【国金电新】昱能科技深度：MLPE龙头，昱光前行
投资逻辑
公司组件级电力电子（MLPE）产品收入占比90%，是全球唯一同时量产微型逆变器、关断器的厂商，产品、渠道布局领先。根据Wood Mackenzie数据，公司微逆市占率仅次于Enphase，居全球第二。
2022Q1净利润0.31亿元，同增124%，根据公司招股书披露，预计2022 H1净利润1.15 ~1.25 亿元，同增216%~ 243%。受益于分布式占比及微逆渗透率提升，公司业绩有望加速增长。
微逆安全性高，渗透率有望加速提升：微逆、关断器可解决分布式系统的直流高压问题，其中微逆安全性和发电效率更高，在电价上涨、IGBT紧缺、单价下降背景下，渗透率有望加速提升，根据测算，预计22-25年全球微逆需求CAGR约为61%。
微逆、关断器产品布局领先，储能协同发展：公司微逆新品在各项技术指标上领先同行，有望带动盈利能力提高；智控关断器采用自研ASIC芯片，兼具高集成度、高可靠性，随着收入规模增长，毛利率稳步提升；储能产品采用交流耦合方式，安全性高，有望与公司微逆形成协同效应。
海外销售渠道优势明显，首次进入大客户供应链：海外收入占比97%以上，采取本土化策略拓展渠道，尤其在欧洲、拉美等地区先发优势明显。2020年首次进入美国大客户Sunrun供应链，有望带动公司在美出货增速提升。
规模效应下费用率改善，短期业绩有望加速：公司管理费用率略高于国内逆变器公司，销售费用率较同行高1~2pct，随着收入规模的快速增长，费用率率下降，短期业绩有望加速。
募投项目提高研发、营销实力，显著改善现金流：IPO募集资金32.6亿元，超募27亿元，显著改善公司资金流。募投项目包括研发中心建设项目、全球营销网络建设项目等，有望提高公司研发、营销实力。
>>盈利预测与投资建议
预计公司2022-2024年营业收入分别为12.7、21.6、34.7亿元，同比增长90.8%、70.5%、60.3%，归母净利润分别为3.11、5.33、8.44亿元，同比增长201.9%、71.6%、58.4%。
考虑到公司各项业务均处于高速成长期，未来三年年化复合增速高达65%，高于可比公司，给予公司2023年65倍PE，对应目标价433.17元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。
>>风险提示
国际贸易摩擦风险；竞争加剧；市场拓展不及预期；光伏装机不及预期。
目录
Contents
1
全球微逆龙头企业，持续深耕微逆领域
1.1 深耕微逆赛道，IPO上市助力腾飞昱能科技股份有限公司成立于2010年，是由海归团队与民营资本相结合创办的一家科技型企业。公司成立以来专注于组件级电力电子（MLPE，Module level power electronics）的研发及产业化，目前是全球唯一一家可同时量产微型逆变器、智控关断器的厂。根据Wood Mackenzie数据，公司微逆市占率仅次于Enphase，位居全球第二。
业内少有的同时拥有深厚半导体及光伏背景的管理团队。公司董事长凌志敏是比利时鲁汶天主教大学微电子博士，美国加利福尼亚大学伯克利分校电子工程与计算机博士后，曾任美国AMD 公司资深主任工程师、美国 Xilinx 公司资深总监、美国 Solaria 公司资深副总裁；首席技术官罗宇浩是美国加州大学洛杉矶分校电机工程博士，曾先后就职于 XILINX，SOLARIA 等全球领先的半导体及光伏行业公司。
IPO募投项目提高公司研发和营销实力。公司IPO上市计划募集资金5.6亿元，其中2.7亿元用于研发中心建设项目，主要包括储能等产品线研发；0.8亿元用于全球营销网络建设项目，计划新建华沙、巴塞罗那、圣保罗、墨尔本、昆士兰、新加坡等多个营销网点；2亿元用于补充流动资金。
