#研究报告#国轩高科：向上布局资源+向下绑定龙头车企，资源和需求红利释放——公司深度研究系列【国金电车】
国轩高科（002074.SZ）向上布局资源+向下绑定龙头车企，资源和需求红利释放>>投资逻辑资源端布局完善，我们预计公司23年权益碳酸锂自给率有望近60%，充分享受碳酸锂红利。公司目前布局碳酸锂产能：（1）加工产能：国轩科丰2万吨、宜丰国轩和奉新国轩各5万吨。预计22、23年公司碳酸锂当年产量分别达到1万吨（国轩科丰）、3万吨；（2）矿：公司控股宜春白水洞、水南矿段两大项目，预计后续还有增量。（3）自给率：按照公司出货量估算，预计公司23年权益碳酸锂自给率将接近60%，是全球碳酸锂自
......国轩高科（002074.SZ）
向上布局资源+向下绑定龙头车企，资源和需求红利释放
>>投资逻辑
资源端布局完善，我们预计公司23年权益碳酸锂自给率有望近60%，充分享受碳酸锂红利。公司目前布局碳酸锂产能：（1）加工产能：国轩科丰2万吨、宜丰国轩和奉新国轩各5万吨。预计22、23年公司碳酸锂当年产量分别达到1万吨（国轩科丰）、3万吨；（2）矿：公司控股宜春白水洞、水南矿段两大项目，预计后续还有增量。（3）自给率：按照公司出货量估算，预计公司23年权益碳酸锂自给率将接近60%，是全球碳酸锂自给率最高的电池厂之一，在碳酸锂价格有望维持高位运行下，将深度受益碳酸锂红利。
中游材料布局完善，公司积极布局完善产业一体化，目前公司已完成中游正极、负极、隔膜、铜箔等近乎锂电全产业链布局。如携手星源布局隔膜（持股合肥星源27.69%）、携手中冶瑞木布局正极（持股中冶30%股权）等。
未来几年产能和装机量迈入加速增长期。预计22年公司电池产能将达到100GWh,25年规划达到300GWh，公司目前已拥有合肥（新站、经开、庐江、肥东）、南京、青岛、唐山、南通、柳州、宜春等十大生产基地，并于2021年收购博世在德国哥根廷的工厂，开启在欧洲本地化生产的进程。是国内规划产能最大的电池厂之一。
向下绑定大众，有望深度受益于大众MEB新一代SSP平台产品周期释放。SSP平台是一个集纯电动、全面互联和高度可扩展性于一身的全新汽车平台，预计2024年在江淮大众正式启动。
募投项目：公司21年向大众非公开发行股票3.84亿股，募集资金73.03亿元，大众中国以26.47%股份成为公司第一大股东。未来公司有望引入大众先进的管理经验、技术积累等提升公司核心竞争力。
>>投资建议
公司是未来几年碳酸锂自给率最高的电池企业之一，预计2022-2024年公司归母净利润为7.49、21.64、26.41亿元，鉴于公司高成长性，给予公司2023年40倍PE，目标市值865亿元，对应目标价51.99元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。
>>风险提示
原材料上涨风险；国内外市场竞争市场加剧风险；新能源汽车行业波动风险。
目录
Contents
1
全产业链布局，构筑成本护城河，业绩逐步回暖
1.1整合上下游资源，构建全新产业链条上游：锂矿端布局完善，权益碳酸锂自给率近60%。（1）锂矿布局：公司控股宜春白水洞、水南矿段两大项目，并于2022年5月与阿根廷胡胡伊省国家能源矿业公司签署合作协议。（2）碳酸锂产能布局：①2021年8月公司在宜丰、奉新两地建设碳酸锂加工工厂，规划年产能各5万吨，预计2022年4季度可小批量试产；②2022年一季度孙公司国轩科丰碳酸锂项目正式投产，年产能为2万吨，预计今年有望出货1万吨；③至2025年，公司碳酸锂产能预计有望达到12万吨。（3）自给率：按照公司出货量估算，预计公司23年权益碳酸锂自给率将接近60%，是全球碳酸锂自给率最高的电池厂之一，将深度受益碳酸锂红利。
中游：设立子公司精密涂布，已量产涂碳铝箔；与中国冶金科工集团合作，4万吨高镍前驱体已投产；持有安徽铜冠铜箔3.5%股份，保障铜箔供应。
下游：设立国轩循环，进行锂电池回收再利用；投资上海舞洋船舶，推进国轩印度TATA项目等。
1.2全球共有七大研发中心和十大生产基地公司在全球设有七大研发中心，研发内容涉及电池生产全产业链的各个环节。公司现有研发人员2300余人，截止2022年3月底，已累计授权专利3528项（发明专利857项+实用新型专利2312项+外观设计专利359项），知识产权覆盖锂电池全生命周期（电芯四大主材、电芯结构设计、电芯加工工艺及设备、BMS、PACK、检测评价、拆解回收以及储能等）。
