2.2市场规模:传统领域放缓,新领域引领继电器新增长
继电器产品具备行业延展性,新领域带动产业价值链向高端延伸。继电器产品品类多,下游应用分散,继电器行业发展紧密跟随下游应用景气度,按照行业增速可区分下游应用为成熟型行业和成长型行业,其中成熟型应用有:家电、传统汽车、电力、工控等,成长型应用有新能源汽车、5G等。当前成熟型行业发展增速逐步放缓,相应继电器行业基础技术门槛低、同质化严重,市场竞争激烈。而成长型行业对继电器产品精密度、复杂性、稳定性普遍要求高,如高压直流继电器、高性能工控继电器、低功耗节能继电器、新一代通讯继电器、高频继电器、继电器控制组件等高性能继电器,新兴应用领域的发展不断推动继电器产业价值链向高端延伸。
从市场规模来看,根据《中国电磁继电器市场竞争研究报告》,2021年在经历新冠疫情及贸易摩擦影响后,全球电磁继电器市场迎来反弹,2021年全球及中国电磁继电器市场规模预计分别为425.3亿元/226.8亿元,预计到2025年全球及中国电磁继电器市场规模将分别达到589.5亿元/280.1亿元,2020-2025年CAGR分别为8.5%/6.5%,全球继电器复合增速略高于国内,主要系海外继电器市场集中于中高端应用,产品单值高,同步发展增速,而国内市场在未来相当长一段时间仍将以家电、传统汽车及通信等传统应用为主,传统应用增速放缓拖累整体市场规模的增速。
2.3供给格局:发展进入成熟期,“产品力”为竞争关键
继电器属于电子元器件中的重要控制执行器件,对于一致性、稳定性要求较高,产品力是行业竞争的“第一性”。从生产工艺流程看,继电器步骤繁多,结构复杂(以宏发股份某型号新能源继电器产品为例)。其中关键零部件如金属零件、注塑零件及触点是非标准零部件,需要有专业的模具生产,主要生产企业在模具设计、制造以及精密零件制造方面将形成一 定的技术壁垒。此外,继电器作为工业配套产品的特性,行业基础技术门槛相对低,低端市场竞争激烈,但中高端市场对继电器产品的精密度、复杂性、稳定性要求高,而继电器在下游产品成本中占比不高,下游对产品质量的敏感度高于价格,产品力是行业竞争的“第一性”。
继电器经过近一个世纪的发展,行业发展已处于成熟期,目前主要生产国包括中国、美国、日本、德国等,其中美国、日本、德国企业占据了高端继电器市场的大部分份额,主要应用于工业自动化控制、电力,新能源汽车、通讯、航空航天等领域;根据宏发股份2021年年报披露,我国企业的继电器产量占全球继电器产量50%以上,主要应用于家电、电力、汽车等传统领域。
由于当前继电器行业步入成熟期,技术迭代速度已逐步放缓,企业依靠规模化生产、全产业链布局降本等实现市场份额快速扩张的边际效应逐步递减,马太效应下龙头企业市场地位已趋于稳固。继电器领域竞争的关键已从单一产品产能、生产成本的竞争,逐步向多品类、多元化综合方案解决能力进行衍变。从全球继电器市场份额来看,宏发股份、欧姆龙、泰科电子、松下合计占据全球一半市场份额,其中宏发股份自2018年成为全球最大的继电器供应商以来,市场份额稳居全球第一,成为唯一突破全球TOP-5的自主继电器供应商,其原因系宏发股份在生产技术、生产规模、产品结构及销售区域等方面都具备足够优势。
3.公司成长期业务:多年布局迎来丰收,战略布局效果显现
3.1高压直流继电器:竞争优势明显,受益新能源汽车高增长
高压直流继电器是保障新能源车电路安全的重要器件。高压直流继电器是一种用于高电压环境下控制电流为直流电的电磁继电器,电动汽车是高压直流继电器最主要的应用领域,主要用于电动车中BDU(电池断路单元)及PDU(高压配电单元)单元,是整车电路控制环节非常重要的器件。
高压直流继电器可满足新能源车的严苛工况。传统汽车继电器主要为低压产品,电压区间为12-48V,应用于电路开合包括雨刷、车窗、车灯等。而以纯电动为代表的新能源车电压在300-400V,电流达到200A以上,电路断开时不可避免产生电弧,且面临冲击电流频繁,电器件发热量大,电磁环境复杂等难题。传统燃油车用的继电器性能低、不具备灭弧功能,无法适用于新能源车工况。高压直流继电器设计灭弧装置,同时具备耐高压、载流能力强、散热性能好、抗电磁干扰等优点,能在电池系统和电机控制器之间,保证电气系统正常通断,满足新能源汽车的严苛工况。
10年内,高压直流继电器难被新技术替代。当前高压直流继电器已成为全市场新能源汽车高压电路控制和安全保护的技术方案,而潜在的替代型技术方案主要为固态继电器。固态继电器是一种由固态电子元件组成的无触点开关,其替代优势包括:无触点、无电弧切断电路,安全可靠,寿命长,但直流固态继电器产品输出功率小、载流能力低,无法满足新能源车高功率、大电流工况,此外,固态继电器在散热、安全、体积、重量、经济性上存在难点。考虑到新技术方案验证周期长、成本高,现有高压直流继电器方案在已确定车型/平台的存续期难改变,因此我们认为未来5-10年,高压直流继电器难被新技术替代,且纯电动车高电压化将对高压直流继电器形成刚需。
主机厂加速布局高电压平台,对高压直流继电器形成刚性需求。目前高压快充成为汽车厂商的多数选择,2019年保时捷的Taycan全球首次推出800V高电压电气架构,搭载800V直流快充系统并支持350kW大功率快充。而进入2021年后高压快充路线受到越来越多主机厂的青睐,先是现代、起亚等国际巨头发布800V平台,之后比亚迪、长城、广汽、小鹏等国内主机厂也相继推出或计划推出800V平台,高压快充已成为新能源汽车充电难题的重要解决方案。
新能源车高压直流继电器使用数量取决于车型类别及电路设计。高压直流继电器一般分为主继电器、快充继电器、预充继电器、普通(慢充)继电器、辅助继电器,最主要的差异在于最大通过的电流不同,一般通过的电流越大,继电器单价越高。根据新能源车车型类别、电路设计,对应高压直流继电器使用数量和价值量也有所差异。BEV最常见的方案为2 只主继电器(正负极各一只),1 只快充继电器(正极或负极),1 只普通继电器(正极或负极),1 只预充继电器、1-4 只辅助继电器,PHEV由于仅配备慢充系统,因此没有对快充继电器的需求。此外,高压直流继电器在直流充电桩上常规配2只,用于充电线路通断控制和保护。