2022年6月7日，公司公布发行结果，确定本次IPO发行价格为163元/股，发行数量为2000万股，实际募集资金32.6亿元，超募约27亿元，有望显著改善公司资金流，助力产能建设、研发投入及市场开拓的提速。1.2 受益于下游需求高增，2022年收入、净利润加速增长2021年公司实现营业收入6.65亿元，同比增长35.84%；净利润1.03亿元，同比增长33.99%。2021年公司微型逆变器收入占比78%，毛利率36.87%，连续多年保持稳定；智控关断器收入占比13%，毛利率20.67%，盈利能力随着业务放量大幅提升。2022年一季度实现营业收入1.74亿元，同比增长51.61%；净利润0.31亿元，同比增长123.87%。受益于分布式需求高增长，公司2022年一季度收入、净利润同比大幅增长。根据公司招股书披露，预计2022 年上半年实现营业收入4.90~5.3亿元，同比增长 81%~96%；净利润1.15 ~1.25 亿元，同比增长216%~243%。
2
微逆安全性高，渗透率有望持续提升
2.1分布式装机高速增长， MLPE降低直流高压风险
分布式光伏倡导就近发电、就近并网、就近转换、就近使用，可避免长距离输送造成的电能损耗，并具有建设周期短、安装灵活性高的优点。2021年全球电力/能源成本、大宗商品价格大幅上涨，分布式项目由于上网电价锚定“工商业/居民电价”，对系统成本承受力更高，新增装机占比大幅提升。根据欧洲光伏行业协会数据，2021年全球分布式光伏新增装机达到77GW，占比达到46%，较2020年的45.5GW增长69.23%，高于全球装机整体增速。
目前在分布式系统中，组串逆变器仍为主流的技术方案，但由于多个组件串联后的母线直流电压高达 600V~1500V，运维、救火等存在较大风险。随着各国对光伏发电安全性的重视，越来越多的国家推出针对分布式系统中直流高压问题的强制性安全规范，如美国 NEC 2017 标准要求 30s 内将系统直流电压降至 80V 以下、德国提出在光伏系统中可以使用关断装置以满足VDE防火安全标准，推动了微型逆变器、优化器/关断器等MLPE市场的发展。
MLPE技术主要通过两种路径降低/消除分布式系统中的直流高压问题：
1）直接用微逆替换组串逆变器，从而避免光伏组串的直流串联情形，系统直流电压一般在 80V 以下，安全性和发电效率最高、占地小、安装灵活，单瓦成本约0.5~1.8元/W，适用于对成本不敏感、对安全性和发电量要求高的中小型分布式系统；
2）为光伏组串中每块组件单独配置优化器/关断器，即通过“组串式逆变器+优化器/关断器”实现组件级快速关断，危急情况下消除直流高压，降低运维风险，但正常工作时仍存在系统直流高压，安全性介于微逆和组串逆变器之间，单瓦成本约0.35~0.85元/W，
2.2电价上升+IGBT紧缺+单价下降，有望提高微逆对下游的吸引力
微型逆变器对每块组件实现独立MPPT，发电效率高。在采用组串逆变器的系统中，组件串联后接入逆变器，当分布式系统中的某块组件被遮挡时，任意一块光伏组件的失效或功率下降，将大大拉低整串组件的功率输出，存在“短板效应”；微型逆变器与每一块组件单独连接后并联接入电网，组件之间不进行串联，并能够对单块组件实现最大功率点跟踪（MPPT，Maximum Power Point Tracking），保证每块光伏组件以最大功率输出，有效提升光伏发电系统的整体发电效率。
电价上涨+IGBT紧缺有望提升下游对微逆价格承受力。2022年全球电价上涨下微逆发电效率高的优势将更加凸显，有望提高下游对微逆价格的承受力。此外，微型逆变器的功率器件采用MOSFET，供应较为充足，有望受益于短期IGBT的紧缺。
单瓦价格下降，微逆竞争力持续提高。传统的微型逆变器仅连接一块组件，集成度低导致单瓦成本较高，随着一拖二、一拖四等大功率微逆产品的推出，单个微型逆变器可连接的组件数目及功率持续增加，能够在保证所连接的各个光伏组件独立输入实现交直流变换的同时，对于部分器件实现复用，从而降低单瓦成本，缩小与“组串式逆变器+优化器/关断器”的价格差，提高微逆竞争力。
2.3国内政策有望推动微逆发展迈入新阶段
当下微型逆变器以海外市场为主。受到欧美分布式发展较早及对直流高压风险的强制性规定的影响，美国、欧洲成为全球最大的两个微逆市场，2020年分别占到微逆市场70%、16%；亚太地区因为中国尚未对直流高压进行强制性规定，导致微逆需求占比逐渐下降。