积极调整产能规划，构筑规模护城河。（1）公司目前已拥有合肥（新站、经开、庐江、肥东）、南京、青岛、唐山、南通、柳州、宜春等十大生产基地，并于2021年收购博世在德国哥根廷的工厂，开启在欧洲本地化生产的进程。（2）2021年公司动力锂电池产能近50GWh，在建项目投产后，2022年预计产能将达100GWh左右。公司有效产能领先，为未来大规模交付做准备。
1.3动力电池为业务重心，业绩逐步回暖公司产品端涵盖乘用车、商用车、专用车、低速车及储能五大领域。公司主要产品包括磷酸铁锂和三元材料及电芯、动力电池组、电池管理系统及储能型电池组等。产品广泛应用于新能源汽车领域，已与国内多家主要新能源整车企业建立了长期战略合作关系。
两大业务板块：电池组业务及输配电设备，2021年营收占比分别为94.3%、4.4%。（1）电池组：公司主要收入来源，2016-2021年电池组收入由40.75亿元增至97.65亿元，CAGR为19.1%，2020年来收入占比均在90.0%以上。（2）输配电设备：东源电器重组前主营业务，2016-2021年收入由6.11亿元减少至4.58亿元。
磷酸铁锂强势回归，公司业绩逐步回暖。
营收、净利润：新能源补贴退坡+疫情后新能源市场景气度回升，2020年以来公司营业收入快速增长，2021年实现营收103.56亿元，同比+54.0%；补贴退坡加大下游车企资金压力较大，导致公司应收账款周转率下降，且研发投入加大叠加上游资源涨幅较大，近年来公司归母净利润有所下滑。 毛、净利率：因上游锂资源价格上涨，成本传导具有时滞（采购合同年签），2020年以来公司毛利率整体呈下降趋势。未来随着上游资源价格下降叠加公司技术革新与客户谈价机制调整，毛、净利率有望得到修复。
费用端：整体控制有效，其中2019年因银行借款（短期借款增加16.32亿元）和绿色债券（发行额10亿元，利息支出0.7亿元）导致利息支出增加，故财务费用率有所上升。
2引入大众中国，完善供应链管理，切入国际主流车企供应链
2.1大众中国为第一大股东，公司实际控制人未发生变化引入战略投资者大众汽车（中国）投资有限公司。2021年公司向大众中国非公开发行股票3.84亿股，募集资金73.03亿元，大众中国以26.47%股份成为公司第一大股东。
公司实际控制人为李缜，合计控制公司14.48%股份。李缜、李晨及国轩控股为一致行动人，公司创始人李缜直接持有公司6.2%股份，并通过国轩控股间接控制公司8.28%股份，合计控制14.48%股份。
大众中国持股后，公司实际控制人未发生变化，公司股权架构稳定。大众中国承诺在持股后3年内，放弃其持有的部分公司表决权，使其表决权比例至少低于创始股东方5%，目前一致行动人合计持有表决权18.17%，大众中国持有表决权13.17%。
结合市场需求，调整募投项目。2021年非公开发行所募集资金主要用于建设年产16GWh高比能动力锂电池产业化项目、年产30000吨高镍三元正极材料项目和补充流动资金。现公司为满足新能源汽车快速增长的市场需求，结合公司未来战略发展规划，将原“年产16GWh高比能动力锂电池产业化项目”变更为“年产20GWh大众标准电芯项目”。
2.2 大众：电动化战略全面开启
2026年起将在下一代机电一体化平台——SSP（可拓展系统平台）生产纯电动车。SSP平台整合了三大燃油车平台（MQB、MSB、MLB）和两大纯电动汽车平台（MEB、PPE），大众计划在2026-2030年间每年推出一款纯电动车，预计到2030年大众纯电动车占比将达50%。
“电池电芯与系统”和“充电与能源”将成为大众新技术部门的两大支柱。
电池：开发标准电芯降低成本，计划于2030年前建造六座电池工厂（年产能合计将达240GWh）。入股国轩前，大众集团在新能源动力电池领域已对外投资4 家公司，2021年7月，大众与公司签署战略合作协议，共同在德国萨尔茨吉特工厂进行标准电芯的工业化生产，预计到2030年可降低50%成本，并广泛应用于集团旗下80%的电动汽车。
充电与能源：计划在亚洲、欧洲和美洲搭建充电公共基础设施。大众将在欧洲、中国、美国和加拿大建设18000/17000/10000个大功率充电桩。
2.3 国轩：依托大众，进一步开拓海外市场，切入国际主流车企供应链
公司将实现技术开发、质量管控、供应链管理、品牌影响力及资本实力的全面升级。
人员管理——大众中国入股以来：1、已对公司实验室进行认证审核；2、已向公司派驻20余人的专家团队；3、已完成为公司部分生产管理人员为期2个月的培训；4、已帮助公司在全球选拔优质管理和研发人员。截止2021H1，大众中国子公司已向公司提供金额合计为187.56万元的培训和咨询服务。
