中信建投 | 研判未来行业竞争格局及优势企业
重要提示
01PART重点推荐·目录
固收 |流动性行情持续演绎，地方债供给加速——2022年5月托管数据点评地产 | REITs解禁首日点评：量价平稳，看好后市物流 | 快递行业价格战跟踪（2022年6月）：实物商品网络零售额和电商渗透率创近年较高水平，义乌价格重回3元以下化工 | 万华化学(600309):出口逻辑逐步验证，聚氨酯内需存修复空间固收 |可转债:板块轮动，关注弹性策略 |北向增持消费减持周期——流动性周观察6月第3期海外 |逆向而上，云端“跳动”——字节跳动系列研究之二（云计算篇）建材 |光伏玻璃系列报告（二）：从听证会中研判未来行业竞争格局及优势企业电新 |华友钴业(603799):募资177亿投资锂、镍项目，一体化龙头锂钴镍全面布局通信 |亿联网络(300628):通信优选系列报告之一：亿联网络，稳中求进的企业通信龙头医药 |药石科技(300725):持续股权激励计划， 看好公司长期发展02PART重点推荐·正文
5月债券市场的外紧内松的流动性行情继续演绎，复工复产预期逐渐强化。国内方面，以四月末中央政治局会议为号角，围绕稳增长和保就业，利好政策频出。海外方面，主要矛盾仍在美联储加息和全球通涨方面，美联储五月加息50基点，是自2000年5月以来首次。流动性仍保持宽松，带动利率中枢陡峭化下行。
5月商业银行增持明显，主要是五月利率债供给加快，广义基金持仓环比小幅下降，境外机构继续净减持，为连续第四个月净减持，2017年“债券通”开始以来，首次出现同比负增长，银行间杠杆率为107.3%。
展望6月，预计债市情绪主要因素仍是内因强于外因，外部紧缩是充分预期，且是中长期内演绎的“缓”变量，在美联储预期引导充分的情况下，通胀和加息紧缩节奏不会为国内债市带来强预期差；内部经济企稳是目标，但节奏的持续性有待观察，可能仍以政策扶持加基建引领作为主旋律。债市策略方面，进入6月，建议对资金面逐渐转至中性乐观态度，观察半年末稳增长效果，捕捉中长端超调带来的阶段性交易机会。
债券托管与各类型机构分析
债券托管总量环比维持小幅增加趋势，同比增速14.7%，增速较上月下降0.2pct。2022年5月末，中债登和上清所的债券托管总额为121.69亿元，其中中债登托管量为91.06万亿元，上清所托管量为30.63万亿元；从环比看，债券托管总额增加9085.8亿元，环比增速0.75%。
从各机构总持仓环比来看，5月商业银行持仓大幅上升，共计增持债券5603亿元；广义基金持仓环比小幅下降，5月净增持2246亿元，流动性宽松支持增持及套利；境外机构再现净减持，为连续第四个月净减持，其原因一是全球货币周期紧缩，流动性回流美国等金融市场；二是海外利率中枢受加息和通胀影响，近期上行较快，资金流出以寻找更优资产。
上周，权益市场继续反弹，消费和成长风格占优，转债加权平均转股溢价率小幅下降，结构性估值压缩仍在持续。在正股上涨行情下，估值适中的偏股型转债整体弹性更佳，择券仍是重点。同时，《可转债交易细则（征求意见稿）》和《适当性通知》出台，未来转债打新中签率下行趋势有望得到缓解，小规模转债的炒作现象有望得到遏制。
站在当前时点，我们建议：（1）持续关注转债的“双低策略”，防范高溢价且缺乏基本面支撑的个券风险；（2）关注新债市场投资机会；（3）主题方向上继续关注顺政策周期的建工类转债、食品CPI上行和消费复苏共振的养殖板块、以及成长板块大赛道的产业链巨头和小赛道的细分冠军，核心在于景气度驱动和业绩兑现。
