蔚蓝锂芯（002245）：不仅仅是一家电动工具电池公司

◾公司电池业务经营稳健、高效，费用率、人均创收和创利等财务指标在电池企业中比较优秀，同时深耕电动工具电池领域多年，保持技术迭代和对需求痛点的针对性研发，已经成为全球龙头。此外，公司在广阔的小型动力、储能领域都已经开始布局，如便携式储能、电踏车、清洁电器等。随着新拓展领域在今明年陆续开花结果，下游成长空间进一步打开，公司将进入全新的领域继续实现国产替代，也印证了无处不在的用电、更便捷的离线/移动用电是完全可预见的产业未来。维持“强烈推荐”评级，上调目标价为28-30元。

摘要

公司经营稳健且高效。过去2年市场已经认可电动工具电池环节国产化替代的趋势，同时通过稳健的盈利能力（Q1电池业务扣非净利率超过13%、2021年毛利率减净利率的差值不到10%）和较高的经营效率（2021年人均创收、创利205、21万元），也认可了公司的竞争力。但由于电动工具电池市场空间有限，且短期需求受到海外经济疲软的影响，市场对于公司业绩增长和估值水平有一定争议。

公司一直保持产品迭代与升级。现已形成针对低温性能、抗震动等电动工具独特应用场景的专利群，主打18650工具电芯容量也由1.5Ah升级至2.0Ah、2.5Ah。18650电芯产品的持续迭代也有望在便携式储能等领域获得突破。此外，公司中倍率的21700电芯与海外龙头电踏车客户贴身学习，也有望获得突破，21700电芯单价远高于18650电芯，具备较大成长弹性。

积极开拓第二成长曲线。我们认为公司并不仅仅是一个电动工具电池企业，在广阔的小型动力、储能领域，公司都已经开始布局，如便携式储能、电踏车、清洁电器等。在2022-2023年，公司的新业务拓展有望逐步落地，下游市场空间将从2022年的336亿元（仅电动工具）成长到2025年的900亿元（含电动工具、便携式储能、电踏车、清洁电器），下游市场空间复合增长率达到39%。同时，在工具以外的领域中，若成功拓展，对公司而言均是0-1的突破，背后的核心逻辑还是国产化替代，未来几年公司有可能实现跨越式发展。根据公司公告，在便携式储能领域已有产品储备，因产能不足，今年该部分出货有限，23年会有明显增长。

投资建议：考虑到明年新业务增量贡献，且利润更高的21700产品开始贡献，预计2022、2023年归上净利润10、15亿元，PE约23.8、15.8倍。考虑到新业务领域的相关公司今明年PE普遍较高，分别约为40-60倍、25-30倍，维持“强烈推荐”评级，上调目标价为28-30元。

风险提示：LED行业景气度继续下行风险；锂电池新客户拓展低于预期；扩张中的管理风险。
一、在电动工具电池市场具备强竞争力
市场份额跻身全球前三。公司已经成功打入全球主要电动工具品牌商，并且在全球前四工具厂商的份额基本都跻身前三，其中根据去年公告的博世订单推算，公司可能已经成为博世一供，成功取代三星。随着客户结构不断优化，预计2022年公司全球份额接近20%，2023年达到20-25%。
电动工具电池市场保持中速增长。电动工具市场在前两年的高增长后，随着欧美经济疲软、俄乌战争的影响出现，未来增速预计将有所回落，但考虑到无绳化趋势仍在继续，预计至2025年电动工具电池市场空间约50亿颗，2021-2025年复合增长率约14%。但在这一过程中，电池的国产化替代仍将继续，公司出货增速将继续超越行业增速。
二、正在开启第二成长曲线
产品持续迭代。虽然公司目前主打的电动工具赛道，并不是一个迭代很快的市场，但产品的持续升级一直在进行中，主要体现在：

针对性研发：电动工具应用中会有低温（北美、欧洲的北部地区市场冬季）、易跌落等情况，对电芯的性能、安全性要求不断升级，公司近几年也在针对性进行研发，形成了相关的专利群。

结构升级：公司在电动工具领域产品布局以超高倍率和高倍率2.0Ah为主，今年价值量更高的高倍率2.5Ah出货比例正在提升。

正是因为产品持续迭代升级，公司才可以在国际龙头中占据比较高的份额。

未来的跨越式发展。公司现阶段对自身的定位是清晰的，目标成为小型动力、储能市场的领军企业。目前国内可以大批量稳定量产21700电芯的电池企业较少，而随着下游应用领域的拓展，公司中倍率产品中应用于E-Bike等领域的21700等高端产品与海外龙头客户贴身学习，有望获得突破。21700产品单价远高于18650产品，有望带动公司实现跨越式发展。
电动工具以外的多个下游领域正在拓展。去年底以来，公司围绕圆柱电池在小型动力、储能领域积极拓展下游应用领域，在电踏车、便携式储能、吸尘器等领域探索与布局。在今年和明年，公司的新业务拓展有望逐步落地，进一步打开下游市场空间。估算2025年电动工具、便携式储能、电踏车、清洁电器合计市场空间达900亿元。
电踏车（2025年电池市场规模298亿元）：电踏车市场主要需求在欧洲、日本和美国，主要应用场景为户外运动、代步等。根据conebi、日本自行车产业振兴协会等数据，预计2021年全球电踏车需求650-700万辆，其中欧洲超过500万辆、日本近80万辆、美国50-60万辆。目前欧洲市场渗透率超过20%，日本超过40%，但美国不足5%，预计行业未来仍有比较大的增长空间。