供应链管理——大众入股公司后，双方迅速启动高镍三元正极材料项目布局，目前庐江大众国轩“年产30000吨高镍三元正极材料项目”已正式开工，预计2023年底投产，公司在上游原材料端的布局进一步完善。
取得大众标准电芯定点（包括三元和磷酸铁锂标准电芯），将配套大众MEB平台。目前大众集团在国内的电池供应商主要有宁德时代、国轩高科和万向一二三，公司预计于2023年开始供货。
以大众为切入点，公司将逐步打入国际主流车企供应链。深度绑定一家或多家头部车企，将助力动力电池企业站稳第一梯队。受益于头部车企良好的市场和品牌渠道，电池企业可依托头部企业大量订单扩大生产规模、降低成本。此次大众与公司的合作，将为公司产品提供有力背书，目前公司已获得美国一车企未来6年内不少于200GWh的订单，预计未来公司将在中高端车型中逐渐发力。
3
技术迭代驱使经济性提升，磷酸铁锂迎放量
3.1 汽车：电动化成必然趋势，车企开始涉足电池生产
电动汽车：全球汽车制造商主赛场。随着全球脱碳进程的加快，各国纷纷推进电动汽车普及，汽车电动化成大势所趋，传统车企及造车新势力纷纷加码布局——如：2022年4月比亚迪宣布停产燃油车；大众推出MEB、PPE两大纯电动平台；本田预计到2030年推出30款纯电动汽车等。
传统燃油车时代→电动车时代，车企抓牢发动机→电池。电池系统为新能源车成本的主要组成，占整车成本比重的38%，为控制整车生产成本，车企开始自建产能或与电池供应商合资建厂。
存在技术难点，车企电池规模化量产尚需时日。车企与电池厂专业分工不同，对电池理解深度不及专业电池企业，且动力电池研发制造生产周期长，在规模量产之前，车企需承担巨额研发费用，因此未来几年，新能源电动车的电池仍以专业电池企业供应为主。
市场接受度较高，2018年以来我国新能源乘用车市场持续放量。2022Q1我国新能源汽车总体销量为125.7万辆，其中乘用车销量为120.7万辆，同比+146.3%，商用车销量为4.9万辆，同比+96.0%。
早期高额的新能源汽车补贴政策，使得我国新能源汽车市场取得先发优势，随着补贴退坡，我国新能源市场将由政策驱动转向产品驱动。
A00级电动车表现抢眼。2020年以来，A00级电动车凭借精准市场定位及高性价比，市场销量领先，在新能源乘用车销量中的占比显著提升（由2020年初的12.6%最高提升至33.0%），出现了宏光MINI EV等现象级“代步神车”。
产品成本上升+技术门槛提高，自主品牌具备竞争优势。目前，尽管合资品牌加速入局，但自主品牌具备生产制造的优势（更了解消费者偏好+产业链布局更完善+售后服务响应更快等），竞争力更强，未来自主品牌份额有望进一步提升。
受近年来碳酸锂价格大幅度上涨影响，动力电池价格上涨传导至车企端，2022年以来，A00级电动车掀涨价潮。电池为电动车成本的主要组成部分，以五菱宏光MINI EV最高端版本（售价3.88万元）为例，其整车成本约为2.69万元/辆（其中锂电池、电动零部件、电子零部件、装备、车身和内饰、行驶系统、组装销售成本分别约为0.9/0.28/0.34/0.34/0.28/0.22/0.34万元），锂电池占其成本的33.5%。由于A00级车主打性价比，需求对价格变动十分敏感，受涨价潮影响，短期内销量或将承压。
短期业绩承压，不改公司长期发展趋势。公司目前主要定位A00级电动车市场，受此影响公司一季度业绩承压，但是随着未来电池价格回归理性、客户持续拓展、下游传导迅速、新能源汽车销量整体向上、公司长期向上发展趋势不变。
3.2 能量密度取得突破，磷酸铁锂强势回归
动力电池两大主流技术路线：磷酸铁锂电池&三元锂电池。
磷酸铁锂与三元锂电池市场份额总体呈交替上升趋势，受前期补贴政策影响，2018-2021年能量密度较高的三元锂电池市场份额总体高于磷酸铁锂电池。
随着磷酸铁锂电芯单体能量密度的突破和封装技术的不断改进，经济性更强的磷酸铁锂强势回归，部分中高端车企开始逐步转向磷酸铁锂，如特斯拉已预定45GWh磷酸铁锂电池用于Model 3和Model Y车型。
2022年2月我国锂电池装机量为14.75GWh，同比+164.3%，其中LFP、NCM占比分别为53.6%、46.3%，磷酸铁锂装机量实现反超。
目前，磷酸铁锂电池较三元锂电池具备经济性优势。以方型动力电芯为例，2022年5月，磷酸铁锂和三元电芯每Wh价格分别约为0.8元和0.875元，未来随着能量密度的突破与原材料成本的变化，各类电芯的经济性也将随之调整。
3.3 公司：磷酸铁锂技术领跑业内，三元电池快速发展
磷酸铁锂电池能量密度领先行业。
