【广发策略戴康团队】“此消彼长”独立行情的三条主线—周末五分钟全知道（6月第3期）

报告摘要
●本周北上资金继续流入，A股呈现“独立行情”。A股“此消彼长”的“独立行情”源于“美联储坚决紧，国内信用底已过”，５月以来中国决策层致力于恢复经济活力。5月中旬至今北上资金持续流入，对推动本周A股的“独立行情”功不可没。历史上，A股独立行情一般发生在牛市顶部或者熊市底部区域，中国如果能在取得防疫与发展的平衡后，持续展现复苏的宏观迹象，外资对中资股的偏好就会继续存在。我们在中指出“我们预计中国权益市场相对海外权益市场的性价比较优，仍将推动北向资金持续净流入。”

●当前A股主要由国内因素主导，但海外因素仍不可忽视。近期海外衰退和紧缩预期升温、美股下跌、美债利率上行，均未对A股产生过多负面影响，原因在于决策层改善民营经济信用环境增强市场信心：习总书记表示“我国民营经济只能壮大、不能弱化”。5月经济数据确认底部改善特征；6月上海开始常态化防控，高频景气数据进一步改善。另一方面，美联储加息75BP后，实质性紧缩放缓（海外政策底）需待9月后。

● “此消彼长”的中国优势是A股独立行情的基础。（1）此消：“逆全球化”供给收缩/20年疫情以来货币和财政政策过度刺激/“工资-通胀”螺旋，美国“滞胀”重现。俄乌冲突加速“逆全球化”，加剧美国“滞胀”压力。滞胀+紧缩导致美国经济衰退担忧。（2）彼长：中国积极拥抱全球化，稳健的货币和信用政策以及22年A股结构性“供给过剩”缓和通胀压力。宽信用“再加杠杆”/恢复经济活力政策，改善经济修复预期。中期来看，中国低碳新能源++5G场景革命抢占“工业4.0”时代先机。

● A股“此消彼长”独立行情关注“复苏交易”中国资产的3条主线：（1）疫后修复：物流/制造/贸易/消费等领域的景气预期将结构性改善（汽车（含新能车）/半导体设备/光伏组件）。（2）再加杠杆：“稳增长”政策暖风频吹，重点关注行业压制性政策逐步转向宽松（互联网传媒/创新药/地产），以及民企信用环境改善、景气预期高位回升的新兴产业产能扩张（锂/电池化学品）。（3）通胀受益：新能源链的投资/生产/使用将会强化上游资源/材料行业“供需稳态”（煤炭/钾肥/养殖业）。

● A股“此消彼长”的独立行情，关注“复苏交易”中国优势资产。A股“此消彼长”的“独立行情”源于“美联储坚决紧，国内信用底已过”， 决策层致力于恢复经济活力，改善民营经济信用环境增强市场信心。建议关注“复苏交易”中国资产的3条主线：（1）疫后修复：汽车（含新能车）/半导体设备/光伏组件等。（2）再加杠杆：限制性政策转向宽松（互联网传媒/创新药/地产），民企信用环境改善（锂/电池化学品）；（3）通胀受益：上游资源/材料（煤炭/钾肥）和养殖业。

●风险提示：疫情控制反复，全球经济下行超预期，海外不确定性。

报告正文
1核心观点速递（一）本周北上资金继续流入，A股呈现“独立行情”。A股“此消彼长”的“独立行情”源于“美联储坚决紧，国内信用底已过”，５月以来中国决策层致力于恢复经济活力——，我们提出本轮国内“政策底”已进一步夯实，海外“政策底”还需等待，A股已经从泥沙俱下转向具备较丰富的结构性机会；5月至今我们连续发布10多篇报告推荐结构性投资机会。5月中旬以来北上资金持续流入，对推动本周A股的“独立行情”功不可没——5月中旬以来中国主权信用风险溢价（CDS价格）明显回落，“此消彼长”的中国优势驱动北向资金持续流入。我们在中指出：以上海为代表的防疫政策边际改善/“稳增长”政策暖风频吹/中国金融条件改善经济增长企稳而海外金融条件收紧经济增长放缓，这三大要素共同驱动北上资金大幅流入。A股独立行情一般发生在牛市顶部或者熊市底部区域，中国如果能在取得防疫与发展的平衡后，持续展现复苏的宏观迹象，外资对中资股的偏好就会继续存在——我们复盘了历史上的8次A股独立行情（标普500明显下跌，上证综指反而上涨或相对平稳的历史阶段），其中有3次处于牛市顶部区域，5次处于熊市底部区域。当前A股“此消彼长”的独立行情最大驱动力源自于：中国决策层致力于恢复经济活力改善市场的风险偏好，与此同时，海外股市则呈现“衰退预期+货币紧缩”的组合而持续下跌。我们预计中国权益市场相对海外权益市场的性价比较优，仍将推动北向资金持续净流入。



