【国金电新】日月股份深度：成本技术双领先，铸件龙头市占率快速提升
日月股份：成本技术双领先，铸件龙头市占率快速提升
>>投资逻辑
需求：2022-2025铸件需求年复合增速达6%。据GWEC预计，2022-2025年全球风电总装机为101/102/106/119GW，其中海风装机为9/13/14/25GW。假设目前每MW陆上风电铸件用量17吨，海上20吨。随风机大型化，主轴由锻造转为铸造，陆上风机单MW铸件稳态用量预计为17吨，海上风机铸件单MW稳态用量预计和陆风机组趋同，为17吨。预计2022-2025年铸件需求复合增速达6%。
风电铸件：小兆瓦产能加速出清，龙头企业仍维持高产能利用率。铸件行业技术和资本双重密集，具有先发优势。据我们不完全统计，预计2022-2024年国内铸件产能将高于全球风电行业铸件需求，主要原因为：1）统计的铸件产能不仅只应用于风电下游；2）部分小兆瓦产能已出清。虽然行业结构性产能过剩，但龙头企业凭借其合理产能布局、高技术优势，仍维持高产能利用率。
公司：成本技术双领先，市占率提升明显，原材料价格弹性大。1）预计市占率提升明显：据我们测算，2021/2024年全球风电行业铸件需求分别为182/180万吨，公司全球市占率2021年约为18%，预计2024年达36%；2）原材料价格弹性大：2021年公司制造成本中原材料占比达65%，原材料价格变动对公司盈利能力具有较大影响。
计划非公开发行股票补流：公司计划通过非公开发行股票方式募集不超过10亿元资金，募集对象为实控人傅明康、陈建敏，资金主要用于补充流动资金。
预计全年营收增速达23%：由于2020年陆风抢装递延，1Q21公司风电铸件高销量，1Q22销量恢复常态化，营收同比出现下降。考虑2022年全年公司出货量将达55万吨，高于2021年的44万吨，因此2022年营收预计同比增加23%。
>>盈利预测与投资建议
我们预计公司 2022-2024 年分别实现净利 6.3、10.8、13.1亿元，同比分别变动-5.90%、71.72%、21.30%，对应EPS 0.65元、1.11元、1.35元。公司当前股价对应三年PE分别为41、24、20倍。根据市盈率法，给予2023年整体30倍估值，目标价33.18元/股，首次覆盖，给予“增持”评级。
>>风险提示
需求测算受政策不确定性影响的风险，经济环境及汇率波动，新项目产能投放不及预期风险，董监高减持风险。
目录
Contents
1
风电铸件需求：风电装机由周期步入成长，风电铸件需求持稳增长
1.1 风电需求：能源转型推动需求增长，风电装机由周期步入成长光伏风电占全球发电量比例稳步提升。光伏风电行业近年快速发展，但2020年光伏、风电占全球发电量的比例仅为3.19%、5.93%，同比各增加0.57PCT、0.68PCT，能源转型处于起步阶段，未来发展潜力巨大。
陆上风电为全球成本最低的能源形式。2010年-2020年光伏和陆上风电成本下降速度分别为17.3%、7.92%。2020年陆上风电成本仅为0.039USD/KWh ,同降13.33%，低于其他所有能源形式的度电成本。
全球风电由周期步入成长。 2021年全球风电新增装机93.6GW，与2020年基本保持持平。据GWEC预计，2022-2025年全球风电总装机为101/102/106/119GW，年复合增速6%，其中海风装机为9/13/14/25GW，年复合增速41%。由于全球风电装机预测具有一定不确定性，GWEC保守预计下，2023年陆风装机90GW，相较2022年陆风装机92GW，出现小幅下滑，但仍不改长周期风电装机持稳增长的态势。
1.2 风电铸件：总需求持续稳步增长2025年全球风电铸件总需求或达203万吨，2022-2025年复合增速达6%。我们预计每MW风电整机大约需要17吨-20吨铸件。假设每MW陆上风电铸件用量17吨，海上20吨，据GWEC预测2022年全球风电新增装机为101GW，其中海风新增装机9GW，则2022年全球风电铸件总需求量达到165万吨。GWEC预测2025年全球风电新增装机容量将达119GW，其中海风达25GW。随风机大型化，主轴由锻造转为铸造，陆上风机单MW铸件稳态用量预计为17吨，海上风机铸件单MW稳态用量预计和陆风机组趋同，为17吨。因此我们预计，2025全球风电铸件需求量或将达到203万吨。2022-2025年铸件需求年符合增速达6%。
2
风电铸件行业特征：成本领先与技术进步助力全球供应
2.1铸件行业发展特征：技术与资本密集行业，先发优势推动寡头格局
风电铸件是风机主要零部件之一，包括轮毂、弯头、偏航支座、机架、定轴、转轴、风轮锁定法兰等部件产品。以电气风电2020年风机采购情况为例，铸件产品占风机价值量占比约为5.1%。