磷酸铁锂电池：电芯单体能量密度已突破210Wh/kg，系统能量密度已达160Wh/kg，循环寿命达3000周。
高镍三元电池：单体电池能量密度达302Wh/kg，系统能量密度突破200Wh/kg，常温循环寿命达1500周。
推出JTM技术专利。随着对电动车续航里程要求的不断提高，电池封装技术也在不断演进。公司2020年推出JTM技术，即直接用卷芯放在模组里，一次完成制作，工艺简单、成本低、易于标准化，在大众MEB平台及适度柔性大模组概念中均可适用。
相较于其他方形电池，公司JTM技术更易标准化。各车企对电池尺寸等要求各不相同，国轩JTM灵活性更高，可通过改变串联电芯数量控制大小，易于标准化。
国内动力电池市场格局较为集中。2021年我国动力电池装机量约为139.98GWh，市场格局较为集中，行业CR5达81.6%；从电池形状上来看，各车企纷纷转向方型电池，2021年方型电池装机量达120.99GWh（占市场总装机量86.4%），同比+143%。
公司：2021年国内市场装机量排名第四。2021年公司全球装机量约为8.02GWh，其中国内市场总装机量为6.5GWh（市场份额4.6%，国内第四）；从电池类型来看，2021年公司方型、圆柱电池装车分别为6.2和2.1GWh。
公司目前主打A00级新能源车市场，未来随着新客户不断拓展有望进军高端市场。据SPIR数据，2021年公司配套新能源汽车共36.9万辆，前十企业配套占比达九成，其中上汽通用五菱、长安、零跑、奇瑞等在A00级车市场占比中排名前十。
2021年新能源乘用车第一热销车型：公司为第一供应商。
宏光MINI EV：2021年销量为38.98万辆，在新能源乘用车销量排行榜中位居第一，公司为其电池一供，2021装机量为1.68GWh，份额占比36.6%。
奇瑞eQ1：2021年销量为7.52万辆，排名第七，公司为其装机0.68GWh。
奔奔E-Star：2021年销量为7.51万辆，排名第八，公司为其装机0.37GWh。
4
盈利预测与投资建议盈利预测
营收：
电池业务：考虑到当前锂电池重要上游原材料锂源价格已达45万元/吨，未来几年逐步下降和新能源汽车销量持续向好的预期下，我们预计公司电池出货均价22、23、24年分别为0.88、0.79、0.71元/wh。产能：随着公司锂电池新增产能不断达产，我们预计公司22年电池产能预计有望达到100GWh。客户结构：公司客户结构多元化，目前已涵盖上汽、江淮、奇瑞、长城、零跑等一线汽车品牌，公司出货量具有一定保障性。
输配电业务&其他业务：我们预计公司传统业务营收呈现小幅稳定增长态势。
毛利率：
电池业务：扣除公司自供碳酸锂因素，我们预计公司22、23、24年毛利率分别为14.5%、15%、16%，呈现稳中有升趋势，但略低于21年主要原因系1、公司21年引入大众，我们预计公司管理能力、技术等核心竞争力将得到一定强化。2、公司充分布局产业链一体化如正极、隔膜、铜箔等预计将为公司提升成本竞争力。3、随着各家电池厂商新建产能达产，电池行业竞争格局日趋激烈。
输配电业务&其他业务：我们预计公司传统业务毛利率相对稳定。
费用率：
销售&管理费用率：我们预计公司22、23、24年销售费用率分别为3.2%、2.9%、2.8%；管理费用率分别为5.0%、4.8%、4.7%。销售费用率与管理费用率我们预计逐年下降原因主要系公司21年通过引入战略投资者大众汽车（中国），大众中国以26.47%股份成为公司第一大股东，我们预期大众入主公司后有望凭借其优异管理能力、品牌影响力降低公司销售与管理成本。研发费用率：我们预计公司22、23、24年研发费用率分别为6.0%、5.7%、5.6%，主要原因系公司营收快速上升所致。
投资建议及估值
公司是未来几年碳酸锂自给率最高的电池企业之一，预计2022-2024年公司归母净利润为7.49、21.64、26.41亿元，鉴于公司高成长性，给予公司2023年40倍PE，目标市值865亿元，对应目标价51.99元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。
5
风险提示
原材料上涨风险
目前动力锂电池市场需求强劲，其上游原材料的价格也在持续上涨，若未来原材料价格波动加剧或原材料供应不足，公司经营业绩将受到原材料价格上涨风险的影响。
国内外市场竞争市场加剧风险
我国动力电池市场行业集中度持续提高，竞争日趋激烈，若未来公司不能及时打造新的创新产品解决方案，将使得公司的市场竞争力下降，公司业绩将受到市场竞争加剧风险的影响。