我们以新能源车销量及充电桩建设预测为基础数据,假设国内外高压直流继电器价格水平一致,单车及单桩平均分别配置6个/2个高压直流继电器,且继电器价值量在规模化生产下,随着生产成本的不断降低,保守给每年6%降幅。测算到2025年全球及国内新能源车用高压直流继电器市场规模将分别达到142亿元/73亿元,2021-2025年CAGR分别为27.3%/23.9%。
高压直流继电器技术壁垒较高,市场份额高度集中于头部企业。相较于传统继电器产品,高压直流继电器技术壁垒及认证壁垒高,供应商须同时具备过硬的产品质量和稳定的供货能力。目前高压直流继电器具备大批量供货能力的专业厂商可划分为三类:1)第一类是以泰科、松下、格伽瓦克为代表的外资继电器专业制造商,这类厂商技术实力雄厚、布局高压直流继电器业务较早;2)第二类是以宏发股份、上海西艾、昆山国力为代表的国产继电器专业制造商,这类制造商布局高压直流继电器较晚,大多从2005年后开始研发、在近5年形成配套;3)第三类是下游整车制造商,目前仅有比亚迪,高压直流继电器自供、并逐步开拓外部市场。
公司于2008年就已开展高压直流继电器的研发工作,近年来进入丰硕收获期。2021年公司高压直流继电器出货14.6亿元,同比增长143%,全球市场份额达到36%,国内新能源车市场份额超50%(来源:公司公开披露调研资料)。国内市场,宏发已切入比亚迪、北汽、上汽、广汽等数十家整车厂商新能源项目供应链;海外市场,成功获得特斯拉、大众、奔驰、宝马、丰田、福特等优质整车厂商新能源项目订单。随着新能源汽车行业的快速发展和公司高压直流继电器自动化产线扩张,该业务有望持续快速增长。
3.2低压电器:打造“第二门类”业务,复刻继电器之路
低压电器指用于交流电压1200V,直流电压1500V及以下的电路内起通断、保护、控制或调节作用的电器元件或组件。电能经过高压电路传输、变电所降压后,要通过配电系统分配才能进入终端用户,低压电器对于保证供电系统可靠性至关重要,根据作用可分为配电电器、终端电器、控制电器、电源电器、电子电器等。
工业消费品属性,千亿市场规模。低压电器产品广泛应用于国民经济的各行各业之中,与宏观经济相关性强。其行业发展深度绑定电力工业发展,与电力设备固定资产投资、发电量等因素有较强的相关性。根据格物致胜《中国低压电器市场白皮书-2021》,2020年中国的低压电器市场规模862亿元,10年CAGR为5.3%。下游应用中,建筑、工业项目、电网占比较高,占比分别为37.8%、18.9%、15.1%。