近一周央行公开市场累计净回笼0亿元。6月13日-6月17日，央行累计投放2500亿元，累计回笼2500亿元，合计净回笼0亿。其中，逆回购投放500亿，到期500亿元，MLF到期2000亿并等量平价续作。未来一周，逆回购到期500亿元。近一周银行主要资金利率整体上行。截至6月17日，R007和DR007均价为1.7%和1.66%，较前一周变化+7.21 bp和+8.56bp; R001和DR001均价1.47%和1.42%，较前一周变化+2.25bp和+1.84bp。近一周国债收益率上升，期限利差扩大。截止至6月17日，一年期国债收益率和十年期国债收益率分别为2.01%和2.77%，较前一周变化+0.51bp和+2.26bp；期限利差（10Y-1Y）为76.5bp，较前一周变动-+1.75bp。各期限美债收益率大幅上行。中美利差大幅上行，处于“舒适区”，人民币略微贬值。至6月17日，中美两年期国债利差为88.62bp，较6月10日变动+11.7bp，处于舒适区，美元兑人民币为6.7，人民币较上周五略微贬值。美联储加息75bp后，美联储官员发表鹰派言论。由于美国5月通胀再次走高，6月15日美联储大幅加息75BP。6月18日，联储鹰派理事沃勒发表鹰派言论。美国5月通胀数据超预期增长。本周，全球金融市场都将聚焦美联储6月议息会议。鉴于美国5月CPI “爆表”，市场预计美联储将维持激进加息路径，投资者几乎一致认为6月、7月和9月将分别加息50个基点，甚至有人猜测会加息75个基点。新基金发行周度小幅下降，月度持续低迷。本周有9只股票型和混合型公募基金完成发行，其中股票型基1只，混合型基金8只，发行份额约16.94亿。华润信托数据显示，截至5月底私募基金股票仓位为60.3%，环比提升3.75pct。2022年6私募基金经理信心指数为126.83，环比变动-0.3，仍处近一年高位。触及预警线和清盘线的私募基金数量占比总体小幅下降。北向资金连续第三周大额流入。本周累计净流入174.04亿，其中国际银行机构流入79.7亿、国际券商机构流入87.7亿，亚太和中资机构流出7.7亿。国际银行机构大幅增持食品饮料和医药板块，减持家电等板块；而国际券商机构大量增持银行板块，减持电力及公共事业等板块。国际银行机构增持金额排名较前的行业是饮料（15.9亿）、其他医药医疗（15.6亿），减持金额排名靠前的是新能源动力系统（-17.1亿）。杠杆资金在多个行业大幅流入，幅度较上周变大。其中非银行金融等板块流入最多。近一周，非银行金融（49.63亿）、基础化工（32.33亿）获杠杆资金净增持；医药（-19.82亿）遭一定幅度卖出。互联网市场的下半场属于产业互联网，云计算迎来发展新机遇。以资本和流量为主导的消费互联网逐渐推至高位，新的增长空间源于数字技术与实业碰撞下的产业互联网。产业互联网的核心是用数字赋能实业，通过重塑生产、交易、融资、流通等环节为企业提效，行业发展的稳定性和持久性更优。目前云计算市场迎来新机遇，从需求方来看，政企等B端客户对云计算的认知和接受度逐步提升，云计算业务虽然对比国际整体发展滞后，但是市场正在加速扩大；从供给方来看，互联网企业可以通过云计算业务实现对IT资源和技术进一步变现，其中互联网大厂由于其本身在技术创新、业务积累、生态构建上能力更强，资本实力、经验口碑均具备较大领先优势，入局云计算已成必然。ToB业务战略地位攀升，字节跳动以“先SaaS后PaaS+IaaS”的策略强势入局云计算。组织架构调整，字节的云计算业务战略地位提升，飞书和火山引擎均成为独立BU。受用户及业务规模的高速增长与美国政策影响下TikTok与阿里云结束合作推动，字节在加速IaaS层面的自建和部署，以提升经济效益，并通过完整的SaaS+PaaS+IaaS产品矩阵以提升对客的需求满足能力。与传统阿里、腾讯和华为等科技巨头此前基本遵循的“先铺云（IaaS）再上应用生态(PaaS和SaaS) ”的路径不同，字节跳动反其道而行，先利用飞书探索轻量级SaaS，随后利用强有力的中台技术，推出火山引擎企业云服务平台，搭建强有力的应用生态，最后补足IaaS板块。飞书已占协同办公赛道一席之地，OKR和协同差异化下三足鼎立格局初显。目前国内正处在从IaaS市场基本成熟向SaaS市场高速发展的过渡阶段，随着疫情大环境下企业对于上云及数字化的需求提升，协同办公领域的赛道细分趋于多元，各公司基于业务构筑起协同配合生态，市场空间持续扩大，因此字节跳动先发展SaaS的策略中，选择用飞书切入协同办公赛道。