（二）当前A股主要由国内因素主导，海外因素仍不可忽视。近期海外衰退和紧缩预期升温、美股下跌、美债利率上行，均未对A股产生过多负面影响，原因在于A股DDM三因素均在边际改善，尤其是中国决策层致力于恢复经济活动，改善民营经济信用环境，将会显著改善市场情绪（风险偏好）——近期习总书记在四川考察民企时表示“我国民营经济只能壮大、不能弱化”、“落实鼓励引导支持民营经济发展的各项政策措施”、“党和国家…希望民营企业放心大胆发展”。当前A股的ERP（股权风险溢价）仍处于均值+1倍标准差的相对高位，市场风险溢价仍有不小的下降空间。5月经济确认底部改善的特征，6月高频数据也在继续改善（经济）——（1）5月上海仍处于疫情封城期间，部分企业开始复工复产：5月固定资产投资完成额、社零总额、出口金额的当月同比数据分别为4.60%、-6.70%、16.90%，相较4月均有所改善。（2）6月上海开始常态化防控，高频经济数据进一步改善：6月3日-9日日均耗煤量环比增长3.3%，6月前三周，行业开工率多数延续回暖（下图2），上海第三周客运量629-662万大致相当于3月中旬水平。宽信用进入“再加杠杆”新阶段，改善信用需求（流动性）——我们在春季策略中提示，当前中国流动性的核心矛盾在于信用需求不足。4月中旬央行表示“宏观杠杆率会有所抬升”，历史上行业类似表态后，宏观杠杆率和社融增速大概率都会回升。我们在中指出：6月美联储加息75BP后，7-9月有单次75BP加息仍是大概率的。美元、美债、黄金仍然是“紧缩交易”主导，美联储实质性紧缩放缓（海外政策底）需待9月后。



（三）“此消彼长”的中国优势是A股独立行情的基础：中国积极拥抱全球化，不具备滞胀基础，宽信用“再加杠杆”改善经济修复预期，低碳新能源+5G场景革命抢占“工业4.0”时代先机。（1）“逆全球化”加剧滞胀压力，中国则在积极拥抱全球化缓和通胀水平——我们在春季策略展望中指出：22年俄乌冲突加速“逆全球化”，加剧滞胀压力；而中国则提出“人类命运共同体/共同富裕/一带一路等”延续全球化趋势，缓和通胀压力。（2）美国“滞胀魅影”重现，中国通胀的压力较轻——我们在中提示：“逆全球化”加剧供给约束，20年疫情以来的货币和财政的过度刺激，美国“工资-通胀”螺旋，三因素共振导致海外“滞胀”重现；不过中国的货币和财政政策相对稳健，22年A股产能周期进入“投产”阶段，结构性供给过剩将缓和通胀压力。（3）短期来看：美国滞胀+紧缩导致经济衰退担忧，中国宽信用“再加杠杆”改善经济修复预期——美国商品消费回落/服务消费修复空间有限，住房抵押贷款利率高位导致房屋销售数据下滑，美国亚特兰大联储GDPNow预测模型最新数据显示，美国二季度实际GDP增长率可能仅为0.0％；而中国央行4月中旬表示“宏观杠杆率会有所抬升”，“稳增长”进入“再加杠杆”新阶段，同时，疫后复工复产和监管层致力于恢复经济活力的政策迭出，都将支撑中国经济修复预期。（4）中长期来看：在未来工业4.0时代，中国已经取得低碳新能源链和5G场景革命的先机，而美国则相对滞后——我们在和中相继强调：得益于提前的产业结构布局和财政持续投入，中国在5G场景革命（工业互联网/车联网/智能驾驶等）和新能源产业链（风电/光伏/新能源车等）等领域已经取得全球先机，逐步形成“工业4.0”时代引领经济的“新增长点”，将中长期改善“此消彼长”的中国优势。