新能源汽车行业波动风险
若下游新能源汽车消费市场未来出现大规模的不景气及停产减产情况，公司将面临经营业绩下滑的风险。
向上布局资源+向下绑定龙头车企，资源和需求红利释放
>>投资逻辑
资源端布局完善，我们预计公司23年权益碳酸锂自给率有望近60%，充分享受碳酸锂红利。公司目前布局碳酸锂产能：（1）加工产能：国轩科丰2万吨、宜丰国轩和奉新国轩各5万吨。预计22、23年公司碳酸锂当年产量分别达到1万吨（国轩科丰）、3万吨；（2）矿：公司控股宜春白水洞、水南矿段两大项目，预计后续还有增量。（3）自给率：按照公司出货量估算，预计公司23年权益碳酸锂自给率将接近60%，是全球碳酸锂自给率最高的电池厂之一，在碳酸锂价格有望维持高位运行下，将深度受益碳酸锂红利。
中游材料布局完善，公司积极布局完善产业一体化，目前公司已完成中游正极、负极、隔膜、铜箔等近乎锂电全产业链布局。如携手星源布局隔膜（持股合肥星源27.69%）、携手中冶瑞木布局正极（持股中冶30%股权）等。
未来几年产能和装机量迈入加速增长期。预计22年公司电池产能将达到100GWh,25年规划达到300GWh，公司目前已拥有合肥（新站、经开、庐江、肥东）、南京、青岛、唐山、南通、柳州、宜春等十大生产基地，并于2021年收购博世在德国哥根廷的工厂，开启在欧洲本地化生产的进程。是国内规划产能最大的电池厂之一。
向下绑定大众，有望深度受益于大众MEB新一代SSP平台产品周期释放。SSP平台是一个集纯电动、全面互联和高度可扩展性于一身的全新汽车平台，预计2024年在江淮大众正式启动。
募投项目：公司21年向大众非公开发行股票3.84亿股，募集资金73.03亿元，大众中国以26.47%股份成为公司第一大股东。未来公司有望引入大众先进的管理经验、技术积累等提升公司核心竞争力。
>>投资建议
公司是未来几年碳酸锂自给率最高的电池企业之一，预计2022-2024年公司归母净利润为7.49、21.64、26.41亿元，鉴于公司高成长性，给予公司2023年40倍PE，目标市值865亿元，对应目标价51.99元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。
>>风险提示
原材料上涨风险；国内外市场竞争市场加剧风险；新能源汽车行业波动风险。
目录
Contents
1
全产业链布局，构筑成本护城河，业绩逐步回暖
1.1整合上下游资源，构建全新产业链条上游：锂矿端布局完善，权益碳酸锂自给率近60%。（1）锂矿布局：公司控股宜春白水洞、水南矿段两大项目，并于2022年5月与阿根廷胡胡伊省国家能源矿业公司签署合作协议。（2）碳酸锂产能布局：①2021年8月公司在宜丰、奉新两地建设碳酸锂加工工厂，规划年产能各5万吨，预计2022年4季度可小批量试产；②2022年一季度孙公司国轩科丰碳酸锂项目正式投产，年产能为2万吨，预计今年有望出货1万吨；③至2025年，公司碳酸锂产能预计有望达到12万吨。（3）自给率：按照公司出货量估算，预计公司23年权益碳酸锂自给率将接近60%，是全球碳酸锂自给率最高的电池厂之一，将深度受益碳酸锂红利。
中游：设立子公司精密涂布，已量产涂碳铝箔；与中国冶金科工集团合作，4万吨高镍前驱体已投产；持有安徽铜冠铜箔3.5%股份，保障铜箔供应。
下游：设立国轩循环，进行锂电池回收再利用；投资上海舞洋船舶，推进国轩印度TATA项目等。
1.2全球共有七大研发中心和十大生产基地公司在全球设有七大研发中心，研发内容涉及电池生产全产业链的各个环节。公司现有研发人员2300余人，截止2022年3月底，已累计授权专利3528项（发明专利857项+实用新型专利2312项+外观设计专利359项），知识产权覆盖锂电池全生命周期（电芯四大主材、电芯结构设计、电芯加工工艺及设备、BMS、PACK、检测评价、拆解回收以及储能等）。
积极调整产能规划，构筑规模护城河。（1）公司目前已拥有合肥（新站、经开、庐江、肥东）、南京、青岛、唐山、南通、柳州、宜春等十大生产基地，并于2021年收购博世在德国哥根廷的工厂，开启在欧洲本地化生产的进程。（2）2021年公司动力锂电池产能近50GWh，在建项目投产后，2022年预计产能将达100GWh左右。公司有效产能领先，为未来大规模交付做准备。
1.3动力电池为业务重心，业绩逐步回暖公司产品端涵盖乘用车、商用车、专用车、低速车及储能五大领域。公司主要产品包括磷酸铁锂和三元材料及电芯、动力电池组、电池管理系统及储能型电池组等。产品广泛应用于新能源汽车领域，已与国内多家主要新能源整车企业建立了长期战略合作关系。
