天风问答 | 房地产：基本面在真实复苏吗

天风研究所房地产韩笑团队对基本面复苏的交易价值进行了分析，总结并回答了下面四个问题：1、基本面在真实复苏吗？2、销售复苏有没有交易价值？
3、本轮销售复苏节奏如何？
4、从信用分化到销售分化 基本面在真实复苏吗？
根据我们高频数据统计，5月重点城市新房高频销售面积同比降幅相比4月收窄8pct，其中苏州、无锡、广州、上海、青岛、成都等改善明显；5月百强销售金额环比增长5.7%，销售面积环比增长18.4%；5月重点城市二手房高频销售面积同比降幅收窄10pct。量价指标交叉验证近三周基本面在真实改善，我们认为不完全是网签的滞后效应，体现疫后需求自然复苏和因城施策的共同作用。




销售复苏有没有交易价值？
地产股投资的传统逻辑在于政策博弈，核心假设是政策放松带来地产基本面的改善和公司业绩的兑现。前几轮宽松周期内，估值底同步政策底，领先基本面底2个月左右，且之后基本面与估值面互相验证驱动上涨。（1）12年政策边际放松，全国销售温和修复（四季度开始快速修复），PB震荡提升25%。（2）18年底因城施策边际放松，虽然基本面没有明显反应，但PB修复了近30%（政策预期+业绩高峰）。（3）20年疫情之后5-7月销售快速修复，PB于5月-8月出现一波13%的快速修复，并在7月单月修复近8%。三段小周期的启示在于资金更偏好政策弹性的博弈，追求更明确的政策信号（意味着更确定的胜率和赔率），即使在基本面不能兑现的情况之下，估值依然会反应销售复苏预期。此外，如果基本面超预期确立一个季度左右的改善趋势，也能推动预期修正和估值滞后修复。


本轮销售复苏节奏如何？
近3周基本面改善可能是网签滞后效应、疫后需求回补、地方因城施策加速合理需求入市共同作用的结果。本轮行业背景较为复杂（外部大环境变化，行业大周期的潜在拐点，供给侧出清，疫情对居民资产负债表的冲击等），跟20年疫后复苏不能直接对比，但是地产宽松力度介于系统性放松和结构性放松之间，我们相信需求边际变化能够体现出一定的政策宽松效果（21Q4和22Q1出现过类似情形，只是没有形成趋势性改善）。基本面预判情形可能会到最初偏乐观的场景，5-6月销售降幅收窄，我们认为Q3低基数效应下不排除单月增速转正可能，Q4增速持平或小幅回落，全年销售面积同比-15%。



从信用分化到销售分化
如果销售面确认短期复苏趋势，我们认为当前龙头依然破净的情况下，估值仍然有进一步修复空间。核心逻辑除了政策弹性与格局优化之外，我们认为即将发生的重要变化在于：行业信用风险尚未完全出清的大背景之下，需求复苏将率先被国央企和头部公司吸收，行业格局或将从此前的信用分化加速演变到销售分化（前提是压制行业整体需求的系统性因素有所缓解：房价预期，疫情影响，居民杠杆等，主体资质成为居民购房选择的关键变量），优质房企有望进一步受益于非对称性复苏。
持续推荐：1）优质龙头：中国海外发展、金地集团、保利发展、万科A、龙湖集团、招商蛇口；2）优质成长：新城控股、旭辉控股集团；3）优质物管：碧桂园服务、招商积余、保利物业、旭辉永升服务。建议关注：首开股份、华发股份、金融街、越秀地产、建发国际等。


【风险提示】
1）房地产销售不及预期：若行业销售恢复程度较低或销售下行，行业销售复苏或变缓。
2）信用风险超出预期：若行业信用风险蔓延，购房者购房计划或推迟，购房需求的释放或延后，行业销售受到影响；同时房企再融资受到影响、竣工交付受到影响。
3）宏观政策力度不及预期：多地购房放松政策若实施力度较弱，需求释放程度或较低，行业销售或受影响。

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文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。证券研究报告：《基本面复苏的交易价值——房地产》对外发布时间：2022年06月06日报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）本报告分析师：
韩笑 SAC编号 S1110521120006