预计2021年全球电踏车销售规模推算，电池需求约5.8亿颗，对应价值量103.6亿元，预计至2025年将增长至17.4亿颗、297.6亿元，2021-2025年CAGR分别约32%和30%。

去年公司已经通过工具电池的海外龙头客户引荐，为其电踏车部门送样测试21700电芯。21700电芯电化学体系、生产工艺难度高于18650电芯，单价也更高，今年以来公司持续推进，有望今明年获得突破。
便携式储能（2025年电池市场规模92亿元）：便携式储能是近几年兴起的新兴细分市场，下游应用领域主要是户外活动（露营等）、应急领域（日本需求较大）等，需求也主要集中在欧美和日本。近2年国内疫情导致国内的城市近郊露营需求大幅提升，也在带动便携式储能需求的快速提升。

根据华宝招股书，去年便携式储能渗透率不到2%，2025年预计也仅11.2%，有望继续保持较快增长。预计2021年全球便携式储能需求111亿元，根据行业龙头华宝新能单价和份额推算，电池需求约2.6亿颗，对应价值量22亿元，预计至2025年将增长至10.7亿颗、92亿元，2021-2025年CAGR分别约42%和43%。

去年开始公司中倍率产品中已有针对便携式储能的产品布局，预计今明年有望持续获得突破，该领域的布局将进一步丰富公司下游应用领域。
清洁电器（2025年电池市场规模99亿元）：天鹏成立之初主要的产品是工具和无绳吸尘器电池，已经进入到主要国内外龙头品牌供应链。受制于产能，2021-2022年公司出货量均只有千万颗级别，估算全球份额5%左右。预计2025年吸尘器电池需求达到12.5亿颗，对应价值量99.3亿元，2021-2025年CAGR分别约15%和19%。

随着公司产能释放，预计在吸尘器领域的份额将继续提升，但该领域市场空间相对较小，可能不会是公司重点花精力的市场。
三、公司经营稳健高效
公司经营稳健高效。在此前的深度报告中我们已经分析过公司现金流等几个主要的财务指标，整体财务情况健康。同时，公司拥有行业内比较高的利润率水平，除了产品单价比国内同行略高以外，费用率控制优秀，毛利率减净利率的值连续多年低于10%，在A股电池企业中最低。

此外，公司人均创收、创利在2021年达到204.7、20.5万元也处于行业内佼佼者的水平。
盈利预测
投资建议。公司圆柱电池在工具领域的国产替代仍在继续，并且正在积极拓展新的下游应用，预计今明年将在客户层面实现一定突破，同时随着原材料价格快速上涨，公司Q1、Q2均在持续传导成本压力。而 LED板块开始扭亏，金属物流业务保持稳定贡献。预计未来公司整体仍将保持快速增长。
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风险提示
1）LED行业景气度继续下行风险。LED行业在过去几年由于大量新增产能扩张导致行业出现供需不平衡，进而导致出货价格持续下滑。如果未来中低端过剩产能无法有效出清，行业价格可能仍有下滑风险。

2）锂电池新客户拓展低于预期。公司已经在电动工具领域成功开拓多个海内外主流客户，在电动两轮车、智能家居等领域也在持续开拓新客户，同时公司产能也在持续扩张。如果客户需求最后不达预期，可能有资产闲置或浪费的风险。

3）扩张中的管理风险：公司业务快速拓展，锂离子电池、LED业务都有比较强的专业性，扩张中管理跟不上可能长期收益会不及预期。
附：财务预测表
分析师承诺
负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。

◾游家训：浙江大学硕士，曾就职于国家电网公司上海市电力公司、中银国际证券，2015 年加入招商证券，现为招商证券电气设备新能源行业首席分析师。
◾刘珺涵：美国克拉克大学硕士，曾就职于台湾元大证券，2017年加入招商证券，覆盖新能源汽车中游产业，现为招商证券电气设备与新能源行业联席首席分析师。
◾刘巍：德国斯图加特大学车辆工程硕士，曾就职于保时捷汽车、沙利文咨询公司，2020年加入招商证券，覆盖新能源车汽车产业链、工控自动化。
◾赵旭：中国农业大学硕士，曾就职于川财证券，2019年加入招商证券，覆盖风电、光伏产业。
◾张伟鑫：天津大学电气工程硕士，曾就职于国金证券，2021年加入招商证券，覆盖新能源发电产业。

投资评级定义
◾公司短期评级
以报告日起6个月内，公司股价相对同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准：
强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数20%以上
审慎推荐：公司股价涨幅超基准指数5-20%之间
中性： 公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间
回避： 公司股价表现弱于基准指数5%以上

◾公司长期评级
A：公司长期竞争力高于行业平均水平
B：公司长期竞争力与行业平均水平一致
C：公司长期竞争力低于行业平均水平

◾行业投资评级
以报告日起6个月内，行业指数相对于同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准：
推荐：行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数
中性：行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数
回避：行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数

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