两大业务板块：电池组业务及输配电设备，2021年营收占比分别为94.3%、4.4%。（1）电池组：公司主要收入来源，2016-2021年电池组收入由40.75亿元增至97.65亿元，CAGR为19.1%，2020年来收入占比均在90.0%以上。（2）输配电设备：东源电器重组前主营业务，2016-2021年收入由6.11亿元减少至4.58亿元。
磷酸铁锂强势回归，公司业绩逐步回暖。
营收、净利润：新能源补贴退坡+疫情后新能源市场景气度回升，2020年以来公司营业收入快速增长，2021年实现营收103.56亿元，同比+54.0%；补贴退坡加大下游车企资金压力较大，导致公司应收账款周转率下降，且研发投入加大叠加上游资源涨幅较大，近年来公司归母净利润有所下滑。 毛、净利率：因上游锂资源价格上涨，成本传导具有时滞（采购合同年签），2020年以来公司毛利率整体呈下降趋势。未来随着上游资源价格下降叠加公司技术革新与客户谈价机制调整，毛、净利率有望得到修复。
费用端：整体控制有效，其中2019年因银行借款（短期借款增加16.32亿元）和绿色债券（发行额10亿元，利息支出0.7亿元）导致利息支出增加，故财务费用率有所上升。
2引入大众中国，完善供应链管理，切入国际主流车企供应链
2.1大众中国为第一大股东，公司实际控制人未发生变化引入战略投资者大众汽车（中国）投资有限公司。2021年公司向大众中国非公开发行股票3.84亿股，募集资金73.03亿元，大众中国以26.47%股份成为公司第一大股东。
公司实际控制人为李缜，合计控制公司14.48%股份。李缜、李晨及国轩控股为一致行动人，公司创始人李缜直接持有公司6.2%股份，并通过国轩控股间接控制公司8.28%股份，合计控制14.48%股份。
大众中国持股后，公司实际控制人未发生变化，公司股权架构稳定。大众中国承诺在持股后3年内，放弃其持有的部分公司表决权，使其表决权比例至少低于创始股东方5%，目前一致行动人合计持有表决权18.17%，大众中国持有表决权13.17%。
结合市场需求，调整募投项目。2021年非公开发行所募集资金主要用于建设年产16GWh高比能动力锂电池产业化项目、年产30000吨高镍三元正极材料项目和补充流动资金。现公司为满足新能源汽车快速增长的市场需求，结合公司未来战略发展规划，将原“年产16GWh高比能动力锂电池产业化项目”变更为“年产20GWh大众标准电芯项目”。
2.2 大众：电动化战略全面开启
2026年起将在下一代机电一体化平台——SSP（可拓展系统平台）生产纯电动车。SSP平台整合了三大燃油车平台（MQB、MSB、MLB）和两大纯电动汽车平台（MEB、PPE），大众计划在2026-2030年间每年推出一款纯电动车，预计到2030年大众纯电动车占比将达50%。
“电池电芯与系统”和“充电与能源”将成为大众新技术部门的两大支柱。
电池：开发标准电芯降低成本，计划于2030年前建造六座电池工厂（年产能合计将达240GWh）。入股国轩前，大众集团在新能源动力电池领域已对外投资4 家公司，2021年7月，大众与公司签署战略合作协议，共同在德国萨尔茨吉特工厂进行标准电芯的工业化生产，预计到2030年可降低50%成本，并广泛应用于集团旗下80%的电动汽车。
充电与能源：计划在亚洲、欧洲和美洲搭建充电公共基础设施。大众将在欧洲、中国、美国和加拿大建设18000/17000/10000个大功率充电桩。
2.3 国轩：依托大众，进一步开拓海外市场，切入国际主流车企供应链
公司将实现技术开发、质量管控、供应链管理、品牌影响力及资本实力的全面升级。
人员管理——大众中国入股以来：1、已对公司实验室进行认证审核；2、已向公司派驻20余人的专家团队；3、已完成为公司部分生产管理人员为期2个月的培训；4、已帮助公司在全球选拔优质管理和研发人员。截止2021H1，大众中国子公司已向公司提供金额合计为187.56万元的培训和咨询服务。
供应链管理——大众入股公司后，双方迅速启动高镍三元正极材料项目布局，目前庐江大众国轩“年产30000吨高镍三元正极材料项目”已正式开工，预计2023年底投产，公司在上游原材料端的布局进一步完善。
取得大众标准电芯定点（包括三元和磷酸铁锂标准电芯），将配套大众MEB平台。目前大众集团在国内的电池供应商主要有宁德时代、国轩高科和万向一二三，公司预计于2023年开始供货。