国家层面开始重视分布式光伏安全问题，部分地方出台相关规范。随着整县推进政策的实施，对安全性更重视的央国企进入分布式市场；2021年11月底国家能源局发布《关于加强分布式光伏发电安全工作的通知（征求意见稿）》，有望明确分布式光伏的安全规范；同时国内部分地方也逐步提升光伏系统的安全要求，如浙江省要求人体可能接触的直流部分电压需要在120V以内，安徽省要求配备快速关断装置。随着分布式光伏装机的快速发展，有望逐步提升国内客户对微逆的认知、推动渗透率提升。
随着国内及海外越来越多市场对分布式安全要求的提高，以及微逆单价的持续下降，我们预计微逆渗透率有望持续提升。预计2022-2025年全球微逆需求CAGR约为61%。
3
海外渠道优势明显，组件级关断产品体系完备
3.1本土化布局深且广，海外渠道优势明显
公司形成了面向全球的营销服务网络，并在西雅图、圣荷西、里昂、鹿特丹、悉尼等海外重要市场成立子公司、聘用本土员工拓展渠道，积累了较高的品牌知名度。2018-2021年公司海外收入规模从2.3亿增长至6.5亿元，海外收入占比稳定在97%以上。
分市场来看，公司在欧洲、美国、拉美等微逆市场发展成熟的地区收入占比较高，2021年上半年美国、荷兰、巴西、法国市场分别占到公司海外收入的35.1%、14.5%、12.9%、11.1%。
根据德国权威研究机构EUPD Research对100名法国光伏安装商和100名荷兰光伏安装商的满意度调查结果，公司连续第三年获得法国市场、首次获得荷兰市场“顶级逆变器品牌”的殊荣，显示出公司在欧洲地区的品牌影响力。
从销售渠道来看，公司海外渠道布局既深且广，其中巴西光伏分销商Ecori Energia Solar Ltda为公司第一大客户，2021年销售收入1.17亿元（占比17.5%）；美国CED Greentech为第二大客户，2021年销售收入0.74亿元（占比11.2%）。根据ENF数据，公司在全球30多个国家共拥有94个销售商，411个安装商，其中巴西、墨西哥、荷兰、加拿大等市场海外渠道优势明显。
Sunrun、Sunpower是美国前两大户用光伏系统安装商，2020年公司首次与Sunrun展开合作，进一步扩大美国市场的覆盖广度，同时Enphase与Sunpower独家供货合同将于2023年到期，若公司未来能同时进入两大客户的供应链，在美国市场的出货增速有望大幅提升。
3.2微逆产品技术指标领先，智控关断器形成场景互补
公司2011年推出首款单体微型逆变器，是国内最早实现微型逆变器商业化运用的厂商之一。针对大尺寸组件的发展潮流，公司在2021年推出第四代大电流微逆，新一代产品在功率密度、单瓦成本、最大输入电流等技术指标上均有显著提升，有望加强公司微逆产品的盈利能力。
为了满足日益增长的组件级关断市场需求，公司在2019年底推出面向美国市场符合Sunspec行业标准的组件级智控关断器。关断器与微逆的中小功率应用场景形成互补，进一步完善公司MLPE产品布局。
公司智控关断器产品主要包括关断控制模块和通信模块，其中关断控制模块采用自研的ASIC芯片，集成了复杂的控制逻辑及控制算法，减少了元器件的使用数量，提高了关断器的集成度、可靠性及性能。
3.3光储一体化系统，有望成为新业务增长点
随着电价上涨及新能源发电占比提高，储能越来越受到客户关注，公司研发的光储一体化系统分为单相储能系统ELS系列和三相储能系统ELT系列，单台逆变器独立支持一个储能系统功能，以交流耦合方式与光伏并网逆变器系统一起组成微网系统，具有低压组件接入和低压电池接入的安全优点，并能安装在任何已并网的光伏系统中，安装方便、系统灵活性高，未来有望与公司微逆形成协同效应，成为公司新增长点。
4
费用率改善短期业绩加速，研发创造中长期增长引擎
4.1纯MLPE标的，持续高速增长
从营收增速来看，公司2019-2022Q1年营收分别同比增长63%、27%、36%、52%，增速变化趋势基本上与同行接近。2021年营收增速低于同行，但从MLPE产品收入来看，公司2019-2021年微逆+关断器收入同比增长164%、128%、136%，略高于同行，且MLPE产品占总收入的比例稳定在90%左右，远高于国内其他逆变器公司。
4.2费用率持续下降，盈利能力有望提升