新兴产业发展带动低压电器需求。展望十四五,国家将增加对数据中心、新能源等领域投资,有助于扩大低压电器市场空间。另外,电网智能化等新趋势提高了对低压电器稳定性的要求,将提升中高端产品需求容量。根据格物致胜预测,到2025年,国内低压电器市场规模将达1240亿元,2021-2025年CAGR为7.7%。
低压电器行业格局分散,市场化程度高,行业向专用型中高端倾斜。目前低压电器厂商呈现三大梯队,第一梯队由施耐德、ABB等外资所主导,主攻高端市场(专用型产品,面向大B客户)。第二梯队为技术跟进者,包括良信、正泰、天正、常熟开关等内资企业,主打中高端市场(包括专用及通用型产品,to-B及to-C),该类公司研发能力较强,技术持续跟进,产品相较外资更具性价比。第三梯队企业研发能力低,以低价竞争策略为主,产品同质化程度高。对比中国2010年与2020年低压电器市场份额,虽然行业整体竞争格局仍较为分散,但趋势为面向专用型中高端市场的头部企业份额不断提升。
低压电器是公司“扩大门类”战略重要组成部分,也是公司重点发展的“第二门类”业务:1)产品矩阵方面,公司低压电器产品定位中高端,品质上向外资看齐,经过近几年持续发展,已经初步形成了系列化产品组合,包括小型断路器、接触器、控制与保护开关电器、智能配电断路器几大产品;2)成本方面,公司借助在继电器领域的多年经验积累,可实现低压电器与继电器零部件的生产协同,在垂直一体化和自动化的生产模式下,能显著降低生产成本;3)客户方面,目前产品已实现欧美重点客户突破,依靠完整且强大的继电器经销网络,公司低压电器收入规模不断提升。
4.公司成熟期业务:老树新花,稳增长中仍有新亮点
4.1功率继电器:家电进入温和区,光伏、智家带来结构性增长
传统家电进入温和增长区,智能化带来功率继电器新需求

功率继电器主要应用于家电、光伏&风电新能源、医疗等行业领域,其中以家电为主。家电继电器主要是利用电磁铁控制工作电路通断的开关,具有控制系统和被控制系统,在电路中起着自动控制、安全保护、转换电路等作用。继电器广泛应用于冰箱、空调、洗衣机、电视等常用家用电器中。通常而言,每台空调需要4~8个继电器,每台冰箱需要4-5个继电器,每台洗衣机需要6~7个继电器,每台电视需1~2个继电器(来源:宏发可转债募集说明书)。
从 2017 年起,国内住宅商品房销售面积增长平稳,白电更大程度上依赖换新带来的需求,产销量增速出现放缓,整体进入温和增长阶段。海外家电方面,根据欧睿数据,2020年冰箱、洗衣机、空调全球平均家庭渗透率为83%、73%、37%,较高的渗透率同样意味着海外白电市场进入温和增长阶段。因此,我们判断传统家用电器继电器市场进入平稳期,而目前家电向着低能耗、节能化、智能化的方向发展,未来家电行业继电器平均使用量有望持续增加。
全球光伏组件需求快速上升,带动功率继电器结构增长新动力