协同办公市场的两大巨头钉钉和企业微信各具先发优势和生态优势，“后来者”进入市场需要做到创新和差异化。因此飞书选择以目标而非绩效为导向的OKR作为设计理念，突出“协作”功能，以效率为切入点，从内部沟通、项目安排管理和项目执行管理三个层面支持企业内部工作的协作。目前飞书已经形成完整的自有产品生态和标准化，并积累一定标杆客户和口碑，成为市场上有力的竞争者。我们预计未来四年飞书MAU有望保持25%以上的年复合增速，收入有望保持30%以上的年复合增速。国内协同办公市场仍然具有较大的发展空间，未来飞书MAU突破千万是大概率事件，至于能否过亿取决于字节能否在协同办公领域做出更多差异化的优势，需要进一步的观察。协同办公赛道进一步增长遇瓶颈，飞书涉足第二象限寻求新增量。多云时代为火山引擎带来契机，“先SaaS后PaaS+IaaS”策略下产品架构初具。如今IaaS市场挑战与机遇并存，未来多元的平台产品和细分垂类的行业云有望成为新增量，传统行业的上云需求正在得到激发；且市场对多云的接受度增高，迁移成本的降低和字节的生态优势加分给予火山引擎一定发展空间。相比同业，字节跳动属于云计算领域的“后来者”，在头部云厂商发展成熟度较高、IaaS产品本身趋于同质的背景下，火山引擎直接依靠IaaS进入市场并非易事，因此采取“先SaaS后PaaS+IaaS”的方式进入云市场。目前，火山引擎正在逐渐补齐云计算的业务布局，目前主要借助内容优势的智能创作能力、在经验和技术上积累较为丰富的视频云、技术较为前沿的边缘计算和云原生、泛互、电商等行业的解决方案能力构筑竞争壁垒，但仍面临云基础成熟度较低、产品线单一、客户相对集中、场景丰富度不足、渠道建设初起步等问题，新发展路径能否在业内立足仍有较长的路要探索。中国云计算市场规模持续扩大，根据中国信通院统计和预测，2025年中国IaaS+PaaS市场规模有望达到4635亿元，由此可见火山引擎虽然当前收入体量较小，但拥有着巨大的发展空间和市场机会。
1）近三个月光伏玻璃听证会密集召开，规划产能爆发。2022年3至6月光伏玻璃听证会共计106场，上报产能达到31.47万吨/日。从地区分布看，全国各主要省份积极布局光伏产业，安徽产能占比将从50%以上下降至28.4%，但仍是最主要的产地；广西、贵州、云南、湖北、新疆是未来新增产能较大的几个地区。从参与企业看，光伏玻璃迎来新生力量，新加入企业规划产能占比51.9%，新老企业扩张速度接近。2）十四五期间光伏玻璃行业有望实现生产水平的整体提升。生产工艺呈现窑炉大型化（千吨级以上窑炉占比从25.4%提升至77.7%）、炉口宽型化（3.5米以上“一切三”工艺应用）、玻璃薄型化（1.6mm厚度技术持续突破）、生产低碳化（节能减排水平不断提高）的技术趋势。3）成本解构：短期看窑炉规模；长期看工艺技术、燃料原料及运输费用的综合成本管控能力。现阶段，龙头企业的窑炉规模显著高于其他企业，3.2mm玻璃具备3.8元/平方米的成本优势。长期看，①龙头企业在窑炉节能技术、压延工艺上具备自有的技术和生产经验，同等规模窑炉下仍有良率的优势和能耗优势，3.2mm玻璃成本优势分别在0.61元/平方米、0.70元/平方米。②原材料端，价格持续上涨的背景下，纯碱集采和超白石英砂自供的优势将进一步放大，成本优势分别在0.40元/平方米、0.87元/平方米。天然气端，产线全国布局的背景下，各地天然气管道气价格及企业管道气比例将会直接影响企业的燃料成本，新疆地区燃料成本优势相比于华东地区高2.92元/平方米。③运输费用方面长距离水运价格优势明显，超白石英砂、纯碱、玻璃以水运方式的跨区域运输成本（2000公里为例）分别为0.70元/平方米、0.18元/平方米、0.96元/平方米，在当地配套完整产业链的企业有望在这方面获得竞争优势。4）基于成本解构，未来我国各区域竞争格局差异显著。①华东地区石英砂资源丰富，光伏产业链成熟，光伏玻璃产能消化能力强。龙头企业信义、福莱特在生产技术、能耗水平、生产规模、原材料供应、产能消化等方面具有领先优势。此外洛阳玻璃扩产规划也值得期待。②华中地区具备便利的河道港口运输优势，但原料供应和产能消化风险高。③华南地区石英砂资源丰富，港口运输便利，主要覆盖东南亚市场，信义在该地区具备领先优势。④西南地区天然气、水电价格低廉，光伏产业链方兴未艾，旗滨在该地区规模较大，且拥有超白砂基地，保障生产。⑤西北地区地处我国光伏装机市场，天然气价格较低，前景广阔。
