#研究报告#兴齐眼药深度：眼科药物龙头，先发优势明显！【东吴医药朱国广团队】

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投资要点
深耕眼科药物领域，先发优势明显、底蕴深厚的龙头公司：兴齐眼药专注于眼科药物领域，主要从事眼科药物研发、生产、销售，产品包括眼用抗感染药、眼用抗炎药、散瞳药和睫状肌麻痹药、缩瞳药和抗青光眼用药等。公司2021年、2022年Q1分别实现营收10.28、3.02亿元，同比增长49.26%、45.73%；实现归母净利润1.95、0.74亿元，同比增长121.31%、123.36%。公司低浓度阿托品、环孢素快速放量，展望2025年带来超26亿元收入增量公司。

低浓度阿托品临床已广泛用于延缓近视，2025年销售有望达16亿：1）儿童青少年近视人数超1亿，理论市场空间超百亿。低浓度阿托品减缓近视进展的作用广受国内外临床认可，EIKANCE®已于澳大利亚上市，便利性优于OK镜。目前渗透率不足1%，存量市场广阔，需求旺盛；2）“医疗机构制剂+互联网+医院”的商业模式独特，进入壁垒高。根据CDE指导原则，近视防控药物上市需要患者入组、给药观察、审评审批等至少4年时间。目前5家进入3期临床，13家医疗机构制剂获批，预计2025年前市场需求大于供给、格局良好；3）兴齐眼药临床试验进度国内领先，预计首家获批上市，将获得短暂市场独占期，进一步提速。我们预计，2025年阿托品在近视儿童青少年的渗透率为0.67%，SQ-729的市场份额为55%，用药人数为45万人，3625元/年（298元/盒，30支/盒，1支/天），对应销售额为16.5亿元。

环孢素治疗中、重度干眼症的效果优异，2025年销售有望达10亿：1）国内干眼症患者约2亿，其中约40%的患者为中、重度干眼症，对应患者数量近8千万，随着用眼习惯的改变，干眼症患者逐渐增多，预计2030年干眼病药物市场规模超百亿元；2）环孢素滴眼液(Ⅱ)(兹润®)是国内首个获批上市的干眼症眼用制剂，2020年6月上市，2021年12月进入医保药品目录，加速准入开发，以价换量，享受独家红利。我们预计，2025年环孢素在干眼症市场的渗透率为2.56%，兹润的市场份额为70%，用药人数为174万人，销量为869万盒，治疗费用为580元/人（116元/盒，3.87元/支*30支，5盒/周期），对应销售额为10.0亿元。