铸件定价模式为年度闭口框架协议。风机企业年度排产，其为维持稳定毛利率，每年和零部件企业谈一次框架协议，锁定零部件价格（成本加成）和供应份额，在具体订单执行时，会提前下达订单合同，约定零部件要货数量和时间，零部件企业据此进行生产和采购。
铸件行业产业集中度提升，国家严格执行铸件产能置换政策。《铸造行业“十四五”发展规划》中指出，目前铸件企业数量偏多，可通过实施专业化和规模化发展，进一步减少企业数量、提高产业集中度。《规划》预计，到2025年，铸造企业数量较“十三五”末期将下降20%。2019年，工业和信息化部、国家发展改革委、生态环境部发布《关于重点区域严禁新增铸造产能的通知》（工信厅联装〔2019〕44号），明确要求“重点区域要严格把好铸造建设项目源头关口，严禁新增铸造产能建设项目。重点区域新建或改造升级的高端铸造建设项目，必须严格实施等量或减量置换。"
铸件制造成本差异明显。（1）由于铸件制造特点，行业工艺出品率（行业75%-80%、日月86%）、合格品率不高（行业95%，日月99%）；（2）不可回收成本占比高，约40%-50%；（3）产品多品种、多规格、非标准、定制化，工艺扩散速度较慢。
小兆瓦产能加速出清，龙头企业仍维持高产能利用率。据我们预计，2021-2024年全球风电行业铸件需求为182/173/175/180万吨。据我们不完全统计，预计2021-2024年国内铸件产能合计为202/214/246/269万吨，高于全球风电行业铸件需求，主要有两点原因：1）统计的铸件产能不仅只应用于风电下游；2）部分小兆瓦产能已出清。虽然行业结构性产能过剩，但龙头企业凭借其合理产能布局、高技术优势，仍能维持高产能利用率。
铸件行业稳态毛利率预计将稳定在25%-30%。铸件属于技术和资本双重密集行业，具有先发优势，而胜出的公司主要是目前该环节玩家中技术积淀足够且资本实力雄厚的公司。受制于2021年原材料大幅上涨，铸造企业毛利率出现回落。若后续原材料价格回归合理区间，预计未来行业龙头公司毛利率会稳定在25%-30%。
2.2公司风电铸件机遇：成本技术行业领先，产能快速扩张
日月发展历程——创业三十载的风电铸件领导者。1993年公司前身宁波日月成立，2016年，公司在上海证券交易所上市，目前公司主要从事风电铸件、塑料机械铸件和柴油机铸件、加工中心铸件等铸件的研发、生产和销售，是国内最大的铸造生产企业之一。
股权结构清晰、管理层专业出身。公司第一大股东为傅明康，截至1Q22，持股24%。公司股权结构清晰，主要高管均专业出身。
激励机制完善。2011年12月主要高管团队通过同赢投资持有公司股份，2018年实施股权激励。
公司成本领先。虽然风电铸件存在定制特征，但从风电铸件龙头产品价格来看，价格差异不大，竞争的落脚点还是成本领先，其核心是工艺出品率、合格品率。
管理能力处于行业领先水平。2021年公司人均出货131.50吨，人均创收/人均创利分别为139.45万元/19.75万元。而永冠能源人均出货82.83吨，人均创收/人均创利分别为87.97万元/2.10万元，可以看出公司人均指标高于竞争对手。
产能加速扩张。1）铸造产能：2021年底公司铸造产能达48万吨，其中大型化产能达24万吨。公司新规划的年产13.2万吨铸造产能已开始动工建造，预计1Q23产能投放。同时，酒泉20万吨铸造产能一期10万吨也预计将在1Q23试生产；2）精加工产能：公司首发募集资金项目“年产10万吨大型铸件精加工项目”已建造完成并投产，并且“年产 12 万吨海装关键铸件精加工项目”预计将在 2022 年二季度项目将建设完成。因此，预计2022年底精加工产能可达22万吨。此外，2020 年非公开发行股票项目“年产 22万吨大型铸件精加工项目”已处于实施阶段，预计将于2023年建设完成并投产。同时，酒泉20万吨铸件和精加工一体化项目也将于1Q23试生产，预计投放10万吨产能。
市占率快速提升。据我们测算，2021/2024年全球风电行业铸件需求分别为182/180万吨。2021年公司风电铸件销量为33.1万吨，全球市占率约为18%。2024年公司铸造产能为81万吨，预计应用于下游风电的产能占比达80%，产能利用率为100%，则铸件销量为65万吨，则全球市占率约为36%。
计划非公开发行股票补流。公司计划通过非公开发行股票方式募集不超过10亿元资金，募集对象为实控人傅明康、陈建敏，资金主要用于补充流动资金。
2.3行业机会：风电大型化趋势显著，海上风电&零部件出口成为新增长点
产业趋势一：风电大型化。据CWEA统计，2021年国内新增陆风/海风机组平均单机容量分别为3.1/5.6MW，同比增加19%/14%。
产业趋势二：海上风电高增长。2021年全球海上风电新增装机21.1GW，为2020年的三倍多，至此海上风电累计装机达57GW，占到全球风电装机市场的6.81%。