光伏行业使用的功率继电器为单价较高的大间隙功率继电器,主要用于控制光伏逆变器与电网及其他设备的通断。目前光伏行业已逐步摆脱补贴依赖,进入新的平价大时代,其已经拥有了比拼火、风、核的度电成本(LCOE)。根据中国光伏行业协会预计,2022年全球光伏装机将达195-240GW。但我们认为未来在光伏组件持续降本推动下,每年新增装机将保持20%以上的增速。
目前宏发已形成光伏逆变器用继电器的完整解决方案,根据公司公告,目前公司已取得阳光电源等新能源头部客户,2021年公司光伏等新能源功率继电器收入规模已达3亿元,预计未来将维持高速增长,为功率继电器带来增长新动力。
4.2汽车继电器:智能化提升单车价值量,公司份额再上台阶
汽车继电器是指专门应用于汽车电器控制的继电器,广泛应用于控制、起动、空调、灯光、雨刮器、电喷、门窗、座椅、仪表等。当前全球汽车产量增速放缓,消费者对于车的需求已经从简单的代步转向追求品质感、科技感、个性化,对汽车的功能性要求不断提升,汽车电子化智能化程度持续提升,带来了单车继电器用量总数的不断提高,预计未来普通汽车对汽车继电器的需求可能由传统的每辆25-30只提升至40只以上,高端车对继电器的需求量更高。因此,未来传统汽车继电器市场规模增长的驱动因子将由汽车规模增长驱动转为智能化单车继电器用量增长驱动。
并购海拉带来优质客户资源,公司市占率将持续提升。2020年1月公司收购德国海拉集团汽车继电器业务完成交割,新拓展奥迪、大众等世界头部车企,在国内和美系车企布局基础之上,加速拓宽欧洲市场。2019年公司汽车继电器全球市场份额为8%,通过充分整合海拉继电器业务,2021年公司汽车继电器业务全球市场份额已快速上升至16%(来源:公司公开披露调研资料)。

4.3电力继电器:新型电力系统建设打开智能物联表新周期
智能电表是电网建设的关键终端,新型电力系统建设有望打开智能物联表新周期。电力继电器主要用于智能电表中,每只智能电表需使用一只电力继电器。国家电网提出,第一阶段在2021年初步建成泛在电力物联网,第二阶段到2024年建成泛在电力物联网。其中感知层是电力物联网的基础层和数据来源,而智能电表是典型的电力物联网的感知层终端,是电力物联网的基础。智能电表历史需求在电网建设周期中,于2014年达到最高点。由于渗透率逐渐达到全覆盖,2016年数量开始下滑。2018年由于电网智能化建设推进,电表需求及招标规模出现新一轮增长。2020年由于疫情,电表增速放缓导致招标量下降。长远来看,老旧电表更新换代的存量需求,叠加电力物联网建设的新增需求,我国智能电表建设将重回高增长。

稳扎稳打国内市场,积极开拓印度、东南亚等新兴市场。在经历多轮换表周期后,目前公司已是全球最大的电力继电器供应商,2021年受海外疫情影响,电表芯片供给不足,公司电力继电器业务受到冲击,2021年实现营收14亿元,同比下滑8.6%。我们认为2022年随着疫情的有效缓解,叠加国内新型电力系统建设下带来的智能物联表需求,公司在国内智能电表市场将重回平稳增长。海外市场方面,目前公司正积极开拓如印度、东南亚等智能电表渗透率较低的新兴市场,预计未来海外市场也将有所贡献。
4.4信号继电器:5G、物联网建设提升信号传输需求
信号继电器主要用于信号类小负载,起到信号切换的作用,应用于网络通讯、安防设备、楼宇监控、消防报警、医疗等领域。

物联网快速发展推升联网和远程控制需求,信号继电器需求伴随提升。作为推动经济社会转型升级、培育经济增长新动能和构筑国际竞争新优势的重要途径,数字经济将是“十四五”时期经济社会发展的重要推动力。在政策与技术的支持下,中国物联网市场蓬勃发展。2020年中国物联网市场规模达1.66万亿元,同比增长10.67%。随着政策支持及技术的提升,物联网市场规模将继续增长,预计2022年将达2.1万亿元,物联网规模的快速增速对信号继电器提出巨大需求。
公司为全球唯一五代信号继电器量产供应商,产品进入全面市场推广阶段。2021年公司完成了第五代信号继电器的技术定型及产线交付,是目前全球唯一能量产第五代信号继电器的供应商与此前第四代信号继电器相比,不仅线圈功耗降幅超64%,体积也缩小约40%,将获得更广泛的应用空间。2021年公司信号继电器收入达到5.2亿元,同比增长43%,随着公司第五代信号继电器的全面市场推广,公司信号继电器业务仍将保持良好增长态势。