盈利预测与投资评级：我们预计公司2022-2024年的归母净利润为3.4、5.3、7.2亿元，当前市值对应2022-2024年PE分别为39、25、18倍，由于：1）低浓度阿托品、环孢素持续放量，“渗透率提升+患者滚动累积”带动大盘增长；2）阿托品“医疗机构制剂&互联网+”模式独特，环孢素享受市场独占期，2025年前格局优良；3）公司先发优势明显，眼科产品、销售网络积淀深厚。首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：竞争格局恶化，药品价格降低，互联网销售监管趋严。
1. 公司概况：眼科药物龙头，先发优势明显
兴齐眼药专注于眼科药物领域，是一家主要从事眼科药物研发、生产、销售的专业企业。沈阳市铁西区兴齐公社制药厂成立于 20 世纪 70 年代，后更名为沈阳市兴齐制药厂。2011年，兴齐完成企业第二次改制，成立沈阳兴齐眼药股份有限公司。2016年沈阳兴齐眼药股份有限公司在深圳创业板上市。截至2021年12月31日，公司共拥有眼科药物批准文号51个，其中30个产品被列入医保目录，6个产品被列入国家基本药物目录。药品品类齐全，覆盖十个眼科药物细分类别，包括眼用抗感染药、眼用抗炎/抗感染药、散瞳药和睫状肌麻痹药、眼用非类固醇消炎药、缩瞳药和抗青光眼用药等，可生产凝胶剂、滴眼剂、眼膏剂等多个剂型。
公司股权结构稳定，立足眼科药品，拓展眼科服务。实际控制人为董事长刘继东，持股比例为28.58%。兴齐眼药全资子公司包括沈阳兴齐眼科医院、北京康辉瑞宝等。其中，沈阳兴齐眼科医院于2017年成立，是经沈阳市卫计委批准成立的一所集医疗、教学、科研和防盲治盲为一体的三级专业眼科医院，且具备开展互联网医疗服务的资质，2019年初获得硫酸阿托品滴眼液的医疗机构制剂批件。另外，沈阳科启制药主要负责药品的生产、研发和销售；北京康辉瑞宝和温州兴齐眼视光生命科学主要负责提供技术开发和咨询等。
眼科领域底蕴深厚，2020年进入快速发展期。连续五年业绩稳步提升，营收持续增长，净利润连续4年大幅增长。营业收入从2017年的3.60亿元增长至2021年的10.27亿元；归母净利润从2017年的0.39亿元增长至2021年的1.95亿元。2017-2018年利润出现下滑，主要由于2017年公司投资沈阳兴齐眼科医院尚未盈利，受到阶段性研发费用、销售队伍投入加大等因素影响。2019年实现归母净利润0.36亿元，同比增长162.79%，得益于自主研发眼药产品上市以及眼科医院服务收入，业绩开始反转，预计未来公司业绩可实现持续高增长。
研发投入力度不断扩大，销售费用率明显下降，财务费用率和管理费用率变化不大。公司研发投入从2018年的0.41亿元增长至2021年的1.18亿元，研发人员队伍也由2018年的91人扩大到2021年的172人；销售费用从2018年的1.93亿元增长至2021年的3.38亿元，销售费用率从2018年的44.85%增长至2021年的32.91%亿元；管理费用从2018年的0.54亿元增长至2021年的1.18亿元，销售费用率从2018年的12.43%增长至2021年的11.51%亿元。
收入结构多元化发展，新业务表现良好。公司营收主要来源于凝胶剂/眼膏剂、滴眼剂、溶液剂、医疗服务的销售收入。2019-2021年，医疗服务贡献收入分别为0.24、1.38、3.17亿元，逐年增加；凝胶剂/眼膏剂分别为3.10、2.91、3.49亿元，略受疫情、集采影响；滴眼剂分别为1.75、2.17、3.03亿元，主要由环孢素驱动的增长。滴眼剂、医疗服务的收入占比、毛利率提升，带动公司整体盈利能力的提高。

2.阿托品：有效延缓近视，市场前景广阔
2.1. 疾病和治疗：上升国家战略，患者数量庞大
疾病概况：高度近视危害不可忽视。近视是屈光不正的一种，当眼在调节放松状态下，平行光线进入眼内，其聚焦在视网膜之前，这导致视网膜上不能形成清晰像，称为近视眼（myopia）。近视最为熟知的症状就是看近处基本正常，看远处视物模糊。近视轻则影响正常生活，重则引起近视性黄斑病变、视力障碍等，是视觉致盲的第一病因。常见的分类方法有三类，分别依据近视度数、屈光成分和病程进展进行分类。关于近视形成的原因，包括遗传因素、环境因素、不良用眼习惯等。
疾病概况：我国儿童青少年近视率位列世界第一，患病人数超1亿，防控近视已上升至国家战略。截至2020年，我国儿童青少年总体近视率是52.7%。其中，6岁儿童为14.3%，小学生为35.6%，初中生为71.1%，高中生为80.5%，儿童青少年近视总人数超1亿。近视防控上升为国家战略，《综合防控儿童青少年近视实施方案》的防控目标为6岁儿童近视率控制在3%左右，小学生近视率下降到38%以下，初中生近视率下降到60%以下，高中阶段学生近视率下降到70%以下。治疗现状：低浓度阿托品延缓近视临床认可度高，使用便利，适用人群广泛。目前针对近视的防治手段有近视手术、光学矫正（隐形眼镜、框架眼镜）和药物治疗。低浓度阿托品滴眼液为主要的延缓近视药物，与其他治疗方法相比使用方便、适用人群广泛且价格较低，国内专家共识《近视管理白皮书》、美国眼科协会《屈光不正与屈光手术》、世界儿科眼科和斜视学会《近视共识声明》等多部指南都肯定了其延缓近视进展的作用，在国内外临床上广受认可。光学矫正中的OK镜（角膜塑形镜）有延缓近视进展的作用，但其价格较高且对检测技术、使用条件要求较高。光学矫正中的离焦镜美观且视野更加宽广，但是延缓近视进展的效果有限，并且需要长时间佩戴。近视手术价格昂贵且术后需要恢复期，并不适合用于低龄儿童青少年近视的治疗。
治疗效果：低浓度阿托品临床应用广泛，效果明确。低浓度阿托品用于延缓近视的有效性与安全性已被国内外文献、临床试验、临床应用证实。温州医科大学黄锦海团队2016年发表在《Ophthalmology》上的meta分析汇总了30项研究的结果，显示当以眼轴长度变化为指标进行排序时，低浓度阿托品近视控制效率排名第一。《Ophthalmology》上发表的另一项海外5年期，400名受试者的临床研究也证实了0.01%阿托品滴眼液在延缓儿童青少年近视进展方面的有效性和安全性，同时建议将0.01%阿托品作为6-13岁患者延缓近视的一线治疗方案。