产业趋势三：海外风电规划加速。欧洲各国陆续出台风电相关规划，旨在加大建设力度。5月18日，丹麦、德国、比利时与荷兰的政府首脑在“北海海上风电峰会”上共同签署一份联合声明文件，承诺到2050年将四国的海上风电装机增加10倍，从目前的16GW提高至150GW；在2030年，海上风电装机总量达到65GW。
3
注塑机行业稳定发展，注塑机铸件市场前景可观
3.1塑料制品产量逐年提升，带动注塑机市场需求平稳增长
塑料制品产量平稳增长。因其自身所具备的耐化学性、高比强性、重量轻、制造成本低等优良特性，近年来塑料制品市场规模增长趋势明显。根据国家统计局数据，2021年我国塑料制品产量达8004万吨，同增5.27%。自2009年至2021年，国内塑料制品产量增速维持4.96%。
注塑机市场需求稳定增长。受益于塑料制品产量的平稳增长，处于塑料制品生产关键环节的注塑机，也迎来了稳定增长的市场需求。根据《中国注塑机行业发展现状调研与投资趋势预测报告（2022-2029年）》，自2016年至2020年，中国注塑机行业市场规模由211.59亿元增长至252.1亿元，年均复合增长率保持4.48%。并且，根据World Plastics Machinery研究及KM集团市场调查，2016 年全球主要地区注塑机产值约为 84.5 亿欧元，预计2024 年稳步上升至约 115.6 亿欧元，期间年均复合增速保持3.99%。
3.2注塑机铸件市场前景可观
注塑机行业稳定发展，带动注塑机铸件需求稳定增长。2021年，公司注塑机营收8.21亿元，同增49.82%，为近五年最高营收水平。自2016年至2021年，公司注塑机营业收入整体呈现增长趋势，年均增速保持18.32%。由于2020年疫情的影响，国内注塑机铸件市场受到较大的影响。但随着疫情受控，国内注塑机铸件市场迅速复苏。2021年，公司注塑机铸件销量10.12万吨，同增35%。
4
公司业务：风电铸件是第一大业务，原材料价格弹性大
4.1财务状况：原材料价格弹性大
2021年公司业绩短期承压。自2016年首次公开发行股票以来，公司营收规模不断扩大，近五年期间公司营收、归母净利润CAGR分别为24.11%、14.46%。2021年公司营收为47.21亿元，同比下降7.81%；归母净利润为6.67亿元，同降32%。公司业绩短期承压主要是由于：1）相对2020年，2021年风电抢装潮有所退热；2）2021年原材料价格大幅上涨。
历史公司盈利水平主要受原材料价格及产品售价共同影响，预计随风电装机从周期步入成长阶段，未来盈利水平主要受原材料价格影响。2017年公司销售毛利率较低主要由于2016年下半年主要原材料价格上涨，2017年材料价格维持高位，而风电行业处于调整期，产品价格上涨幅度小于原材料上涨幅度，导致毛利润较上一年度有较大下降。2018年原材料价格仍在高位震荡，但公司产品售价稳步提升，减缓了由上游价格波动导致的利润率下降。2018年以后，行业景气度提升，公司产销两旺，量价齐升，盈利能力逐步上升。而2021年公司盈利水平相较2020年再次出现回落，主要是由于2021年风电产业链面临风电抢装“退潮”，产品价格下降、原材料价格快速上涨、风机整机招投标价格不断下滑等局面，风电行业进入了消化和巩固期。随着风电平价时代的到来，未来中国风电装机将逐步摆脱周期性，正式步入稳定有序的发展。预计未来原材料价格将是决定公司盈利水平的主要影响因素。
原材料价格弹性大。2021年公司制造成本中原材料占比达65%，原材料价格对公司盈利能力具有较大影响。公司原材料主要由生铁、废钢、焦炭、树脂等构成。我们预计当今年原材料成本相较去年上升5%时，净利润为6.3亿元。由于大宗商品价格具有一定不确定性，在产品售价不变的情况下，若2022年原材料价格相较2021年平均变动0%、-5%、-10%，公司2022年净利润水平或增16%、33%、49%。
4.2主营业务：风电铸件是第一大业务
风电铸件和塑料机械铸件是公司主营业务。公司风电铸件和塑料机械铸件两大产品营收占比自2016年起始终高于90%。2021年两种产品营收占比分别为79.80%与17.52%。自2016年至2021年，风电铸件、塑料机械铸件的营收增速分别为26.10%、18.32%。从下游行业来看，风电行业长周期景气，新增风电装机数逐年整体提高，弃风电量和弃风率实现“双降”，国内政策支持提高新能源在能源结构的占比。塑料机械行业重要分支注塑机产业随经济发展需求量呈现稳步增长趋势，行业长期需求仍然向好。