（四）A股“此消彼长”独立行情关注“复苏交易”中国资产的3条主线：疫后修复＋再加杠杆＋通胀受益。疫后修复：我们在中指出“疫后修复”物流/制造/贸易/消费的景气预期将结构性改善——（1）制造修复建议关注外需中国供应链的全球优势（光伏产业链）以及疫后供应链修复和需求韧劲（汽车及零部件/半导体设备）。（2）消费修复建议关注居民自发+消费政策发力方向（医美化妆品）。再加杠杆：我们在中判断：“稳增长”进入“再加杠杆”新阶段。决策层致力于恢复中国经济活力，部分行业压制性政策将会转向宽松——（1）居民再加杠杆：消费限制性政策转向宽松（互联网传媒/创新药/地产），以及消费支持性政策受益（汽车/家电）。（2）企业再加杠杆：重点关注民企信用环境改善，景气预期高位回升的科技新兴产业产能扩张“再加杠杆”的潜力（锂/电池化学品）。（3）政府再加杠杆：建议关注新基建（风光/IDC）的投资机会。通胀受益：我们在春季策略展望中判断：俄乌冲突加速“逆全球化”，加剧“滞胀”——提示：新能源链的投资/生产/使用，既会增加传统能源/材料的需求，也已对传统能源/材料投资形成“挤出效应”，上游资源/材料（煤炭/锂/钾肥）“供需稳态”将迎来估值向上重塑。指出：养殖业资本开支持续收敛，将支撑利润率水平改善。‍



（五）A股“此消彼长”的独立行情，关注“复苏交易”中国优势资产。A股“此消彼长”的“独立行情”源于“美联储坚决紧，国内信用底已过”。当前A股“此消彼长”的独立行情最大驱动力源自于：中国决策层致力于恢复经济活力改善市场的风险偏好，与此同时，海外则呈现“衰退预期+货币紧缩”的组合。A股独立行情一般发生在牛市顶部或者熊市底部区域。当前A股主要由国内因素主导，海外因素仍不可忽视。我们在中指出：“展望未来，中国疫后复苏+美联储持续紧缩+海外经济继续放缓，中国权益市场相对海外权益市场的性价比仍然较优。中国如果能在取得防疫与发展的平衡后，持续展现复苏的宏观迹象，外资对中资股的偏好就会继续存在，我们预计北上资金将改变22年以来净流出的趋势转变为净流入，但由于美联储紧缩带来的全球risk-off，外资流入幅度仍将不及过去几年。”“此消彼长”的中国优势是A股独立行情的基础：中国积极拥抱全球化，不具备滞胀基础，宽信用“再加杠杆”改善经济修复预期，低碳新能源+5G场景革命抢占“工业4.0”时代先机。A股“此消彼长”独立行情关注“复苏交易”中国资产的3条主线：（1）疫后修复：汽车（含新能车）/半导体设备/光伏组件等。（2）再加杠杆：限制性政策转向宽松（互联网传媒/创新药/地产），民企信用环境改善（锂/电池化学品）；（3）通胀受益：上游资源/材料（煤炭/钾肥）和养殖业。


2本周重要变化
（一）中观行业
1.下游需求
房地产：Wind30大中城市成交数据显示，截至2022年6月17日，30个大中城市房地产成交面积累计同比下降40.26%，30个大中城市房地产成交面积月环比上涨68.83%，月同比下降21.70%，周环比上涨69.30%。国家统计局数据，1-5月房地产新开工面积5.16亿平方米，累计同比下跌30.60%，相比1-4月增速下跌4.30%；5月单月新开工面积1.19亿平方米，同比下跌41.85%；1-5月全国房地产开发投资52134亿元，同比名义下降4.00%，相比1-4月增速下降1.30%，5月单月新增投资同比名义下降7.81%；1-5月全国商品房销售面积5.07亿平方米，累计同比下降23.60%，相比1-4月增速下降2.70%，5月单月新增销售面积同比下降31.77%。
汽车：乘联会数据，6月第2周乘用车零售销量同比上涨25%，相比上周的-5%止跌为涨。中国汽车工业协会数据，5月商用车销量186.20万辆，同比下降12.58%；乘用车销量162.29万辆，同比下降1.43%。
港口：5月沿海港口集装箱吞吐量为2228万标准箱，高于4月的2081万，同比上涨3.82%。