2.2.市场和格局：市场需求旺盛，百亿理论空间
市场空间：国内近视药物市场潜力较大，阿托品将迎来高速增长期。根据灼识咨询预测，眼科药物市场包括干眼病、湿性老年性黄斑水肿、近视等多个细分市场，眼科药物市场规模将由2020年的189亿元，增至2025年的486亿元，再进一步增至2030年的1363亿元，复合年增长率超20%。低浓度阿托品为仅有的近视防治药物，预计2025-2030年的复合增长率为61.7%。
竞争格局：医疗机构制剂数量少、获批难度较大，进入壁垒较高。低浓度阿托品临床试验周期长，获批需要依托医院，推广需要依托互联网医院，进入壁垒较高。据不完全统计，目前有13家企业或医疗机构获得低浓度阿托品医疗机构制剂批件，其中有6家可通过互联网医院远程购药。兴齐眼药于2019年1月拿到0.01%阿托品滴眼液的医疗机构制剂注册批件，投入使用早从而优先提升了品牌知名度，同时通过互联网医院覆盖更广泛人群。爱尔眼科、何氏眼科医疗机构制剂获批时间落后兴齐眼药1.5年以上，爱尔眼科于2021年2月拿到0.05%阿托品滴眼液的医疗机构制剂注册批件，何氏眼科于2021年11月拿到0.01%阿托品滴眼液的医疗机构制剂注册批件。
作用机制：阿托品或通过结合视网膜M1或M4受体延缓近视。阿托品为非选择性M-胆碱受体阻断药，在临床上有广泛的应用，如扩瞳、麻醉前给药等。早期睫状肌调节机制假说认为阿托品通过松弛睫状肌而起调节作用。目前主流学术界认为阿托品能直接通过多巴胺等介质间接作用于视网膜、巩膜或脉络膜的 M1 或 M4 受体，进而引起巩膜纤维层变薄、软骨层增厚，即巩膜重塑，从而控制眼睛轴向生长。
研发进展：全球仅有一款延缓近视的阿托品获批上市，国内兴齐眼药进度领先。全球第一款明确用于缓解儿童近视发展的滴眼液Eikance®（0.01%浓度阿托品）于2021年9月在澳大利亚获批。目前国内尚无延缓近视进展的低浓度阿托品滴眼液获批上市，5个临床试验进入到2期临床及以上的开发阶段，主要企业包括兴齐眼药、欧康维视、兆科药业、恒瑞医药、参天制药。兴齐眼药的3项Ⅲ期临床试验分别于2020年5月、2020年5月、2021年9月首次公示，试验周期包括48、96、96周，药品浓度多包含0.01%、0.02%、0.04%三种。2.3.产品和价值：“医疗机构制剂+互联网”的模式独特
产品简介：低浓度阿托品为医疗机构制剂，一般在区域内使用，可通过互联网医院复诊、邮寄。兴齐眼药于2019年1月获批的医疗机构制剂成分为0.01%阿托品，或通过结合视网膜M1或M4受体延缓近视，适应症为近距工作诱导的短暂性近视，有效性受到多部指南的肯定，临床应用时间长（国外5、6年，国内超过3年）。医疗机构制剂只可在院内使用，或经过药品管理部门的批准在区域内调剂使用。另外，患者可凭处方和相关资料在互联网医院复诊，通过邮寄的方式获得药物。
研发进展：公司阿托品滴眼液项目持续推进。项目包含了三个Ⅲ临床试验，给药期48周或96周，观察期12个月，药品浓度包括0.01%、0.02%、0.04%。0.01%阿托品的临床试验（登记号CTR20200084）受试者已招募完成，需连续用药48周。0.01%阿托品的临床试验（登记号CTR20200085）受试者已招募完成，需连续用药96周。0.02%阿托品的临床试验（登记号CTR20212468）受试者正在招募中，需连续用药96周。药品上市时间推算思路如下：根据CDE《控制近视进展药物临床研究技术指导原则》，给药期需≥2年，停药后观察期推荐为12个月，关键指标屈光度控制率需达50%以上。公司进展最快的2年期的Ⅲ期临床试验于2020年8月完成首例受试者入组，预计于2023年8月完成给药期和观察期，假设CDE审评200个工作日，考虑患者入组的周期、数据处理和资料准备的时间，试验启动到上市的周期约4-5年。
价值评估：阿托品市场供不应求，市场潜力大，渗透率持续提升，2025年前竞争格局良好。国内儿童青少年近视率高企，患病人数超1亿。根据灼识咨询，眼科药物市场规模有望到2025年达到486亿元。低浓度阿托品在国内外已广泛应用于近视防控，相比于OK镜，使用便利，适用范围广，价格较低，适用人群更广泛。国内尚未有阿托品批准近视防控适应症，仅5款产品/企业进入临床3期。阿托品商业模式特殊且进入壁垒高（医疗机构制剂获批较难+互联网渠道限流+临床试验周期5年），我们预计2024年前将无产品获得CDE批准上市，格局持续良好。兴齐眼药在医疗机构制剂批准时间、临床试验进度、眼科资源积累、品牌知名度等多方面具备先发优势，渗透率有望持续提升，产品加速放量。假设，2025年阿托品在近视儿童青少年的渗透率为0.67%，SQ-729的市场份额为55%，用药人数为45万人，3625元/年（298元/盒，30支/盒，1支/天），对应销售额为16.5亿元。
3. 环孢素：干眼治疗优效，享受独家红利
3.1.疾病和治疗：用眼习惯改变，患者人群攀升
疾病概况：干眼症发病率高，患者基数庞大，严重影响生活质量。干眼症（Dry eye disease,DED）又称角结膜干燥症，是指由于泪液质和量的异常，或泪液流体动力学异常引起的泪膜不稳定和眼表损害，中至重度的干眼症会伴有明显的疼痛，导致患者生活质量下降，甚至可致盲。干眼症也可分为水液缺乏型、蒸发过强型及混合型等3类干眼症。根据灼识报告，2019年国内干眼症患者可达2.14亿人，诊断率为11.5%，其中轻微干眼病1.28亿、中重度干眼病0.86亿人，约40%的患者为中重症患者。
治疗方法：人工泪液+抗炎药物为临床主流方案，环孢素抗炎效果明确。干眼病常见的治疗方法主要分为物理治疗、修复治疗、抗炎治疗三大类：1）抗炎治疗主要通过抑制干眼症伴随的眼表炎症反应，减少其上皮细胞的破坏，稳定眼表泪膜，代表药物有环孢素A和他克莫司等；2）修复治疗中人工泪液为主要治疗方式，根据成分不同，补充泪液脂质层或水液层；3）物理治疗包括热敷、睑板腺按摩、清洁眼睑等，通过促进睑板腺通畅，减轻眼睛局部炎症，增强泪液稳定性。