销售业务中国大陆为主，国外比例有上升趋势。从2016年以来，公司主要营收来自中国大陆，境外业务比例在小幅提升，但自2019年起受中美贸易争端影响，境外业务比例有所下降。但公司已经成为国际风电巨头GE、Vestas、西门子歌美飒等客户重要分供方，随着公司技术改进与扩产推进，国外业务仍长期向好。2021年公司海外业务营收占比为9.93%，毛利润占比为15.8%。
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盈利预测与投资建议
行业假设：据GWEC预计，2022-2025年全球风电总装机为101/102/106/119GW，其中海风装机为9/13/14/25GW。
产能规划：1）铸造产能：目前年产13.2万吨铸造产能已开始动工建造，预计1Q23产能投放。同时，酒泉20万吨铸造产能一期10万吨预计将在1Q23试生产。预计2022-2024年公司铸件产能分别为55/71/81万吨；2）精加工产能：“年产 12 万吨海装关键铸件精加工项目”预计将在 2022 年二季度项目将建设完成并结顶。2020 年非公开发行股票项目“年产 22万吨大型铸件精加工项目”处于设计和规划落实中。预计2022/2023/2024年精加工产能可达22/54/64万吨。
原材料价格：2021年公司制造成本中原材料占比达65%，原材料价格对公司盈利能力具有较大影响。公司原材料主要由生铁、废钢、焦炭、树脂等构成。由于大宗商品价格具有一定不确定性，我们预计今年原材料成本相较去年上升5%，2023年与2024年的原材料成本均在上一年的价格基础上下降10%。
费用假设：由于公司经营具有稳定性，我们预计公司2022-2024年期间费用率均与2021年保持一致，其中销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为0.7%、2.5%、3.9%。
毛利率：随大兆瓦零部件工艺逐渐成熟，预计未来风电铸件单吨价格将呈下降趋势，2022-2024年分别为10856/10783/10484元/吨。2021年原材料价格大幅上涨，预计今年原材料成本相较去年上升5%，2023年与2024年的原材料成本均在上一年的价格基础上下降10%。随着公司内部技改进行，单位树脂用量将降低、电炉熔炼将替代一部分冲天炉熔炼等，公司原材料总单位成本将下降。同时随着精加工产能释放，单吨加工费预计也将逐年下滑。因此我们预计，2022-2024年公司风电铸件单吨成本为8973/8148/7638元/吨，毛利率为17%/24%/27%。
营收与盈利能力历史分析与预测：2020年为陆风抢装年，部分陆风项目延迟到2021年一季度进行吊装，因此1Q21公司产品销量较高，1Q22销量恢复常态，因此1Q22营收下降22%。考虑2022年公司产能提升，出货量预计将达55万吨，高于2021年的44万吨，因此2022年营收预计同比增加23%。自2Q21起，逐季度公司归母净利同比均出现下滑，主要受废钢生铁树脂等原材料价格上涨影响。我们预计今年原材料价格均价仍较去年均价上涨5%，因此预计今年归母净利同比小幅下滑5.90%。
本次盈利预测未考虑2022年非公开募投项目带来影响。
我们预计公司 2022-2024 年分别实现净利 6.3、10.8、13.1亿元，同比分别变动-5.90%、71.72%、21.30%，对应EPS 0.65元、1.11元、1.35元。公司当前股价对应三年PE分别为41、24、20倍。根据市盈率法，给予2023年整体30倍估值，目标价33.18元/股，首次覆盖，给予“增持”评级。
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风险提示
需求测算受政策性不确定性影响的风险。新能源发电产业的发展会受国家政策、行业发展政策的影响，相关政策的调整变动将会对行业的发展态势产生影响，在进行新能源发电需求预测时假设政策延续原有框架，如果政策出现超预期波动，需求测算存在不及预期的风险。
经济环境及汇率波动。世界主要经济体增长格局出现分化，全球一体化及地缘政治等问题对世界经济的发展产生不确定性。 在此背景下，可能出现的国际贸易保护主义及人民币汇率波动，或将影响新能源发电企业的国际化战略及国际业务的拓展。
新项目产能投放不及预期风险。存在公司在建项目因外力或其他因素投产不及预期，影响公司未来营收及利润水平。
董监高减持风险。2022年6月11日，公司董事兼副总经理张建中先生公告减持计划，后续存在减持风险。
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姚遥 yaoy@gjzq.com.cn
胡竞楠hujingnan@gjzq.com.cn
>>投资逻辑