4.5工控继电器:工业自动化浪潮加速,新市场持续开拓
工控继电器主要应用于工业自动化领域,分布于机械及电力行业,用于控制PLC及辅助仪器仪表、机床及工业机械设备、电梯、变频器、工业安全回路控制、信号线路切换等。宏发为西门子、三菱和施耐德电气等工业自动化解决方案提供商提供定制产品。近年来随着工业4.0概念的兴起,我国传统工业技术改造与工厂自动化发展提速,工业自动化市场规模不断增长,从2016年的1428亿元增长至2020年的2063亿元,年复合增长率达到9.63%;预计至2022年,我国工业自动化控制市场规模将达到2360亿元,保持稳定增长。
公司产品定位中高端,老客户份额稳固,新客户持续开拓。公司工控继电器产品定位中高端市场,作为施耐德、ABB等全球自动化巨头的OEM供应商,工控继电器业务充分受益于全球工业自动化巨头外包比例的不断提升。2021年公司工控继电器实现收入7亿元,同比增长35%,2016-2021年CARG为15.5%。在产品及客户拓展方面,公司在欧洲新开拓了安全继电器以及电源项目;在国内顺利进入中国中车、中国通号公司等重点客户的国产化供应名录,广泛应用在地铁、动车组的牵引部分司机室控制柜、控制台以及车门等重要位置。受益于“工业4.0”以及“智能智造2025”,预期公司未来在工控领域继电器产品竞争力将进一步提升。

5.盈利预测及投资建议
主营业务核心假设:
高压直流继电器。该业务已进入收获期,预计公司高压直流继电器业务全球市场份额维持在30%-35%水平,2022年~2024年公司高压直流继电器收入规模分别为23.8/31.4/40.5亿元。
低压电器业务。作为公司第二门类业务,公司规划仍将以夯实基础,稳步推进中高端市场为主,随着产能问题得到有效解决,预计保持现有增速增长,给予该业务年复合10%增速增长。预计2022年~2024年低压电器收入规模分别为9.1/10.0/11.0亿元。
传统汽车继电器。公司通过进一步整合海拉欧洲优质客户,预计未来全球市场份额有望提升至20%,且整体市场规模受益汽车电动化、智能化,单车继电器用量逐步提升。预计2022年~2024年传统汽车继电器业务收入规模分别为17.2/19.2/20.8亿元。
功率继电器。由于家电功率继电器在地产增速放缓背景下,预计以稳为主;而风光新能源、智能家居为功率继电器提供结构性增长。预计2022年~2024年功率继电器业务收入规模分别为37.5/41.0/44.3亿元。
电力继电器。全球主要经济体已基本完成智能电表换表,未来增量来自于印度、东南亚等新兴经济体,公司正积极开拓这些新兴经济体市场,因此,保守给予年复合10%增速增长。预计2022年~2024年电力继电器业务收入规模分别为15.4/16.9/18.6亿元。
信号继电器。物联网快速发展推升联网和远程控制需求,预计未来信号继电器需求保持高速增长,公司信号继电器领先市场1个代际,且成本、质量也更优,因此给予信号继电器年复合25%增速增长。预计2022年~2024年信号继电器业务收入规模分别为6.5/8.1/10.1亿元。
工控继电器。在智能制造、工业4.0趋势下,工业自动化市场规模仍将高速增长。得益于领先的产品线布局和客户端持续开拓,公司工控继电器业务历史年化复合增速显著高于行业规模增速,因此给予年复合15%增速增长。预计2022年~2024年工控继电器业务收入规模分别为8.1/9.3/10.6亿元。
导入期产品。导入期产品是公司中长期新增新驱动力,结合公司产品开发、生产管理能力,我们认为导入期产品有能力复刻传统继电器成功之路,因此给予导入期产品年化25%增速增长。预计2022年~2024年导入期业务收入规模分别为6.3/7.8/9.8亿元。
毛利率方面。结合公司历史经营情况,公司继电器综合毛利率水平始终维持在40%水平,这得益于公司对生产线持续升级改造,生产效率大幅提升,人工成本持续下降,虽然2021年及2022年上半年受大宗原材料涨价影响,毛利率水平有所下滑,但我们认为公司生产制造的优势不会改变,未来仍会继续加强,且公司作为全球继电器龙头,议价能力及成本传导能力较强,因此我们认为公司综合毛利率水平未来将重回历史平均水平,预计公司2022年~2024年综合毛利率分别为36.1%/36.6%/37.0%(调整后)。
 疫情影响方面。在经历了这几年的疫情后,公司针对供应链已建立起保障机制,包括原料、生产、物流、仓储等方面,能抵消或减小供应链不稳定对公司生产经营的影响,因此疫情方面对公司整体业务影响较小。