3.2. 市场和格局：百亿眼药赛道，干眼快速增长
市场空间：环孢素抗炎效果优良，理论市场空间超300亿元。根据灼识咨询，环孢素的中国市场规模将有由2022年的17亿人民币增长至2025年的103亿人民币，2021-2030年复合增长率高达39.6%。作用机制：0.05%环孢素滴眼液主要抑制T细胞活化和炎症因子释放，尤其CD4+T细胞，控制免疫炎症反应，促进干眼患者恢复自身泪液分泌，多种途径阻断干眼恶性循环，重建泪膜稳态，可有效治疗干眼。0.05%环孢素滴眼液在国外已有同类产品上市，积累多年临床使用经验，能够显著改善干眼的症状和体征。
研发进展：干眼症市场广阔，符合疾病谱变化趋势，兴齐环孢素国内首家上市。目前，4个用于治疗干眼症的环孢素在临床2期及以上的开发阶段，其中兴齐眼药的环孢素滴眼液（兹润®）已经获批上市，恒瑞医药、康哲生物/太阳药业、兆科药业的环孢素处于3期临床阶段。另外，全氟己基辛烷、立他司特、特那西普等药物也可用于治疗干眼症，处于2-3期临床阶段，整体竞争格局良好。
3.3. 产品和价值：同类产品优效，临床认可度高
产品简介：0.05%环孢素滴眼液同类产品在海外临床研究良好，疗效与安全性兼具。兹润®0.05%环孢素滴眼液(Ⅱ)是中国首个获批上市的用于干眼症的环孢素眼用制剂，通过抑制T细胞活化和炎症因子释放，控制免疫炎症反应，促进干眼症患者的泪液分泌，适用于与角结膜干燥症相关的眼部炎症所导致的泪液生成减少的患者。III期临床研究表明，兹润®对于中重度干眼及干燥综合征相关干眼展示出卓越的疗效和安全性，3个月时临床总有效率高达70.6%。兹润®采用独家Ailic-Tech创新技术平台，采用纳米级微乳制剂等一系列创新工艺，实现了从普通的乳剂到无色透明滴眼液的跨越式升级换代，粒径更均匀、剂型更稳定、点眼更舒适，不添加防腐剂。
价值评估：国内首个环孢素，先发优势明显，独占市场红利。国内干眼患者约有2.2亿人，环孢素的中国市场规模预计在将有由2022年的17亿人民币增长至2025年的103亿人民币。干眼症药物领域，目前有兴齐眼药、恒瑞医药、康哲生物、兆科药业、康弘药业等企业布局，包括环孢素、全氟己基辛烷、立他司特、特那西普等6个药物。兴齐眼药环孢素滴眼液为国内首个上市，干眼治疗效果明确，2021年12月纳入国家医保，可独享市场红利。假设，2025年环孢素在干眼症市场的渗透率为2.56%，兹润的市场份额为70%，用药人数为174万人，销量为869万盒，治疗费用为580元/人（116元/盒，3.87元/支*30支，5盒/周期），对应销售额为10.0亿元。