需求：2022-2025铸件需求年复合增速达6%。据GWEC预计，2022-2025年全球风电总装机为101/102/106/119GW，其中海风装机为9/13/14/25GW。假设目前每MW陆上风电铸件用量17吨，海上20吨。随风机大型化，主轴由锻造转为铸造，陆上风机单MW铸件稳态用量预计为17吨，海上风机铸件单MW稳态用量预计和陆风机组趋同，为17吨。预计2022-2025年铸件需求复合增速达6%。
风电铸件：小兆瓦产能加速出清，龙头企业仍维持高产能利用率。铸件行业技术和资本双重密集，具有先发优势。据我们不完全统计，预计2022-2024年国内铸件产能将高于全球风电行业铸件需求，主要原因为：1）统计的铸件产能不仅只应用于风电下游；2）部分小兆瓦产能已出清。虽然行业结构性产能过剩，但龙头企业凭借其合理产能布局、高技术优势，仍维持高产能利用率。
公司：成本技术双领先，市占率提升明显，原材料价格弹性大。1）预计市占率提升明显：据我们测算，2021/2024年全球风电行业铸件需求分别为182/180万吨，公司全球市占率2021年约为18%，预计2024年达36%；2）原材料价格弹性大：2021年公司制造成本中原材料占比达65%，原材料价格变动对公司盈利能力具有较大影响。
计划非公开发行股票补流：公司计划通过非公开发行股票方式募集不超过10亿元资金，募集对象为实控人傅明康、陈建敏，资金主要用于补充流动资金。
预计全年营收增速达23%：由于2020年陆风抢装递延，1Q21公司风电铸件高销量，1Q22销量恢复常态化，营收同比出现下降。考虑2022年全年公司出货量将达55万吨，高于2021年的44万吨，因此2022年营收预计同比增加23%。
>>盈利预测与投资建议
我们预计公司 2022-2024 年分别实现净利 6.3、10.8、13.1亿元，同比分别变动-5.90%、71.72%、21.30%，对应EPS 0.65元、1.11元、1.35元。公司当前股价对应三年PE分别为41、24、20倍。根据市盈率法，给予2023年整体30倍估值，目标价33.18元/股，首次覆盖，给予“增持”评级。
>>风险提示
需求测算受政策不确定性影响的风险，经济环境及汇率波动，新项目产能投放不及预期风险，董监高减持风险。
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风电铸件需求：风电装机由周期步入成长，风电铸件需求持稳增长
1.1 风电需求：能源转型推动需求增长，风电装机由周期步入成长光伏风电占全球发电量比例稳步提升。光伏风电行业近年快速发展，但2020年光伏、风电占全球发电量的比例仅为3.19%、5.93%，同比各增加0.57PCT、0.68PCT，能源转型处于起步阶段，未来发展潜力巨大。
陆上风电为全球成本最低的能源形式。2010年-2020年光伏和陆上风电成本下降速度分别为17.3%、7.92%。2020年陆上风电成本仅为0.039USD/KWh ,同降13.33%，低于其他所有能源形式的度电成本。
全球风电由周期步入成长。 2021年全球风电新增装机93.6GW，与2020年基本保持持平。据GWEC预计，2022-2025年全球风电总装机为101/102/106/119GW，年复合增速6%，其中海风装机为9/13/14/25GW，年复合增速41%。由于全球风电装机预测具有一定不确定性，GWEC保守预计下，2023年陆风装机90GW，相较2022年陆风装机92GW，出现小幅下滑，但仍不改长周期风电装机持稳增长的态势。
1.2 风电铸件：总需求持续稳步增长2025年全球风电铸件总需求或达203万吨，2022-2025年复合增速达6%。我们预计每MW风电整机大约需要17吨-20吨铸件。假设每MW陆上风电铸件用量17吨，海上20吨，据GWEC预测2022年全球风电新增装机为101GW，其中海风新增装机9GW，则2022年全球风电铸件总需求量达到165万吨。GWEC预测2025年全球风电新增装机容量将达119GW，其中海风达25GW。随风机大型化，主轴由锻造转为铸造，陆上风机单MW铸件稳态用量预计为17吨，海上风机铸件单MW稳态用量预计和陆风机组趋同，为17吨。因此我们预计，2025全球风电铸件需求量或将达到203万吨。2022-2025年铸件需求年符合增速达6%。
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风电铸件行业特征：成本领先与技术进步助力全球供应
2.1铸件行业发展特征：技术与资本密集行业，先发优势推动寡头格局
风电铸件是风机主要零部件之一，包括轮毂、弯头、偏航支座、机架、定轴、转轴、风轮锁定法兰等部件产品。以电气风电2020年风机采购情况为例，铸件产品占风机价值量占比约为5.1%。