2.中游制造
钢铁：螺纹钢价格指数本周跌4.88%至4586.11元/吨，冷轧价格指数跌3.83%至5133.06元/吨。截至6月17日，螺纹钢期货收盘价为4354元/吨，比上周下跌9.16%。钢铁网数据显示，6月上旬重点钢企粗钢日均产量217.20万吨，较5月下旬下降4.16%。5月粗钢产量9661.30万吨，同比下跌3.50%；累计产量43501.60万吨，同比下跌8.70%。
水泥：本周全国水泥市场价格继续大幅回落，环比跌幅为2.7%。全国高标42.5水泥均价为444.33元。其中华东地区均价微降至425元，中南地区微升至434.29元，华北地区微降至499元。
发电量：5月发电量同比增长0.7%，较4月增速上升3.6%。

3.上游资源
煤炭与铁矿石：本周铁矿石库存减少，煤炭价格不变，煤炭库存下降。太原古交车板含税价本周维持3070.00元/吨，秦皇岛山西优混平仓5500价格本周维持1205.00元/吨；库存方面，秦皇岛煤炭库存本周减少2.20%至489.00万吨，港口铁矿石库存减少1.40%至12665.26万吨。
国际大宗：WTI本周跌7.78%至108.77美元，Brent跌6.82%至113.61美元，LME金属价格指数跌5.87%至4199.90，大宗商品CRB指数本周跌5.13%至309.08，BDI指数本周涨11.12%至2578.00。

（二）股市特征
股市涨跌幅：上证综指本周上涨0.97%，行业涨幅前三为农林牧渔(4.57%)、家用电器(4.43%)和电气设备(4.41%)；涨幅后三为钢铁(-2.36%)、交通运输(-1.70%)和综合(-1.37%）。
动态估值：A股总体PE（TTM）从上周17.52倍上升到本周17.76倍，PB（LF）从上周1.71倍上升到本周1.73倍；A股整体剔除金融服务业PE（TTM）从上周27.64倍上升到本周28.02倍，PB（LF）从上周2.42倍上升到本周2.45倍；创业板PE（TTM）从上周62.42倍上升到本周64.62倍，PB（LF）从上周4.23倍上升到本周4.39倍；科创板PE（TTM）从上周的43.89倍上升到本周44.23倍，PB（LF）从上周的4.70倍上升到本周4.75倍；A股总体总市值较上周上升1.39%；A股总体剔除金融服务业总市值较上周上升1.37%；必需消费相对于周期类上市公司的相对PB从上周2.05上升到本周2.10；创业板相对于沪深300的相对PE（TTM）从上周4.98上升到本周5.08；创业板相对于沪深300的相对PB（LF）从上周2.94上升到本周3.00；股权风险溢价从上周0.87%下降到本周0.79%，股市收益率从上周3.62%下降到本周3.57%。
融资融券余额：截至6月16日周四，融资融券余额15600.41亿，较上周上升1.75%。
大小非减持：本周A股整体大小非净减持49.53亿，本周减持最多的行业是通信(-12.11亿)、汽车(-8.66亿)、医药生物(-6.64亿)，本周增持最多的行业是钢铁(2.89亿)、银行(0.10亿)。
限售股解禁：本周限售股解禁476.07亿元，预计下周解禁1032.24亿元。
北上资金：本周陆股通北上资金净流入174.04亿元，上周净流入368.30亿元。
AH溢价指数：本周A/H股溢价指数上涨至144.06，上周A/H股溢价指数为140.89。

（三）流动性
截至6月18日，央行本周共有5笔逆回购到期，总额为500亿元；5笔逆回购，总额为500亿元；进行1笔MLF（回笼），共计2000亿元；进行1笔MLF（投放），共计2000亿元；公开市场操作暂无净回笼（含国库现金）。
截至2022年6月17日，R007本周上涨7.21BP至1.7047%，SHIBOR隔夜利率上涨1.10BP至1.4140%；期限利差本周上涨1.75BP至0.7650%；信用利差下降5.07BP至0.6920%。