以大众为切入点，公司将逐步打入国际主流车企供应链。深度绑定一家或多家头部车企，将助力动力电池企业站稳第一梯队。受益于头部车企良好的市场和品牌渠道，电池企业可依托头部企业大量订单扩大生产规模、降低成本。此次大众与公司的合作，将为公司产品提供有力背书，目前公司已获得美国一车企未来6年内不少于200GWh的订单，预计未来公司将在中高端车型中逐渐发力。
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技术迭代驱使经济性提升，磷酸铁锂迎放量
3.1 汽车：电动化成必然趋势，车企开始涉足电池生产
电动汽车：全球汽车制造商主赛场。随着全球脱碳进程的加快，各国纷纷推进电动汽车普及，汽车电动化成大势所趋，传统车企及造车新势力纷纷加码布局——如：2022年4月比亚迪宣布停产燃油车；大众推出MEB、PPE两大纯电动平台；本田预计到2030年推出30款纯电动汽车等。
传统燃油车时代→电动车时代，车企抓牢发动机→电池。电池系统为新能源车成本的主要组成，占整车成本比重的38%，为控制整车生产成本，车企开始自建产能或与电池供应商合资建厂。
存在技术难点，车企电池规模化量产尚需时日。车企与电池厂专业分工不同，对电池理解深度不及专业电池企业，且动力电池研发制造生产周期长，在规模量产之前，车企需承担巨额研发费用，因此未来几年，新能源电动车的电池仍以专业电池企业供应为主。
市场接受度较高，2018年以来我国新能源乘用车市场持续放量。2022Q1我国新能源汽车总体销量为125.7万辆，其中乘用车销量为120.7万辆，同比+146.3%，商用车销量为4.9万辆，同比+96.0%。
早期高额的新能源汽车补贴政策，使得我国新能源汽车市场取得先发优势，随着补贴退坡，我国新能源市场将由政策驱动转向产品驱动。
A00级电动车表现抢眼。2020年以来，A00级电动车凭借精准市场定位及高性价比，市场销量领先，在新能源乘用车销量中的占比显著提升（由2020年初的12.6%最高提升至33.0%），出现了宏光MINI EV等现象级“代步神车”。
产品成本上升+技术门槛提高，自主品牌具备竞争优势。目前，尽管合资品牌加速入局，但自主品牌具备生产制造的优势（更了解消费者偏好+产业链布局更完善+售后服务响应更快等），竞争力更强，未来自主品牌份额有望进一步提升。
受近年来碳酸锂价格大幅度上涨影响，动力电池价格上涨传导至车企端，2022年以来，A00级电动车掀涨价潮。电池为电动车成本的主要组成部分，以五菱宏光MINI EV最高端版本（售价3.88万元）为例，其整车成本约为2.69万元/辆（其中锂电池、电动零部件、电子零部件、装备、车身和内饰、行驶系统、组装销售成本分别约为0.9/0.28/0.34/0.34/0.28/0.22/0.34万元），锂电池占其成本的33.5%。由于A00级车主打性价比，需求对价格变动十分敏感，受涨价潮影响，短期内销量或将承压。
短期业绩承压，不改公司长期发展趋势。公司目前主要定位A00级电动车市场，受此影响公司一季度业绩承压，但是随着未来电池价格回归理性、客户持续拓展、下游传导迅速、新能源汽车销量整体向上、公司长期向上发展趋势不变。
3.2 能量密度取得突破，磷酸铁锂强势回归
动力电池两大主流技术路线：磷酸铁锂电池&三元锂电池。
磷酸铁锂与三元锂电池市场份额总体呈交替上升趋势，受前期补贴政策影响，2018-2021年能量密度较高的三元锂电池市场份额总体高于磷酸铁锂电池。
随着磷酸铁锂电芯单体能量密度的突破和封装技术的不断改进，经济性更强的磷酸铁锂强势回归，部分中高端车企开始逐步转向磷酸铁锂，如特斯拉已预定45GWh磷酸铁锂电池用于Model 3和Model Y车型。
2022年2月我国锂电池装机量为14.75GWh，同比+164.3%，其中LFP、NCM占比分别为53.6%、46.3%，磷酸铁锂装机量实现反超。
目前，磷酸铁锂电池较三元锂电池具备经济性优势。以方型动力电芯为例，2022年5月，磷酸铁锂和三元电芯每Wh价格分别约为0.8元和0.875元，未来随着能量密度的突破与原材料成本的变化，各类电芯的经济性也将随之调整。
3.3 公司：磷酸铁锂技术领跑业内，三元电池快速发展
磷酸铁锂电池能量密度领先行业。
磷酸铁锂电池：电芯单体能量密度已突破210Wh/kg，系统能量密度已达160Wh/kg，循环寿命达3000周。
高镍三元电池：单体电池能量密度达302Wh/kg，系统能量密度突破200Wh/kg，常温循环寿命达1500周。
推出JTM技术专利。随着对电动车续航里程要求的不断提高，电池封装技术也在不断演进。公司2020年推出JTM技术，即直接用卷芯放在模组里，一次完成制作，工艺简单、成本低、易于标准化，在大众MEB平台及适度柔性大模组概念中均可适用。
