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#研究报告#近日银浆龙头聚和将登陆科创板,投资价值梳理

栏目:研究报告 作者:ZML 时间:2022-12-08 10:22:06
近日银浆龙头聚和将登陆科创板,我们对公司基本情况和投资价值梳理如下:光伏银浆:1、市场空间:2019-2021年全球银浆需求分别为3101、2990、3478吨,考虑未来降银耗(年降10-20%)、技术变化(TOPCon、HJT银耗较PERC高50%以上)与装机量增长(年增30%+)同时发生,预计市场规模整体增速在20%+。按25年TOPCon、HJT、IBC分别占65%、20%、15%,单瓦银耗分别8.6、13、7.5mg计算,假设2025年电池产量近770GW,则对应银浆需求在7000t以上......

近日银浆龙头聚和将登陆科创板,我们对公司基本情况和投资价值梳理如下:


光伏银浆

1、市场空间:2019-2021年全球银浆需求分别为3101、2990、3478吨,考虑未来降银耗(年降10-20%)、技术变化(TOPConHJT银耗较PERC高50%以上)与装机量增长(年增30%+)同时发生,预计市场规模整体增速在20%+。

按25年TOPCon、HJT、IBC分别占65%、20%、15%,单瓦银耗分别8.6、13、7.5mg计算,假设2025年电池产量近770GW,则对应银浆需求在7000t以上,考虑三类电池银浆单价分别4400、5500、4500元/kg,市场规模340亿元左右(2021年180亿元+,CAGR16%)。

2、竞争格局:随着国内企业技术进步与价格竞争,国产银浆比例从15年的5%提升至2021年的61%,2022年有望进一步提升至80%。2021年行业前六名分别为聚和、贺利氏、帝科、硕禾、固锝、索特(原杜邦),其中聚和市占率37.1%(考虑背银后约27%),帝科市占率14.2%,固锝市占率6.6%。

考虑到未来电池结构多为双面,龙头企业或选择正背面银浆一起做,既为客户提供更好服务,又可提升自身发展空间;预计未来龙头企业银浆份额有望进一步提升至40%。

3、竞争要素:在国内企业突破行业基础配方壁垒后,主要竞争点就变成了产品快速迭代、资金周转(对上游现款,对客户有账期)、降本控费等;此外,由于银浆直接关系到电池效率,重要性强,且多数客户所需要解决的问题具有相似性,因此龙头企业具有规模优势,客户也有一定粘性,目前聚和、帝科、晶银均有龙头电池组件厂(通威、晶澳、天合、阿特斯、日升、润阳等)作为稳定大客户。

4、业绩预测:21年公司营收51亿元,净利润2.5亿元;22年公司营收预计65.5亿元左右(银浆出货1500t左右),净利润3.8亿元;23年按公司银浆出货2000t、单价4450元/kg、净利率6.6%计算,对应营收89亿元左右,净利润5.9亿元。

5、投资亮点:由于TOPCon、HJT较PERC银浆的加工费更高,因此在技术变化期预计龙头企业盈利能力还可进一步提升;而从当前盈利能力看,银浆行业近两年利润均较差(大量企业亏损),公司有望凭更强的盈利优势扩大自身份额,同时行业轻资产属性明显,头部企业ROE连年超20%。


第二曲线:

1、目前公司主要开拓的新业务方向有电子元件、柔性电路、导热结构胶、5G射频器件、电致变色玻璃等领域,其中市场空间最大的是电子元件,预计在100亿元左右。

2、电子元件:主要包括电阻、电容、电感、二极管等的连接材料,低温下固化粘接导电粒子,避免高温导致的热损伤;目前公司已成功研发出应用于片式电阻两端电极的银浆产品,现处于客户测试阶段。

电子元件中最有发展前景的是MLCC电极材料,全球市场规模在百亿上下,国内占一半的需求,公司在MLCC铜浆领域已经开展第四轮测试,相关研发中心、生产线已经搭建完毕,未来有望实现国产替代

此外,公司生产的LTCC内浆、端浆也开始出货,正与大客户配合调整,未来也有望受益于电子元器件小型化、高频化、集成化和低成本化的发展趋势。

3、业绩预测与投资亮点:新业务均处于前期研发测试或小规模出货阶段,对公司业绩几乎还没有贡献;其中多个领域国内企业份额较小,公司通过光伏银浆生产所积累的经验技术,有望迁移应用并逐步实现国产替代。


投资建议

综上,我们认为银浆行业虽净利率不高(收加工费的生意),但投资回报率较高,且产品迭代快(龙头2周内迭代一次配方)、先发规模优势强,更容易形成几大龙头分割市场的格局,头部企业市占率上限高(浆料knowhow直接影响效率,铝浆龙头市占率过半),具有较好的投资价值。

同时,考虑到浆料在其他行业的应用(目前主要是海外企业做),远期利润空间大,在公司技术水平快速提升的情况下,高速发展期长。

看好【聚和材料】短期受益光伏需求增长&自身市占率提升,长期开拓更多应用领域,形成第二曲线,继续保持良好发展机会,目标市值看到150-180亿,对应23年25-30倍。


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