委外加工模式下毛利率提升空间有限。公司采用Fabless 经营模式，专注产品的研发设计、产业化和市场营销，生产环节委外加工，导致毛利率较同行低，且销量增加难以对生产成本带来显著的规模效应，近几年毛利率基本维持稳定；全球微逆龙头Enphase也采用Fabless模式，与公司毛利率比较接近；禾迈的组装、灌胶等环节自己生产，随着销售规模扩大，毛利率、净利率提升更加明显，导致公司与禾迈的毛利率差距有所拉大。
管理费用率和销售费用率下降潜力大，有望提高公司净利率水平。从费用率看，公司管理费用率略高于国内逆变器公司，远低于Enphase，未来仍有下降空间；销售费用率较同行高1~2pct，主要是公司为了开拓销售渠道，前期投入较高，随着收入规模的快速增长，销售费用率有望加速下降。
4.3研发能力强，创造中长期增长引擎
公司虽然在研发费用投入上并不算高，但研发能力强，研发产出效率高。公司研发人员占比接近一半，拥有66个发明专利，在国内的逆变器企业中高居前列。核心技术和专利的积累有望为公司中长期的发展提供动力。
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盈利预测与投资建议
预计公司2022-2024年营业收入分别为12.7、21.6、34.7亿元，同比增长90.8%、70.5%、60.3%，归母净利润分别为3.11、5.33、8.44亿元，同比增长201.9%、71.6%、58.4%。
出货量：受益于欧洲及巴西分布式市场高速增长、IGBT紧缺和下游对系统安全要求的提升，预计公司微型逆变器、关断器业务将迎来加速增长，预计2022-2024年微型逆变器出货量分别为77.5、127.8、198.2万台，同比增长85.0%、65.0%、55.0%，关断器出货量分别为128.8、238.3、405.1万台，同比增长100.0%、85.0%、70.0%；
单价：公司2021年推出新一代大电流微逆，1拖2/1拖4产品功率从600/1200W/台提升至960/1800W/台，随着单价更高的大功率新品占比的提升，预计公司微逆单台均价将呈逐年提升的趋势；公司关断器新品在2020年推出，预计单台均价将在未来三年先升后降；
毛利率：公司新一代微逆产品各项技术指标均处于行业领先地位，有望带动公司2022年毛利率提升，随着同行相似产品的上市预计后续毛利率将逐步回归正常水平，预计2022-2024年微型逆变器毛利率分别为40%、39%、38%；关断器2021年开始放量，随着收入规模提升，毛利率有望稳步提升至25%、28%、28%。
费用率：1）随着公司收入规模的增长，有望摊薄人员及办公成本，从而降低销售&管理费用率；2）储能等新品研发滚动推进中，预计22-24年研发费用率稳中略降；3）公司IPO超募27亿元，将显著改善资本结构，预计22-24年财务费用率分别为-2.9%、-2.5%、-2.3%。
我们采用可比公司估值法，选取主攻分布式市场的逆变器公司锦浪科技、固德威、德业股份、禾迈股份作为可比公司，其中禾迈微型逆变器业务收入占比较高，估值最具参考性。
考虑到公司各项业务均处于高速成长期，未来三年年化复合增速高达65%，高于可比公司，给予公司2023年65倍PE，对应目标价433.17元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。
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风险提示
国际贸易摩擦风险：由于公司当前市场主要在海外，若海外市场相关政策有所变动或者有疫情影响，或对公司的业务发展造成较大压力；
竞争加剧风险：目前微型逆变器市场主要参与者为公司、Enphase、禾迈，若未来市场新进入者增加，或将导致竞争加剧，对公司盈利能力造成影响；
市场拓展不及预期：公司IPO上市后将加大市场拓展力度，若进展不及预期将导致各项销售费用投入无法及时兑现成收入，进而影响公司净利率；
光伏装机不及预期：光伏需求受到宏观政策、产业政策、疫情、原材料等多因素制约，若上述因素波动或将导致装机规模不及预期。
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2022Q1净利润0.31亿元，同增124%，根据公司招股书披露，预计2022 H1净利润1.15 ~1.25 亿元，同增216%~ 243%。受益于分布式占比及微逆渗透率提升，公司业绩有望加速增长。