相较于其他方形电池，公司JTM技术更易标准化。各车企对电池尺寸等要求各不相同，国轩JTM灵活性更高，可通过改变串联电芯数量控制大小，易于标准化。
国内动力电池市场格局较为集中。2021年我国动力电池装机量约为139.98GWh，市场格局较为集中，行业CR5达81.6%；从电池形状上来看，各车企纷纷转向方型电池，2021年方型电池装机量达120.99GWh（占市场总装机量86.4%），同比+143%。
公司：2021年国内市场装机量排名第四。2021年公司全球装机量约为8.02GWh，其中国内市场总装机量为6.5GWh（市场份额4.6%，国内第四）；从电池类型来看，2021年公司方型、圆柱电池装车分别为6.2和2.1GWh。
公司目前主打A00级新能源车市场，未来随着新客户不断拓展有望进军高端市场。据SPIR数据，2021年公司配套新能源汽车共36.9万辆，前十企业配套占比达九成，其中上汽通用五菱、长安、零跑、奇瑞等在A00级车市场占比中排名前十。
2021年新能源乘用车第一热销车型：公司为第一供应商。
宏光MINI EV：2021年销量为38.98万辆，在新能源乘用车销量排行榜中位居第一，公司为其电池一供，2021装机量为1.68GWh，份额占比36.6%。
奇瑞eQ1：2021年销量为7.52万辆，排名第七，公司为其装机0.68GWh。
奔奔E-Star：2021年销量为7.51万辆，排名第八，公司为其装机0.37GWh。
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盈利预测与投资建议盈利预测
营收：
电池业务：考虑到当前锂电池重要上游原材料锂源价格已达45万元/吨，未来几年逐步下降和新能源汽车销量持续向好的预期下，我们预计公司电池出货均价22、23、24年分别为0.88、0.79、0.71元/wh。产能：随着公司锂电池新增产能不断达产，我们预计公司22年电池产能预计有望达到100GWh。客户结构：公司客户结构多元化，目前已涵盖上汽、江淮、奇瑞、长城、零跑等一线汽车品牌，公司出货量具有一定保障性。
输配电业务&其他业务：我们预计公司传统业务营收呈现小幅稳定增长态势。
毛利率：
电池业务：扣除公司自供碳酸锂因素，我们预计公司22、23、24年毛利率分别为14.5%、15%、16%，呈现稳中有升趋势，但略低于21年主要原因系1、公司21年引入大众，我们预计公司管理能力、技术等核心竞争力将得到一定强化。2、公司充分布局产业链一体化如正极、隔膜、铜箔等预计将为公司提升成本竞争力。3、随着各家电池厂商新建产能达产，电池行业竞争格局日趋激烈。
输配电业务&其他业务：我们预计公司传统业务毛利率相对稳定。
费用率：
销售&管理费用率：我们预计公司22、23、24年销售费用率分别为3.2%、2.9%、2.8%；管理费用率分别为5.0%、4.8%、4.7%。销售费用率与管理费用率我们预计逐年下降原因主要系公司21年通过引入战略投资者大众汽车（中国），大众中国以26.47%股份成为公司第一大股东，我们预期大众入主公司后有望凭借其优异管理能力、品牌影响力降低公司销售与管理成本。研发费用率：我们预计公司22、23、24年研发费用率分别为6.0%、5.7%、5.6%，主要原因系公司营收快速上升所致。
投资建议及估值
公司是未来几年碳酸锂自给率最高的电池企业之一，预计2022-2024年公司归母净利润为7.49、21.64、26.41亿元，鉴于公司高成长性，给予公司2023年40倍PE，目标市值865亿元，对应目标价51.99元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。
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风险提示
原材料上涨风险
目前动力锂电池市场需求强劲，其上游原材料的价格也在持续上涨，若未来原材料价格波动加剧或原材料供应不足，公司经营业绩将受到原材料价格上涨风险的影响。
国内外市场竞争市场加剧风险
我国动力电池市场行业集中度持续提高，竞争日趋激烈，若未来公司不能及时打造新的创新产品解决方案，将使得公司的市场竞争力下降，公司业绩将受到市场竞争加剧风险的影响。
新能源汽车行业波动风险
若下游新能源汽车消费市场未来出现大规模的不景气及停产减产情况，公司将面临经营业绩下滑的风险。
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