4. 眼药和医院：产品品类齐全，医院和互联网赋能
4.1. 眼科产品：品类齐全，格局优良
产品概况：公司眼科产品系列全、细分品种多。上市产品包括眼用抗感染药、眼用抗炎/抗感染药、散瞳药和睫状肌麻痹药、眼用非类固醇消炎药、缩瞳药和抗青光眼用药等，覆盖十个眼科药物细分类别。公司共拥有眼科药物批准文号51个，其中30个产品被列入医保目录（2021年），6个产品被列入国家基本药物目录。
核心产品：公司营收占比10%以上的产品有速高捷、迪友、迪非这三款产品，竞争优势明显。速高捷是角膜修复和眼表营养一线用药，适用于各种起因的角膜溃疡、角膜损伤等。迪友是中国首个第四代喹诺酮类眼用凝胶，用于敏感菌引起的急性细菌性结膜炎，竞争格局极好且持续保持。迪非是中国首个含有透明质酸钠的非甾体抗炎滴眼剂，用于治疗葡萄膜炎、角膜炎、巩膜炎等，已进入2021年国家医保目录，与领先的进口产品相比价格较低，竞争格局维持良好。多个产品为市场独家或者3家竞争，格局良好。
研发管线：研发力度持续增加，在研产品储备丰富。公司实施“专业化、全系列、多品种”的眼科药物发展战略，成立以来一直高度重视技术方面的投入及研发队伍的建设，拥有高水平的专业研发团队，配备先进的科研仪器设备。经过多年发展，公司研发中心已拥有眼用凝胶等七个工艺技术平台及质量研究、药理药代研究和药物包材研究等评价技术平台，同时设有临床医学部、注册审评部等覆盖眼科药物研发各阶段的职能部门。目前研发管线共有23个项目，其中7个项目进入注册审评阶段，3个项目处于临床研究阶段，2个项目处于临床前研究阶段，11个项目处于药学研究阶段。在研品种涉及眼干燥症、细菌性结膜炎、青光眼、近视、黄斑水肿、真菌感染等多个适应症。