铸件定价模式为年度闭口框架协议。风机企业年度排产，其为维持稳定毛利率，每年和零部件企业谈一次框架协议，锁定零部件价格（成本加成）和供应份额，在具体订单执行时，会提前下达订单合同，约定零部件要货数量和时间，零部件企业据此进行生产和采购。
铸件行业产业集中度提升，国家严格执行铸件产能置换政策。《铸造行业“十四五”发展规划》中指出，目前铸件企业数量偏多，可通过实施专业化和规模化发展，进一步减少企业数量、提高产业集中度。《规划》预计，到2025年，铸造企业数量较“十三五”末期将下降20%。2019年，工业和信息化部、国家发展改革委、生态环境部发布《关于重点区域严禁新增铸造产能的通知》（工信厅联装〔2019〕44号），明确要求“重点区域要严格把好铸造建设项目源头关口，严禁新增铸造产能建设项目。重点区域新建或改造升级的高端铸造建设项目，必须严格实施等量或减量置换。"
铸件制造成本差异明显。（1）由于铸件制造特点，行业工艺出品率（行业75%-80%、日月86%）、合格品率不高（行业95%，日月99%）；（2）不可回收成本占比高，约40%-50%；（3）产品多品种、多规格、非标准、定制化，工艺扩散速度较慢。
小兆瓦产能加速出清，龙头企业仍维持高产能利用率。据我们预计，2021-2024年全球风电行业铸件需求为182/173/175/180万吨。据我们不完全统计，预计2021-2024年国内铸件产能合计为202/214/246/269万吨，高于全球风电行业铸件需求，主要有两点原因：1）统计的铸件产能不仅只应用于风电下游；2）部分小兆瓦产能已出清。虽然行业结构性产能过剩，但龙头企业凭借其合理产能布局、高技术优势，仍能维持高产能利用率。
铸件行业稳态毛利率预计将稳定在25%-30%。铸件属于技术和资本双重密集行业，具有先发优势，而胜出的公司主要是目前该环节玩家中技术积淀足够且资本实力雄厚的公司。受制于2021年原材料大幅上涨，铸造企业毛利率出现回落。若后续原材料价格回归合理区间，预计未来行业龙头公司毛利率会稳定在25%-30%。
2.2公司风电铸件机遇：成本技术行业领先，产能快速扩张
日月发展历程——创业三十载的风电铸件领导者。1993年公司前身宁波日月成立，2016年，公司在上海证券交易所上市，目前公司主要从事风电铸件、塑料机械铸件和柴油机铸件、加工中心铸件等铸件的研发、生产和销售，是国内最大的铸造生产企业之一。
股权结构清晰、管理层专业出身。公司第一大股东为傅明康，截至1Q22，持股24%。公司股权结构清晰，主要高管均专业出身。
激励机制完善。2011年12月主要高管团队通过同赢投资持有公司股份，2018年实施股权激励。
公司成本领先。虽然风电铸件存在定制特征，但从风电铸件龙头产品价格来看，价格差异不大，竞争的落脚点还是成本领先，其核心是工艺出品率、合格品率。
管理能力处于行业领先水平。2021年公司人均出货131.50吨，人均创收/人均创利分别为139.45万元/19.75万元。而永冠能源人均出货82.83吨，人均创收/人均创利分别为87.97万元/2.10万元，可以看出公司人均指标高于竞争对手。
产能加速扩张。1）铸造产能：2021年底公司铸造产能达48万吨，其中大型化产能达24万吨。公司新规划的年产13.2万吨铸造产能已开始动工建造，预计1Q23产能投放。同时，酒泉20万吨铸造产能一期10万吨也预计将在1Q23试生产；2）精加工产能：公司首发募集资金项目“年产10万吨大型铸件精加工项目”已建造完成并投产，并且“年产 12 万吨海装关键铸件精加工项目”预计将在 2022 年二季度项目将建设完成。因此，预计2022年底精加工产能可达22万吨。此外，2020 年非公开发行股票项目“年产 22万吨大型铸件精加工项目”已处于实施阶段，预计将于2023年建设完成并投产。同时，酒泉20万吨铸件和精加工一体化项目也将于1Q23试生产，预计投放10万吨产能。
市占率快速提升。据我们测算，2021/2024年全球风电行业铸件需求分别为182/180万吨。2021年公司风电铸件销量为33.1万吨，全球市占率约为18%。2024年公司铸造产能为81万吨，预计应用于下游风电的产能占比达80%，产能利用率为100%，则铸件销量为65万吨，则全球市占率约为36%。
计划非公开发行股票补流。公司计划通过非公开发行股票方式募集不超过10亿元资金，募集对象为实控人傅明康、陈建敏，资金主要用于补充流动资金。
2.3行业机会：风电大型化趋势显著，海上风电&零部件出口成为新增长点
产业趋势一：风电大型化。据CWEA统计，2021年国内新增陆风/海风机组平均单机容量分别为3.1/5.6MW，同比增加19%/14%。
产业趋势二：海上风电高增长。2021年全球海上风电新增装机21.1GW，为2020年的三倍多，至此海上风电累计装机达57GW，占到全球风电装机市场的6.81%。