微逆安全性高，渗透率有望加速提升：微逆、关断器可解决分布式系统的直流高压问题，其中微逆安全性和发电效率更高，在电价上涨、IGBT紧缺、单价下降背景下，渗透率有望加速提升，根据测算，预计22-25年全球微逆需求CAGR约为61%。
微逆、关断器产品布局领先，储能协同发展：公司微逆新品在各项技术指标上领先同行，有望带动盈利能力提高；智控关断器采用自研ASIC芯片，兼具高集成度、高可靠性，随着收入规模增长，毛利率稳步提升；储能产品采用交流耦合方式，安全性高，有望与公司微逆形成协同效应。
海外销售渠道优势明显，首次进入大客户供应链：海外收入占比97%以上，采取本土化策略拓展渠道，尤其在欧洲、拉美等地区先发优势明显。2020年首次进入美国大客户Sunrun供应链，有望带动公司在美出货增速提升。
规模效应下费用率改善，短期业绩有望加速：公司管理费用率略高于国内逆变器公司，销售费用率较同行高1~2pct，随着收入规模的快速增长，费用率率下降，短期业绩有望加速。
募投项目提高研发、营销实力，显著改善现金流：IPO募集资金32.6亿元，超募27亿元，显著改善公司资金流。募投项目包括研发中心建设项目、全球营销网络建设项目等，有望提高公司研发、营销实力。
>>盈利预测与投资建议
预计公司2022-2024年营业收入分别为12.7、21.6、34.7亿元，同比增长90.8%、70.5%、60.3%，归母净利润分别为3.11、5.33、8.44亿元，同比增长201.9%、71.6%、58.4%。
考虑到公司各项业务均处于高速成长期，未来三年年化复合增速高达65%，高于可比公司，给予公司2023年65倍PE，对应目标价433.17元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。
>>风险提示
国际贸易摩擦风险；竞争加剧；市场拓展不及预期；光伏装机不及预期。
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全球微逆龙头企业，持续深耕微逆领域
1.1 深耕微逆赛道，IPO上市助力腾飞昱能科技股份有限公司成立于2010年，是由海归团队与民营资本相结合创办的一家科技型企业。公司成立以来专注于组件级电力电子（MLPE，Module level power electronics）的研发及产业化，目前是全球唯一一家可同时量产微型逆变器、智控关断器的厂。根据Wood Mackenzie数据，公司微逆市占率仅次于Enphase，位居全球第二。
业内少有的同时拥有深厚半导体及光伏背景的管理团队。公司董事长凌志敏是比利时鲁汶天主教大学微电子博士，美国加利福尼亚大学伯克利分校电子工程与计算机博士后，曾任美国AMD 公司资深主任工程师、美国 Xilinx 公司资深总监、美国 Solaria 公司资深副总裁；首席技术官罗宇浩是美国加州大学洛杉矶分校电机工程博士，曾先后就职于 XILINX，SOLARIA 等全球领先的半导体及光伏行业公司。
IPO募投项目提高公司研发和营销实力。公司IPO上市计划募集资金5.6亿元，其中2.7亿元用于研发中心建设项目，主要包括储能等产品线研发；0.8亿元用于全球营销网络建设项目，计划新建华沙、巴塞罗那、圣保罗、墨尔本、昆士兰、新加坡等多个营销网点；2亿元用于补充流动资金。
2022年6月7日，公司公布发行结果，确定本次IPO发行价格为163元/股，发行数量为2000万股，实际募集资金32.6亿元，超募约27亿元，有望显著改善公司资金流，助力产能建设、研发投入及市场开拓的提速。1.2 受益于下游需求高增，2022年收入、净利润加速增长2021年公司实现营业收入6.65亿元，同比增长35.84%；净利润1.03亿元，同比增长33.99%。2021年公司微型逆变器收入占比78%，毛利率36.87%，连续多年保持稳定；智控关断器收入占比13%，毛利率20.67%，盈利能力随着业务放量大幅提升。2022年一季度实现营业收入1.74亿元，同比增长51.61%；净利润0.31亿元，同比增长123.87%。受益于分布式需求高增长，公司2022年一季度收入、净利润同比大幅增长。根据公司招股书披露，预计2022 年上半年实现营业收入4.90~5.3亿元，同比增长 81%~96%；净利润1.15 ~1.25 亿元，同比增长216%~243%。