公司发布定增预案及投资计划，拟募资177亿元投资锂、镍项目，同时推进前景锂矿建设，具体为投资华山镍钴年产12万吨镍金属量氢氧化镍钴湿法项目（总投资160亿元/26亿美元，募资122亿，权益68%，等比例包销）、前景锂矿5万吨锂矿开发项目（总投资7.0亿美元，本次投资2.7亿美元，公司持股90%）、华友锂业5万吨电池级锂盐项目（总投资26亿，募资15亿）。一体化布局再提速，预计2022年起镍钴自供中枢90%以上公司拟通过全资子公司华拓国际与Glaucous合作投资华山镍钴12万吨镍金属量氢氧化镍钴湿法项目，公司持股68%，单位投资维持中枢2亿美金/万吨，建设周期三年；公司已有镍粗炼10.5万吨（权益6.6万吨），在建华飞12万吨（权益6.1万吨），另外华山、与大众、Vale项目积极推进，产能接力释放，预计到2022年镍钴自供（粗炼+矿端口径）中枢90%以上。锂矿、锂盐5万吨项目推进，锂钴镍全面布局开启公司拟通过华友国际与TIMGO合资建设前景锂矿开发项目，年产约5万吨碳酸锂当量资源量产能（建设周期一年），公司持股90%；募资以广西华友锂业为主体建设5万吨电池级锂盐项目，建设周期2年，按规模完全适配锂矿产能，锂钴镍全面布局开启。
公司面向全球政企客户提供统一通信解决方案，包括桌面通信终端、会议产品、云办公终端等。公司系微软全球战略合作伙伴。公司音视频终端通过微软Teams、Zoom、腾讯会议认证，已与Verizon、AT&T、英国电信、荷兰电信、比利时电信、沃达丰、中国电信、腾讯云、索尼（中国）等全球知名企业达成战略合作关系。企业通信从语音走向统一通信，SIP话机市场虽然已经进入平稳增长阶段，但公司产品性价比更高，份额仍有提升空间，增速可能快于行业。公司桌面通信终端技术积累深厚，充分把握客户需求，不断优化产品体验并推出满足不同细分客户需求的产品，客户和渠道基础稳定，我们预计公司未来份额可进一步提升，桌面通信终端有望保持快于行业的增速。2021年受上游原材料涨价和汇率波动等因素影响，SIP话机毛利率有所下降，未来SIP话机毛利率有望回升。SIP属于成熟产品且市占率高，公司一方面通过T3系列切换原有的T2系列强化中低端市场的竞争力，另一方面T4和T5等高端产品占比提升，具备毛利率提升基础。云办公终端产品和视频会议产品市场规模较大，有望成为公司新的增长点。商用耳麦是统一通信终端的延伸，音频技术、客户渠道与SIP话机复用性强，具备较大市场规模且增速高，竞争对手以海外厂商为主，我们认为公司整合资源成立云终端产品线，不断完善产品系列，份额有望实现快速增长，进而带动该业务实现较快增长。视频会议行业市场空间大，公司视频会议产品技术竞争力强，定位精准，“云+端”产品系列完善并面向不同客户提供定制产品和解决方案，将与桌面通信终端有效协同，有望在国内和海外市场齐头并进。云办公终端和视频会议产品属于公司着力拓展的新方向，市场策略更为激进，竞争较SIP话机更激烈，所以在早期市场份额快速提升阶段毛利率可能会有下降，未来市场进入稳态后有望逐步修复。对标Poly，我们认为公司一方面稳固传统产品，另一方面拓展新品，收入有提升空间。公司事业合伙人激励基金计划指引了5年期收入复合增长率潜在30%的增长。