（四）海外
美国：上周二公布美国季调后5月最终需求PPI同比10.70%，低于前值10.90%和预期10.90%；上周二公布美国季调后5月核心PPI同比9.70%，低于前值10.10%；上周三公布美国季调后5月核心零售总额环比-0.27%，低于前值0.70%；上周三公布美国季调后5月零售和食品服务销售同比8.09%，高于前值7.82%；上周四公布美国联邦基金目标利率1.75%，高于前值1.00%；上周四公布美国5月新屋开工私人住宅138.30千套，低于前值163.40千套；
欧盟：上周二公布欧元区6月ZEW经济景气指数-28.00，高于前值-29.50；上周三公布欧盟季调后4月贸易差额-43516.20百万欧元，高于前值-29508.70百万欧元；上周五公布欧元区5月CPI同比8.10%，高于前值7.40%，持平预期8.10%；上周五公布欧盟5月CPI同比8.80%，高于前值8.10%；
英国：上周一公布英国季调后4月制造业生产指数同比0.61%，低于前值1.85%和预期1.80%；上周二公布英国季调后4月失业率3.80%，高于前值3.70%和预期3.60%；
日本：上周一公布日本第二季度BSI大型制造业信心指数-9.9，低于前值-7.6；上周五公布日本央行基准利率-0.1%，持平前值；
海外股市：标普500本周跌5.79%收于3674.84点；伦敦富时跌4.12%收于7016.25点；德国DAX跌4.60%收于13128.20点；日经225跌6.69%收于25963.00点；恒生涨4.11%收于20717.24点。

（五）宏观
5月工业增加值：5月份，全国规模以上工业增加值同比实际增长0.7%，增速比上月回升3.6个百分点。1-5月份，全国规模以上工业增加值同比实际增长3.3%，增速比1-4月份回落0.7个百分点；
5月固定资产投资：1-5月份，全国固定资产投资（不含农户）205964亿元，同比名义增长6.2%，增速比1-4月份回落0.6个百分点。1-5月份，民间固定资产投资117128亿元，同比名义增长4.1%，增速比1-4月份回落1.2个百分点；
5月社会消费品零售总额：5月份，社会消费品零售总额33547亿元，同比名义下降6.7%。1-5月份，社会消费品零售总额171689亿元，同比名义下降1.5%；
5月金融数据：5月份新增人民币贷款1.89万亿元，高于上月的6454亿元，同比多增3920亿元；
5月末外汇占款余额：5月末央行口径人民币外汇占款余额较上月减少89.9亿元至21.3万亿元。

3下周公布数据一览
下周看点：中国第一季度经常账户差额；美国5月新房销售；6月欧元区制造业PMI初值；英国5月CPI环比；日本5月CPI环比。
6月20日周一：中国贷款市场报价利率(LPR)1年；中国贷款市场报价利率(LPR)5年
6月21日周二：美国5月成屋销售环比折年率；4月欧元区季调后经常项目差额；
6月22日周三：英国5月CPI环比；英国5月核心CPI环比
6月23日周四：美国季调后第一季度经常项目差额；美国季调后6月堪萨斯联储制造业指数；6月欧元区制造业PMI初值；英国6月制造业PMI初值；日本6月制造业PMI初值；
6月24日周五：中国第一季度经常账户差额；美国5月新房销售；美国6月密歇根大学消费者预期指数；日本5月CPI环比；日本5月CPI(剔除食品)环比。

4风险提示疫情控制反复，全球经济下行超预期，海外不确定性。


2022年广发策略深度系列报告
1“慎思笃行”系列





戴康：“逆全球化”下的慎思笃行——A股春季策略展望

2022.3.8 戴康：慎思笃行系列报告（五）
2022.2.25
2022.2.23


.2.3【
.2.【

2“周末五分钟”系列..【










2022.1.17】稳增长回调，增持良机——周末五分钟全知道（1月第3期）

3“稳增长进化论”系列




..
【广发策略戴康团队】政治局会议解读：稳增长不动摇——“稳增长进化论”系列（六）
【广发策略戴康团队】上游周期：“供需稳态”重塑估值——“稳增长进化论”系列（五）
【广发策略联合行业】迎接新一轮“疫后修复”配置良机





【广发策略戴康团队】两会解读：高质量稳增长—“稳增长进化论”系列报告（三）
【广发策略戴康团队】国企改革借势，“低碳转型”跃起——“稳增长进化论”系列（二）
【广发策略戴康团队】量与质、破与立——“稳增长进化论”系列（一）
2022.2.23

4“双碳新周期”系列

5“新兴向荣”系列2022.6.17
2022.6.8
2022.6.7


【广发策略戴康团队】渗透率为锚，新兴产业比较新范式—“新兴向荣”系列（二）
【广发策略戴康团队】渗透率各阶段，新兴产业如何演绎？—“新兴向荣”系列（一）
本报告信息
对外发布日期：2022年6月19日

分析师：
戴康：SAC 执证号：S0260517120004，SFC CE No. BOA313
曹柳龙：SAC 执证号：S0260516080003
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