产业趋势三：海外风电规划加速。欧洲各国陆续出台风电相关规划，旨在加大建设力度。5月18日，丹麦、德国、比利时与荷兰的政府首脑在“北海海上风电峰会”上共同签署一份联合声明文件，承诺到2050年将四国的海上风电装机增加10倍，从目前的16GW提高至150GW；在2030年，海上风电装机总量达到65GW。
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注塑机行业稳定发展，注塑机铸件市场前景可观
3.1塑料制品产量逐年提升，带动注塑机市场需求平稳增长
塑料制品产量平稳增长。因其自身所具备的耐化学性、高比强性、重量轻、制造成本低等优良特性，近年来塑料制品市场规模增长趋势明显。根据国家统计局数据，2021年我国塑料制品产量达8004万吨，同增5.27%。自2009年至2021年，国内塑料制品产量增速维持4.96%。
注塑机市场需求稳定增长。受益于塑料制品产量的平稳增长，处于塑料制品生产关键环节的注塑机，也迎来了稳定增长的市场需求。根据《中国注塑机行业发展现状调研与投资趋势预测报告（2022-2029年）》，自2016年至2020年，中国注塑机行业市场规模由211.59亿元增长至252.1亿元，年均复合增长率保持4.48%。并且，根据World Plastics Machinery研究及KM集团市场调查，2016 年全球主要地区注塑机产值约为 84.5 亿欧元，预计2024 年稳步上升至约 115.6 亿欧元，期间年均复合增速保持3.99%。
3.2注塑机铸件市场前景可观
注塑机行业稳定发展，带动注塑机铸件需求稳定增长。2021年，公司注塑机营收8.21亿元，同增49.82%，为近五年最高营收水平。自2016年至2021年，公司注塑机营业收入整体呈现增长趋势，年均增速保持18.32%。由于2020年疫情的影响，国内注塑机铸件市场受到较大的影响。但随着疫情受控，国内注塑机铸件市场迅速复苏。2021年，公司注塑机铸件销量10.12万吨，同增35%。
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公司业务：风电铸件是第一大业务，原材料价格弹性大
4.1财务状况：原材料价格弹性大
2021年公司业绩短期承压。自2016年首次公开发行股票以来，公司营收规模不断扩大，近五年期间公司营收、归母净利润CAGR分别为24.11%、14.46%。2021年公司营收为47.21亿元，同比下降7.81%；归母净利润为6.67亿元，同降32%。公司业绩短期承压主要是由于：1）相对2020年，2021年风电抢装潮有所退热；2）2021年原材料价格大幅上涨。
历史公司盈利水平主要受原材料价格及产品售价共同影响，预计随风电装机从周期步入成长阶段，未来盈利水平主要受原材料价格影响。2017年公司销售毛利率较低主要由于2016年下半年主要原材料价格上涨，2017年材料价格维持高位，而风电行业处于调整期，产品价格上涨幅度小于原材料上涨幅度，导致毛利润较上一年度有较大下降。2018年原材料价格仍在高位震荡，但公司产品售价稳步提升，减缓了由上游价格波动导致的利润率下降。2018年以后，行业景气度提升，公司产销两旺，量价齐升，盈利能力逐步上升。而2021年公司盈利水平相较2020年再次出现回落，主要是由于2021年风电产业链面临风电抢装“退潮”，产品价格下降、原材料价格快速上涨、风机整机招投标价格不断下滑等局面，风电行业进入了消化和巩固期。随着风电平价时代的到来，未来中国风电装机将逐步摆脱周期性，正式步入稳定有序的发展。预计未来原材料价格将是决定公司盈利水平的主要影响因素。
原材料价格弹性大。2021年公司制造成本中原材料占比达65%，原材料价格对公司盈利能力具有较大影响。公司原材料主要由生铁、废钢、焦炭、树脂等构成。我们预计当今年原材料成本相较去年上升5%时，净利润为6.3亿元。由于大宗商品价格具有一定不确定性，在产品售价不变的情况下，若2022年原材料价格相较2021年平均变动0%、-5%、-10%，公司2022年净利润水平或增16%、33%、49%。
4.2主营业务：风电铸件是第一大业务
风电铸件和塑料机械铸件是公司主营业务。公司风电铸件和塑料机械铸件两大产品营收占比自2016年起始终高于90%。2021年两种产品营收占比分别为79.80%与17.52%。自2016年至2021年，风电铸件、塑料机械铸件的营收增速分别为26.10%、18.32%。从下游行业来看，风电行业长周期景气，新增风电装机数逐年整体提高，弃风电量和弃风率实现“双降”，国内政策支持提高新能源在能源结构的占比。塑料机械行业重要分支注塑机产业随经济发展需求量呈现稳步增长趋势，行业长期需求仍然向好。