激励核心员工，彰显发展信心伴随公司业务规模扩张，公司逐步拓展能力边界，从分子砌块的供应向更多API CDMO定制开发生产项目迈进，2021年重点加强了CDMO团队建设和组织优化。公司任命苗文芳博士为公司总经理、魏旭东博士为高级副总裁和CDMO业务负责人，引进了一批在新药研发领域拥有数十年技术和管理经验的行业专家和技术骨干，小分子CDMO能力显著提升。此次股权激励范围包括苗博士、魏博士、财务总监吴女士、中高层管理人员36人、技术骨干167人，有助于增强公司对核心技术骨干的吸引力。本次激励计划考核年度为2022-2025年，解锁条件以2021年营业收入为基数，2022-2025年营收增长率分别不低于20%/40%/60%/80%，由此推算2021-2025年营收复合增速不低于15.8%。此次考核主要面向公司管理层及核心骨干，激励方案目的为鼓励优秀员工与公司共同发展，鉴于公司既往业绩大幅超出股权激励目标，我们对公司业绩发展保持乐观。如果公司于2022年7月首次授予限制性股票，预计需要摊销的总费用为4525万元，2022-2026年分别为1147万元、1766万元、964万元、496万元、151万元。2022年新增产能，产能瓶颈有望消除API CDMO：浙江晖石501车间165立方米产能在2022年3月正式投入使用；502、503两个车间亦在加快建设，预计分别于2022年下半年、2023年初可以投入使用。502车间设计产能为94.3立方米，配备3条洁净区生产线及连续流设备；503车间设计产能190.6立方米，配备了2条洁净区生产线。2022年，有望消除产能瓶颈，二季度开始新增产能将加速API CDMO业务增长。研发中心：南京江北新建的研发中心总面积达到6.3万平方米，一共12个建筑单体，其中工艺开发楼于近期投入试运行，研发楼已经进入装修收尾阶段，2021年末已经启用。制剂CDMO：山东药石的固体制剂口服车间已投入使用；天易生物：公司规划中的一站式高水平CDMO平台，占地368.5亩，预计建筑面积25万平，2022年下半年进入全面建设阶段。
03PART会议预告⊙中信建投 | 医药早知道（第2期）会议时间：6月22日（周三）7:30联系人：对口销售经理
⊙中信建投证券 | 华林证券公司交流会议时间：6月22日（周三）13:30联系人：对口销售经理
⊙中信建投 | 深度解析三七互娱“精品化”与“多元化”战略会议时间：6月22日（周三）19:00联系人：对口销售经理
⊙中信建投证券 | 财富管理与数字金融系列之五：新格局下的衍生品业务会议时间：6月22日（周三）20:00联系人：对口销售经理
⊙中信建投宏观 | 闻涛夜话系列第十三期：逆风而行 - 下半年海外经济与市场会议时间：6月22日（周三）20:00联系人：对口销售经理
⊙中信建投机械｜机器视觉专家小范围交流会议时间：6月22日（周三）20:30联系人：对口销售经理
⊙中信建投 | 信用品-暖暖的风，盛夏的果-2022年下半年债市展望会议时间：6月22日（周三）20:30联系人：对口销售经理
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固收 |流动性行情持续演绎，地方债供给加速——2022年5月托管数据点评地产 | REITs解禁首日点评：量价平稳，看好后市物流 | 快递行业价格战跟踪（2022年6月）：实物商品网络零售额和电商渗透率创近年较高水平，义乌价格重回3元以下化工 | 万华化学(600309):出口逻辑逐步验证，聚氨酯内需存修复空间固收 |可转债:板块轮动，关注弹性策略 |北向增持消费减持周期——流动性周观察6月第3期海外 |逆向而上，云端“跳动”——字节跳动系列研究之二（云计算篇）建材 |光伏玻璃系列报告（二）：从听证会中研判未来行业竞争格局及优势企业电新 |华友钴业(603799):募资177亿投资锂、镍项目，一体化龙头锂钴镍全面布局通信 |亿联网络(300628):通信优选系列报告之一：亿联网络，稳中求进的企业通信龙头医药 |药石科技(300725):持续股权激励计划， 看好公司长期发展02PART重点推荐·正文
5月债券市场的外紧内松的流动性行情继续演绎，复工复产预期逐渐强化。国内方面，以四月末中央政治局会议为号角，围绕稳增长和保就业，利好政策频出。海外方面，主要矛盾仍在美联储加息和全球通涨方面，美联储五月加息50基点，是自2000年5月以来首次。流动性仍保持宽松，带动利率中枢陡峭化下行。