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微逆安全性高，渗透率有望持续提升
2.1分布式装机高速增长， MLPE降低直流高压风险
分布式光伏倡导就近发电、就近并网、就近转换、就近使用，可避免长距离输送造成的电能损耗，并具有建设周期短、安装灵活性高的优点。2021年全球电力/能源成本、大宗商品价格大幅上涨，分布式项目由于上网电价锚定“工商业/居民电价”，对系统成本承受力更高，新增装机占比大幅提升。根据欧洲光伏行业协会数据，2021年全球分布式光伏新增装机达到77GW，占比达到46%，较2020年的45.5GW增长69.23%，高于全球装机整体增速。
目前在分布式系统中，组串逆变器仍为主流的技术方案，但由于多个组件串联后的母线直流电压高达 600V~1500V，运维、救火等存在较大风险。随着各国对光伏发电安全性的重视，越来越多的国家推出针对分布式系统中直流高压问题的强制性安全规范，如美国 NEC 2017 标准要求 30s 内将系统直流电压降至 80V 以下、德国提出在光伏系统中可以使用关断装置以满足VDE防火安全标准，推动了微型逆变器、优化器/关断器等MLPE市场的发展。
MLPE技术主要通过两种路径降低/消除分布式系统中的直流高压问题：
1）直接用微逆替换组串逆变器，从而避免光伏组串的直流串联情形，系统直流电压一般在 80V 以下，安全性和发电效率最高、占地小、安装灵活，单瓦成本约0.5~1.8元/W，适用于对成本不敏感、对安全性和发电量要求高的中小型分布式系统；
2）为光伏组串中每块组件单独配置优化器/关断器，即通过“组串式逆变器+优化器/关断器”实现组件级快速关断，危急情况下消除直流高压，降低运维风险，但正常工作时仍存在系统直流高压，安全性介于微逆和组串逆变器之间，单瓦成本约0.35~0.85元/W，
2.2电价上升+IGBT紧缺+单价下降，有望提高微逆对下游的吸引力
微型逆变器对每块组件实现独立MPPT，发电效率高。在采用组串逆变器的系统中，组件串联后接入逆变器，当分布式系统中的某块组件被遮挡时，任意一块光伏组件的失效或功率下降，将大大拉低整串组件的功率输出，存在“短板效应”；微型逆变器与每一块组件单独连接后并联接入电网，组件之间不进行串联，并能够对单块组件实现最大功率点跟踪（MPPT，Maximum Power Point Tracking），保证每块光伏组件以最大功率输出，有效提升光伏发电系统的整体发电效率。
电价上涨+IGBT紧缺有望提升下游对微逆价格承受力。2022年全球电价上涨下微逆发电效率高的优势将更加凸显，有望提高下游对微逆价格的承受力。此外，微型逆变器的功率器件采用MOSFET，供应较为充足，有望受益于短期IGBT的紧缺。
单瓦价格下降，微逆竞争力持续提高。传统的微型逆变器仅连接一块组件，集成度低导致单瓦成本较高，随着一拖二、一拖四等大功率微逆产品的推出，单个微型逆变器可连接的组件数目及功率持续增加，能够在保证所连接的各个光伏组件独立输入实现交直流变换的同时，对于部分器件实现复用，从而降低单瓦成本，缩小与“组串式逆变器+优化器/关断器”的价格差，提高微逆竞争力。
2.3国内政策有望推动微逆发展迈入新阶段
当下微型逆变器以海外市场为主。受到欧美分布式发展较早及对直流高压风险的强制性规定的影响，美国、欧洲成为全球最大的两个微逆市场，2020年分别占到微逆市场70%、16%；亚太地区因为中国尚未对直流高压进行强制性规定，导致微逆需求占比逐渐下降。
国家层面开始重视分布式光伏安全问题，部分地方出台相关规范。随着整县推进政策的实施，对安全性更重视的央国企进入分布式市场；2021年11月底国家能源局发布《关于加强分布式光伏发电安全工作的通知（征求意见稿）》，有望明确分布式光伏的安全规范；同时国内部分地方也逐步提升光伏系统的安全要求，如浙江省要求人体可能接触的直流部分电压需要在120V以内，安徽省要求配备快速关断装置。随着分布式光伏装机的快速发展，有望逐步提升国内客户对微逆的认知、推动渗透率提升。
