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#研究报告#​【国金证券】第三支箭落地,地产大周期拐点

栏目:研究报告 作者:ZML 时间:2022-11-29 09:12:24
会议背景:地产第三支箭落地,支持政策频出,如何布局产业链? 宏观-赵伟/杨飞:回归之年 稳地产供需齐发力,“政策底”逐步夯实。不同于传统周期,当前地产不仅面临需求低 迷,还显著受到供给压制较强;稳地产思路也明显经历了,从供给松绑到“稳需求”措施增 多,再到“供需齐发力”。9 月底以来,稳地产力度明显加码,尤其是部委出台的供需措施增 多,降低首套利率、公积金利率等需求措施,民企“三支箭”等供给措施。稳供给政策加码后, 后续还需关注稳需求措施的配合。 稳地产政策加快落地,短期或有助于遏住债......

会议背景:地产第三支箭落地,支持政策频出,如何布局产业链? 

宏观-赵伟/杨飞:回归之年 稳地产供需齐发力,“政策底”逐步夯实。不同于传统周期,当前地产不仅面临需求低 迷,还显著受到供给压制较强;稳地产思路也明显经历了,从供给松绑到“稳需求”措施增 多,再到“供需齐发力”。9 月底以来,稳地产力度明显加码,尤其是部委出台的供需措施增 多,降低首套利率、公积金利率等需求措施,民企“三支箭”等供给措施。稳供给政策加码后, 后续还需关注稳需求措施的配合。 稳地产政策加快落地,短期或有助于遏住债务风险、助力“保项目”,中期来看,或遏 住地产投资和销售下滑、助力地产链条的企稳,缓解对经济的拖累。地产链修复大势所趋, 总体弹性受限下的结构亮点或来自,一线和部分二线城市地产链修复。 2023 年回归之年,经济由非正常状态向“新稳态”回归,全年没必要悲观。外需走弱带动 出口加速回落下,经济增长以内需驱动为主,稳增长加码,基建与制造业投资为主要抓手、 或继续超预期。疫情短期虽有反复,中期疫后修复大势所趋,亮点或来自高收入人群场景修 复、低收入人群收入改善带来的消费修复。 

风险提示:病毒变异带来的疫情冲击恶化等。 

策略-艾熊峰:短期和中长期视角下的地产链投资机会 近期地产政策密集出台,市场对地产及产业链关注度明显提升。11 月上旬交易商协会 要求推进并扩大民营企业债券融资支持工具(“第二支箭”),支持包括房地产企业在内的民 营企业发债融资;11 月中旬监管指导银行加大对地产融资支持力度;11 月下旬发布金融十 六条。 不少投资者预期当前地产是否会重演 2014 年底的情景,无论是政策放松的力度和市场 行情的表现。实际上和 2014 年相比,最大的不同是当前债务压力巨大,流动性风险更为突 出。但是,尽管库存压力在持续提升,但是相对 2014 年来说,库存压力并不很大。当前地 产政策属于动态调整的做法,地产政策中长期思路并无明显变化。首先,近期地产政策边际变化主要是缓解地产商的流动性风险,助力保交楼,防止出现 系统性违约风险。自 7 月政治局会议提出保交楼工作任务以来,相关针对性措施陆续出台。 特别是当前地产到期债务压力和库存压力激增的背景下,防止出现地产商系统性违约风险显 得较为迫切。 其次,地产政策思路延续“房住不炒”的总基调,近期政策边际变化是应对当下特别问 题(保交楼工作任务、系统性违约风险等)的动态调整。中长期维度来看,防止地产行业过 度金融化,支持刚性需求和改善型需求,基本的政策思路相对清晰。 最后,短期地产的关键在于销售企稳回升,但是地产销售最重要的决定因素是居民收入 预期。 

风险提示:全球经济下行超预期(国内经济超预期下行、海外经济下行风险)、宏观流 动性收缩风险(美联储超预期加息及缩表)、海外黑天鹅事件(俄乌局势地缘政治风险) 