销售业务中国大陆为主，国外比例有上升趋势。从2016年以来，公司主要营收来自中国大陆，境外业务比例在小幅提升，但自2019年起受中美贸易争端影响，境外业务比例有所下降。但公司已经成为国际风电巨头GE、Vestas、西门子歌美飒等客户重要分供方，随着公司技术改进与扩产推进，国外业务仍长期向好。2021年公司海外业务营收占比为9.93%，毛利润占比为15.8%。
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盈利预测与投资建议
行业假设：据GWEC预计，2022-2025年全球风电总装机为101/102/106/119GW，其中海风装机为9/13/14/25GW。
产能规划：1）铸造产能：目前年产13.2万吨铸造产能已开始动工建造，预计1Q23产能投放。同时，酒泉20万吨铸造产能一期10万吨预计将在1Q23试生产。预计2022-2024年公司铸件产能分别为55/71/81万吨；2）精加工产能：“年产 12 万吨海装关键铸件精加工项目”预计将在 2022 年二季度项目将建设完成并结顶。2020 年非公开发行股票项目“年产 22万吨大型铸件精加工项目”处于设计和规划落实中。预计2022/2023/2024年精加工产能可达22/54/64万吨。
原材料价格：2021年公司制造成本中原材料占比达65%，原材料价格对公司盈利能力具有较大影响。公司原材料主要由生铁、废钢、焦炭、树脂等构成。由于大宗商品价格具有一定不确定性，我们预计今年原材料成本相较去年上升5%，2023年与2024年的原材料成本均在上一年的价格基础上下降10%。
费用假设：由于公司经营具有稳定性，我们预计公司2022-2024年期间费用率均与2021年保持一致，其中销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为0.7%、2.5%、3.9%。
毛利率：随大兆瓦零部件工艺逐渐成熟，预计未来风电铸件单吨价格将呈下降趋势，2022-2024年分别为10856/10783/10484元/吨。2021年原材料价格大幅上涨，预计今年原材料成本相较去年上升5%，2023年与2024年的原材料成本均在上一年的价格基础上下降10%。随着公司内部技改进行，单位树脂用量将降低、电炉熔炼将替代一部分冲天炉熔炼等，公司原材料总单位成本将下降。同时随着精加工产能释放，单吨加工费预计也将逐年下滑。因此我们预计，2022-2024年公司风电铸件单吨成本为8973/8148/7638元/吨，毛利率为17%/24%/27%。
营收与盈利能力历史分析与预测：2020年为陆风抢装年，部分陆风项目延迟到2021年一季度进行吊装，因此1Q21公司产品销量较高，1Q22销量恢复常态，因此1Q22营收下降22%。考虑2022年公司产能提升，出货量预计将达55万吨，高于2021年的44万吨，因此2022年营收预计同比增加23%。自2Q21起，逐季度公司归母净利同比均出现下滑，主要受废钢生铁树脂等原材料价格上涨影响。我们预计今年原材料价格均价仍较去年均价上涨5%，因此预计今年归母净利同比小幅下滑5.90%。
本次盈利预测未考虑2022年非公开募投项目带来影响。
我们预计公司 2022-2024 年分别实现净利 6.3、10.8、13.1亿元，同比分别变动-5.90%、71.72%、21.30%，对应EPS 0.65元、1.11元、1.35元。公司当前股价对应三年PE分别为41、24、20倍。根据市盈率法，给予2023年整体30倍估值，目标价33.18元/股，首次覆盖，给予“增持”评级。
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风险提示
需求测算受政策性不确定性影响的风险。新能源发电产业的发展会受国家政策、行业发展政策的影响，相关政策的调整变动将会对行业的发展态势产生影响，在进行新能源发电需求预测时假设政策延续原有框架，如果政策出现超预期波动，需求测算存在不及预期的风险。
经济环境及汇率波动。世界主要经济体增长格局出现分化，全球一体化及地缘政治等问题对世界经济的发展产生不确定性。 在此背景下，可能出现的国际贸易保护主义及人民币汇率波动，或将影响新能源发电企业的国际化战略及国际业务的拓展。
新项目产能投放不及预期风险。存在公司在建项目因外力或其他因素投产不及预期，影响公司未来营收及利润水平。
董监高减持风险。2022年6月11日，公司董事兼副总经理张建中先生公告减持计划，后续存在减持风险。
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姚遥 yaoy@gjzq.com.cn
胡竞楠hujingnan@gjzq.com.cn