4.2. 医疗服务：一体两翼，赋能眼药
眼科医院：兴齐眼科医院是兴齐眼药全资子公司，一所集医疗、教学、科研和防盲治盲为一体的三级专业眼科医院。医院设有眼视光（儿童青少年近视防控），白内障/青光眼、干眼/角膜病、屈光手术中心、眼底病/眼外伤、小儿斜弱视、眼预防保健科、医学验光配镜等临床科室，且已与沈阳市第四人民医院建立合作关系，力求为患者提供科学、全面、经济、人性化的高质量诊疗服务。互联网运营：紧跟国家战略，互联网医院建立，打造“医+诊+药”全流程服务。医院在发展的同时，不断探索眼科诊疗服务新模式，“兴齐眼科”托本院独立申请互联网医院——沈阳兴齐眼科医院互联网医院，作为医院的第二名称，拓展业务范围及服务半径，“以患者为中心”打造“医+诊+药”全流程服务。通过“沈阳兴齐眼科医院+”小程序随时随地进行在线问诊，医生根据患者首诊诊断情况开具电子处方单后经药师审核后，委托第三方物流机构送到用户手中。对未在实体医疗机构首诊的患者，引导患者到线下门诊进行首诊服务。通过线上+线下服务模式，为患者提供给便捷、高效、个性化的服务。

5.盈利预测和投资评级
公司为眼科药物领域龙头企业，先发优势明显，底蕴深厚。重磅单品低浓度阿托品、环孢素进入放量期，驱动公司在至少未来3年业绩高速增长：
1）低浓度阿托品：阿托品商业模式特殊且进入壁垒高（医疗机构制剂获批难+互联网渠道限流+临床试验周期5年），目前5家进入3期临床，13家医疗机构制剂获批，预计2025年前市场需求大于供给、格局良好。兴齐眼药在医疗机构制剂批准时间、临床试验进度、眼科资源积累、品牌知名度等多方面具备先发优势，渗透率有望持续提升，产品加速放量。我们预计，2022-2024年阿托品的销售额分别为4.8、7.9、11.7亿元，增速为85.35%、63.68%、49.44%；
2）环孢素：干眼症药物领域，目前有兴齐眼药、恒瑞医药、康哲生物、兆科药业、康弘药业等企业布局，包括环孢素、全氟己基辛烷、立他司特、特那西普等6个药物。兴齐眼药环孢素滴眼液为国内首个上市，干眼治疗效果明确，2021年12月纳入国家医保，可独享市场红利。我们预计，2022-2024年环孢素的销售额分别为2.7、4.4、6.8亿元，增速为216.0%、63.2%、53.7%；
3）传统产品：公司传统产品包括速高捷小牛血去蛋白提取物眼用凝胶/滴眼液、迪可罗眼膏/滴眼液、迪非滴眼液、迪友眼用凝胶、兹养维生素A棕榈酸酯眼用凝胶，竞争格局良好，我们预计2022-2024年维持10%的增速。
我们预计公司2022-2024年的归母净利润为3.4、5.3、7.2亿元，当前市值对应2022-2024年PE分别为39、25、18倍，由于：1）低浓度阿托品、环孢素持续放量，“渗透率提升+患者滚动累积”带动大盘增长；2）阿托品“医疗机构制剂&互联网+”模式独特，环孢素享受市场独占期，2025年前格局优良；3）公司先发优势明显，眼科产品、销售网络积淀深厚。首次覆盖，给予“买入”评级。
6. 风险提示
竞争格局恶化的风险：环孢素、低浓度阿托品的竞品增加，争夺市场份额；
药品价格降低的风险：受竞争、政策影响，产品价格和毛利率下降；
互联网销售监管趋严：医疗机构制剂的销售、互联网渠道销售的监管风险；

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