地产-杜昊旻:“第三支箭”落地,地产信心终修复 2022 年 11 月 28 日,证监会新闻发言人就资本市场支持房地产市场平稳健康发展答记 者问,恢复涉房上市公司并购重组及配套融资;恢复上市房企和涉房上市公司再融资;调整 完善房地产企业境外市场上市政策,与境内 A 股政策保持一致,恢复以房地产为主业的 H 股上市公司再融资;进一步发挥 REITs 盘活房企存量资产作用;积极发挥私募股权投资基金 作用。 房企股权融资再开放,板块迎来重大利好。A 股市场地产再融资自 2016 年起基本停滞; 直至 2022 年 10 月出现松动,允许部分存在少量涉房业务但不以房地产为主业的企业在 A 股市场融资;11 月 21 日,证监会主席易会满在 2022 金融街论坛年会上表示支持涉房企业 开展并购重组及配套融资。我们在外发的《供需两端政策齐发力,托底楼市销售信心》等报 告中已多次提及可期待“第三支箭”股权融资的放开,此次新政措施的快速落地,或将为房地 产行业注入较大规模的增量资金和资产,促进行业平稳健康发展。 恢复房企及涉房企业股权融资,母公司有涉房资产的房企和头部央国企或受益最大。允 许房企重组上市、发行股份或支付现金购买涉房资产,并配套融资,我们认为此政策对母公 司有优质涉房资产利好最大,如中交地产、中华企业、华发股份、建发股份、首开股份、南山控股等,且低 PB 估值、自身资产负债率较高的房企边际收益更大。板块估值将受益于政 策整体提升,头部央国企估值稳步修复,且能通过并购重组扩大土储,如保利发展、中国海 外发展、招商蛇口、华润置地等。混合所有制和优质民营房企亦能通过股权融资缓解资金压 力,渡过当前的现金流困境,如新城控股、美的置业、金地集团等。 资金主要用于“保交付”和防范风险扩散。配套融资募集资金主要用于存量涉房项目和 支付交易对价、补充流动资金、偿还债务等,不能用于拿地拍地、开发新楼盘等;而再融资 的募集资金也用于政策支持的房地产业务,包括与“保交楼、保民生”相关的房地产项目等。 我们认为放开股权融资的目的主要是“保交付”和防范当前风险扩散,有利于整体市场预期 的修复,同时对地产后周期行业如建筑建材、物业管理等也有明显利好。 发挥 REITs 和私募股权投资基金作用,盘活存量资产。推动保障性租赁住房 REITs 常态 化发行,鼓励优质房地产企业发行基础设施 REITs,或为已上市基础设施 REITs 的扩募,利 好已发行 REITs 的房企,如招商蛇口、越秀地产、万科 A 等。允许设立不动产私募投资基金, 促进房企盘活经营性不动产,可为行业带来新的资金并探索新发展模式。 

投资建议:“第三支箭”的快速落地,为行业注入新的资金用于保交付和防风险,对地 产行业信心有明显提振,整体板块估值将得以修复。首推母公司有优质涉房资产的房企的房 企,如建发股份、中交地产、华发股份等;稳健选择带领板块估值修复和拥有并购重组逻辑 的头部央国企,如中国海外发展、招商蛇口。 

风险提示:市场对宽松政策反应钝化;三四线城市恢复力度弱;多家房企出现债务违约 

银行-戚星:结束这最后的摇摆 (1)从常识看,银行的净资产 = 资产 - 负债 = (贷款总额 - 拨备抵减项)+其他 资产净额-负债。市场给银行股定价小于其净资产(银行业整体 pb 估值为 0.48),一是因为 信用风险预期,二是因为负债下降空间很小。存量信贷在外部坏境边际恶化时,会严重侵蚀 净资产造成账面价值失真,因此预期恶化难以阻断。房地产下行预期持续压制银行股,开发 贷款风险暴露、断供、以及按揭利率下行等,均有可能导致盈利收缩甚至破产,银行股年初 以来下跌 13.46%,股份行表现更是惨烈。银行指数在 5 月份和 8 月份分别因疫情的边际好 转和三季报业绩小幅反弹,但趋势仍然向下,预期差仅决定短期的波动幅度,无法解除行业 层面的负面预期。(2)近期板块走强定价的是政策升级,而非单一政策本身。由于对收入负面预期和人 口增速下滑的长期因素的担忧,市场对地产政策出台的实际效果一直存在分歧。从大行 6000 亿元涉房地融资支持、第二支箭、地产十六条、保函置换、2000 亿无息再贷款、最后到各 大行定向提供信贷支持,地产政策持续升级。交流过程中,针对每一个政策的质疑都会存在: 例如,大行 6000 亿涉房支持用途和完成度没有硬性约束;第二支箭资金来源如果是银行再 贷款,1:10 左右杠杆,再贷款部分的成本节约,也无法实质性降低银行信用风险;地产十 六条落地中仍是市场化原则救助项目,而不是救助企业。但是,银行板块在分歧中不断走强, 因为通过不断升级的政策出台,预期恶化的过程被终止,地产企业大面积破产的风险明显减 小。对于银行而言,涉房不良贷款的集中暴露风险同样弱化了。前期超跌的背景下,预期反 转足以带给板块足够的弹性,领先于基本面变化。 (3)行动的边界是客观约束,政策也是内生变量。疫情冲击以来,息差下行以及不良 风险已经给银行盈利和资产端带来压力。如果支持经济持续增长,银行需要保留必要的盈利 增速以满足资本要求,这决定了让利的边界。这就决定要么找方向维持信贷足够高的增速, 推迟不良暴露的风险,要么降低负债成本,缓解压力。在地产政策密集出台之前,对于引导 负债成本下行的举措早已开始,例如引导存款利率调整跟随市场利率,以及针对小微、绿色 和三农的低息再贷款等。 (4)首推招行和宁波,其次是江苏银行、成都银行、杭州银行。超跌的招行和宁波行, 前期历次利好推动板块反弹时,二者涨幅均靠前,超跌是市场共识,但是缺乏持续推动上涨 的力量。本次一系列地产政策不断升级,是时候结束预期的摇摆,凝聚向上的共识。 