基于上述经营假设,考虑到疫情对公司冲击影响较小,且公司进一步强化了供应链管理机制,提升了公司整体效率,因此上调盈利预测,我们预计22-23年营收分别为122.4/142.1亿元(原值为119.3/142.1亿元),归母净利润分别为12.9/15.7亿元(原值为11.7/14.8亿元),同时增加24年盈利预测营收为163.9亿元,归母净利润为18.7亿元,EPS分别为1.74/2.11/2.51元/股,对应PE分别为31/26/22倍。
继电器具备品类多、应用广、需求刚性以及竞争充分、格局稳定等特点,公司作为全球继电器龙头已深耕行业多年,生产规模、经营效率、盈利能力显著领先于同行。我们采用PE相对估值法,选取包含继电器业务的航天电子、国力股份,以及与继电器产业属性、竞争格局相似的汇川技术、法拉电子、三花智控作为可比公司,五家公司2021年-2023年平均PE分别 55倍、41倍、30倍。一方面考虑到继电器行业自身受益电动化、智能化、网联化趋势,具备长期可持续增长动力;另一方面,鉴于公司继电器领域全球龙头地位,以及多元化产品布局,短中长期皆具备增长动能,成长路径清晰,因此给予2022年PE为35倍,对应目标价60.9元,维持“增持”评级。
6.风险提示
1)新能源汽车产销不及预期。公司高压直流继电器产品的主要下游为新能源汽车,如果新能源汽车产销不及预期,公司高压直流继电器业务增长可能不及预期;
2)宏观经济景气度下滑。继电器下游的汽车、家电等领域与宏观经济的景气度相关度高,如果宏观经济景气度超预期下滑,可能板块业绩增长带来压力;
3)产能推进不及预期。公司产能推进速度不及预期,会对业绩增长带来不利影响;
4)汇率波动风险。公司海外经营占比相对较高,汇率波动变化可能会对公司业绩的稳定性产生影响。
文中报告选自国联证券研究所已公开发布研究报告,具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
证券研究报告:《宏发股份:全球继电器行业领先者,工匠精神引领高质量增长》
对外发布时间:2022年6月18日
本报告分析师:
吴程浩 SAC执业证书编号:S0590518070002

电力设备与新能源团队介绍

贺朝晖,国联证券研究所所长助理、科技组组长、电力设备与新能源行业首席分析师。毕业于清华大学,获机械工程及自动化学士、核科学与技术硕士学位。4年证券行业研究经验、7年能源产业工作经验,曾担任申港证券研究所所长助理、电新行业首席分析师,并曾就职于东兴证券、中国核工业集团公司、美国博莱克威奇能源工程公司。曾获进门财经最有影响力分析师电新行业第3名、Wind最有影响力团队电新行业第6名,多次担任第一财经等节目嘉宾。2021年10月加入国联证券研究所。

黄程保,负责锂电产业链,新能源汽车研究。清华大学机械工程专业本硕,具备8年产业及证券研究经验。曾就职于一汽大众汽车有限公司。2021年12月加入国联证券研究所。

吴程浩,负责锂电池,氢能研究。南京大学材料科学与工程硕士,毕业后曾就职于江苏三木集团。2016年6月加入国联证券研究所。

袁澎,负责电网投资研究。上海交通大学物理学学士,电力系统及其自动化硕士。注册电气工程师,拥有9年电网工程产业经验。

梁丰铄,负责储能、锂电研究。都柏林大学三一学院环境工程硕士,2021年3月加入国联证券研究所。

万盛,负责光伏、新能源运营商研究。中国科学技术大学自动化学士,香港城市大学金融工程硕士。2022年3月加入国联证券研究所。

陈子锐,负责风电产业链研究。加拿大麦吉尔大学金融管理硕士。2022年5月加入国联证券研究所。

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