随着国内及海外越来越多市场对分布式安全要求的提高，以及微逆单价的持续下降，我们预计微逆渗透率有望持续提升。预计2022-2025年全球微逆需求CAGR约为61%。
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海外渠道优势明显，组件级关断产品体系完备
3.1本土化布局深且广，海外渠道优势明显
公司形成了面向全球的营销服务网络，并在西雅图、圣荷西、里昂、鹿特丹、悉尼等海外重要市场成立子公司、聘用本土员工拓展渠道，积累了较高的品牌知名度。2018-2021年公司海外收入规模从2.3亿增长至6.5亿元，海外收入占比稳定在97%以上。
分市场来看，公司在欧洲、美国、拉美等微逆市场发展成熟的地区收入占比较高，2021年上半年美国、荷兰、巴西、法国市场分别占到公司海外收入的35.1%、14.5%、12.9%、11.1%。
根据德国权威研究机构EUPD Research对100名法国光伏安装商和100名荷兰光伏安装商的满意度调查结果，公司连续第三年获得法国市场、首次获得荷兰市场“顶级逆变器品牌”的殊荣，显示出公司在欧洲地区的品牌影响力。
从销售渠道来看，公司海外渠道布局既深且广，其中巴西光伏分销商Ecori Energia Solar Ltda为公司第一大客户，2021年销售收入1.17亿元（占比17.5%）；美国CED Greentech为第二大客户，2021年销售收入0.74亿元（占比11.2%）。根据ENF数据，公司在全球30多个国家共拥有94个销售商，411个安装商，其中巴西、墨西哥、荷兰、加拿大等市场海外渠道优势明显。
Sunrun、Sunpower是美国前两大户用光伏系统安装商，2020年公司首次与Sunrun展开合作，进一步扩大美国市场的覆盖广度，同时Enphase与Sunpower独家供货合同将于2023年到期，若公司未来能同时进入两大客户的供应链，在美国市场的出货增速有望大幅提升。
3.2微逆产品技术指标领先，智控关断器形成场景互补
公司2011年推出首款单体微型逆变器，是国内最早实现微型逆变器商业化运用的厂商之一。针对大尺寸组件的发展潮流，公司在2021年推出第四代大电流微逆，新一代产品在功率密度、单瓦成本、最大输入电流等技术指标上均有显著提升，有望加强公司微逆产品的盈利能力。
为了满足日益增长的组件级关断市场需求，公司在2019年底推出面向美国市场符合Sunspec行业标准的组件级智控关断器。关断器与微逆的中小功率应用场景形成互补，进一步完善公司MLPE产品布局。
公司智控关断器产品主要包括关断控制模块和通信模块，其中关断控制模块采用自研的ASIC芯片，集成了复杂的控制逻辑及控制算法，减少了元器件的使用数量，提高了关断器的集成度、可靠性及性能。
3.3光储一体化系统，有望成为新业务增长点
随着电价上涨及新能源发电占比提高，储能越来越受到客户关注，公司研发的光储一体化系统分为单相储能系统ELS系列和三相储能系统ELT系列，单台逆变器独立支持一个储能系统功能，以交流耦合方式与光伏并网逆变器系统一起组成微网系统，具有低压组件接入和低压电池接入的安全优点，并能安装在任何已并网的光伏系统中，安装方便、系统灵活性高，未来有望与公司微逆形成协同效应，成为公司新增长点。
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费用率改善短期业绩加速，研发创造中长期增长引擎
4.1纯MLPE标的，持续高速增长
从营收增速来看，公司2019-2022Q1年营收分别同比增长63%、27%、36%、52%，增速变化趋势基本上与同行接近。2021年营收增速低于同行，但从MLPE产品收入来看，公司2019-2021年微逆+关断器收入同比增长164%、128%、136%，略高于同行，且MLPE产品占总收入的比例稳定在90%左右，远高于国内其他逆变器公司。
4.2费用率持续下降，盈利能力有望提升