投资建议:我们维持行业“增持”评级,投资组合为:招商银行、宁波银行、成都银行、 江苏银行、杭州银行。 

风险提示:宏观经济超预期收缩,疫情反复,贷款质量超预期恶化,地产政策落地不及 预期。 

家电-谢丽媛:家电板块整体估值将显著修复 家电板块估值处于历史底部,一方面受到地产疲软及宏观需求疲软影响业绩表现平淡, 另一方面估值持续受到地产情绪压制,地产政策显著利于家电板块估值修复。地产第三支箭落地,支持政策频出,家电板块整体估值将显著修复,其中,白电和厨电 等地产后周期板块估值有望率先修复,此外,白电和厨电板块尤其是厨电销售与地产增速相 关性较高,前期受地产疲软影响,业绩同样处于底部,此次业绩修复弹性同样较大,尤其是 体量较小、渗透率仍在持续提升的集成灶板块。 

建议重点关注三季度业绩依然稳健的厨电龙头【老板电器(13x)】、宏观疲软态势下海 内外表现持续强劲但受制估值压制的【海尔智家(15x)】、估值处于历史底部且第二成长曲 线逐步打开的【美的集团(11x)】、渗透率仍在持续提升且双十一表现靓丽、弹性较大、四 季度旺季业绩有望修复的集成灶龙头【火星人(27x)】和【亿田智能(17x)】、长期公司治 理改善逻辑过去几个季度持续兑现/短期世界杯催化的海信系,包括央空受益地产改善+主 业盈利修复+三电持续减亏的【海信家电(13x)】和世界杯催化彩电热销+高端化持续推进 四季度有望迎来收入拐点的【海信视像(11x)】。。 

风险提示:(1)需求不及预期风险。如果消费整体疲软,终端需求不及预期,将会对企 业业绩造成较大压力。(2)疫情反复风险。国内外疫情反复,如果海外疫情持续恶化,企业 出口业务将有承压。 

轻工-张杨桓:家居板块再迎催化,零售龙头行情持续性或更强 家居板块行情持续性如何:我们认为此轮行情或分三波催化,目前整体板块估值处历史 绝对底部,行情持续性可期。第一波地产政策催化、第二波地产数据(销售、竣工)企稳改 善催化、第三波家居终端接单数据改善催化。 家居板块如何布局:在整体地产红利逝去、终端自然客流量逐步缩减的情况下,整体行 业经营难度显著加大,故需优选个股布局。我们认为在未来整体行业客流量或难现明显增长 的情况下,企业的渠道扩张(扩流量)+品类扩张(扩客单)两项能力缺一不可。拥有整装、 家装渠道领先布局(流量获取广度增加抵御行业流量下滑冲击),并且具备“整家定制”能力 (软体+定制家具融合销售提升客单值)的企业,才可持续提升自身份额,在行业红利消退 时期依然具备清晰的业绩稳健增长逻辑(去年以来板块内的业绩分化已逐步验证此逻辑)。 这类企业在后续“整家定制”乃至“整装”时代的优势将越发明显(此前相关行业报告已重点分 析),业绩具备韧性,估值修复持续性更强,具备更高估值上限。

重点布局:欧派家居、索 菲亚、志邦家居、顾家家居;关注:慕思股份、敏华控股、喜临门、森鹰窗业等。

风险提示:疫情反复风险,居民消费意愿及能力短期承压

文章来自#赚美了#,一个专注价值投资的投研平台,www.zhuanmeile.com
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