委外加工模式下毛利率提升空间有限。公司采用Fabless 经营模式，专注产品的研发设计、产业化和市场营销，生产环节委外加工，导致毛利率较同行低，且销量增加难以对生产成本带来显著的规模效应，近几年毛利率基本维持稳定；全球微逆龙头Enphase也采用Fabless模式，与公司毛利率比较接近；禾迈的组装、灌胶等环节自己生产，随着销售规模扩大，毛利率、净利率提升更加明显，导致公司与禾迈的毛利率差距有所拉大。
管理费用率和销售费用率下降潜力大，有望提高公司净利率水平。从费用率看，公司管理费用率略高于国内逆变器公司，远低于Enphase，未来仍有下降空间；销售费用率较同行高1~2pct，主要是公司为了开拓销售渠道，前期投入较高，随着收入规模的快速增长，销售费用率有望加速下降。
4.3研发能力强，创造中长期增长引擎
公司虽然在研发费用投入上并不算高，但研发能力强，研发产出效率高。公司研发人员占比接近一半，拥有66个发明专利，在国内的逆变器企业中高居前列。核心技术和专利的积累有望为公司中长期的发展提供动力。
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盈利预测与投资建议
预计公司2022-2024年营业收入分别为12.7、21.6、34.7亿元，同比增长90.8%、70.5%、60.3%，归母净利润分别为3.11、5.33、8.44亿元，同比增长201.9%、71.6%、58.4%。
出货量：受益于欧洲及巴西分布式市场高速增长、IGBT紧缺和下游对系统安全要求的提升，预计公司微型逆变器、关断器业务将迎来加速增长，预计2022-2024年微型逆变器出货量分别为77.5、127.8、198.2万台，同比增长85.0%、65.0%、55.0%，关断器出货量分别为128.8、238.3、405.1万台，同比增长100.0%、85.0%、70.0%；
单价：公司2021年推出新一代大电流微逆，1拖2/1拖4产品功率从600/1200W/台提升至960/1800W/台，随着单价更高的大功率新品占比的提升，预计公司微逆单台均价将呈逐年提升的趋势；公司关断器新品在2020年推出，预计单台均价将在未来三年先升后降；
毛利率：公司新一代微逆产品各项技术指标均处于行业领先地位，有望带动公司2022年毛利率提升，随着同行相似产品的上市预计后续毛利率将逐步回归正常水平，预计2022-2024年微型逆变器毛利率分别为40%、39%、38%；关断器2021年开始放量，随着收入规模提升，毛利率有望稳步提升至25%、28%、28%。
费用率：1）随着公司收入规模的增长，有望摊薄人员及办公成本，从而降低销售&管理费用率；2）储能等新品研发滚动推进中，预计22-24年研发费用率稳中略降；3）公司IPO超募27亿元，将显著改善资本结构，预计22-24年财务费用率分别为-2.9%、-2.5%、-2.3%。
我们采用可比公司估值法，选取主攻分布式市场的逆变器公司锦浪科技、固德威、德业股份、禾迈股份作为可比公司，其中禾迈微型逆变器业务收入占比较高，估值最具参考性。
考虑到公司各项业务均处于高速成长期，未来三年年化复合增速高达65%，高于可比公司，给予公司2023年65倍PE，对应目标价433.17元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。
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风险提示
国际贸易摩擦风险：由于公司当前市场主要在海外，若海外市场相关政策有所变动或者有疫情影响，或对公司的业务发展造成较大压力；
竞争加剧风险：目前微型逆变器市场主要参与者为公司、Enphase、禾迈，若未来市场新进入者增加，或将导致竞争加剧，对公司盈利能力造成影响；
市场拓展不及预期：公司IPO上市后将加大市场拓展力度，若进展不及预期将导致各项销售费用投入无法及时兑现成收入，进而影响公司净利率；
光伏装机不及预期：光伏需求受到宏观政策、产业政策、疫情、原材料等多因素制约，若上述因素波动或将导致装机规模不及预期。
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