5月商业银行增持明显，主要是五月利率债供给加快，广义基金持仓环比小幅下降，境外机构继续净减持，为连续第四个月净减持，2017年“债券通”开始以来，首次出现同比负增长，银行间杠杆率为107.3%。
展望6月，预计债市情绪主要因素仍是内因强于外因，外部紧缩是充分预期，且是中长期内演绎的“缓”变量，在美联储预期引导充分的情况下，通胀和加息紧缩节奏不会为国内债市带来强预期差；内部经济企稳是目标，但节奏的持续性有待观察，可能仍以政策扶持加基建引领作为主旋律。债市策略方面，进入6月，建议对资金面逐渐转至中性乐观态度，观察半年末稳增长效果，捕捉中长端超调带来的阶段性交易机会。
债券托管与各类型机构分析
债券托管总量环比维持小幅增加趋势，同比增速14.7%，增速较上月下降0.2pct。2022年5月末，中债登和上清所的债券托管总额为121.69亿元，其中中债登托管量为91.06万亿元，上清所托管量为30.63万亿元；从环比看，债券托管总额增加9085.8亿元，环比增速0.75%。
从各机构总持仓环比来看，5月商业银行持仓大幅上升，共计增持债券5603亿元；广义基金持仓环比小幅下降，5月净增持2246亿元，流动性宽松支持增持及套利；境外机构再现净减持，为连续第四个月净减持，其原因一是全球货币周期紧缩，流动性回流美国等金融市场；二是海外利率中枢受加息和通胀影响，近期上行较快，资金流出以寻找更优资产。
上周，权益市场继续反弹，消费和成长风格占优，转债加权平均转股溢价率小幅下降，结构性估值压缩仍在持续。在正股上涨行情下，估值适中的偏股型转债整体弹性更佳，择券仍是重点。同时，《可转债交易细则（征求意见稿）》和《适当性通知》出台，未来转债打新中签率下行趋势有望得到缓解，小规模转债的炒作现象有望得到遏制。
站在当前时点，我们建议：（1）持续关注转债的“双低策略”，防范高溢价且缺乏基本面支撑的个券风险；（2）关注新债市场投资机会；（3）主题方向上继续关注顺政策周期的建工类转债、食品CPI上行和消费复苏共振的养殖板块、以及成长板块大赛道的产业链巨头和小赛道的细分冠军，核心在于景气度驱动和业绩兑现。
近一周央行公开市场累计净回笼0亿元。6月13日-6月17日，央行累计投放2500亿元，累计回笼2500亿元，合计净回笼0亿。其中，逆回购投放500亿，到期500亿元，MLF到期2000亿并等量平价续作。未来一周，逆回购到期500亿元。近一周银行主要资金利率整体上行。截至6月17日，R007和DR007均价为1.7%和1.66%，较前一周变化+7.21 bp和+8.56bp; R001和DR001均价1.47%和1.42%，较前一周变化+2.25bp和+1.84bp。近一周国债收益率上升，期限利差扩大。截止至6月17日，一年期国债收益率和十年期国债收益率分别为2.01%和2.77%，较前一周变化+0.51bp和+2.26bp；期限利差（10Y-1Y）为76.5bp，较前一周变动-+1.75bp。各期限美债收益率大幅上行。中美利差大幅上行，处于“舒适区”，人民币略微贬值。至6月17日，中美两年期国债利差为88.62bp，较6月10日变动+11.7bp，处于舒适区，美元兑人民币为6.7，人民币较上周五略微贬值。美联储加息75bp后，美联储官员发表鹰派言论。由于美国5月通胀再次走高，6月15日美联储大幅加息75BP。6月18日，联储鹰派理事沃勒发表鹰派言论。美国5月通胀数据超预期增长。本周，全球金融市场都将聚焦美联储6月议息会议。鉴于美国5月CPI “爆表”，市场预计美联储将维持激进加息路径，投资者几乎一致认为6月、7月和9月将分别加息50个基点，甚至有人猜测会加息75个基点。新基金发行周度小幅下降，月度持续低迷。本周有9只股票型和混合型公募基金完成发行，其中股票型基1只，混合型基金8只，发行份额约16.94亿。华润信托数据显示，截至5月底私募基金股票仓位为60.3%，环比提升3.75pct。2022年6私募基金经理信心指数为126.83，环比变动-0.3，仍处近一年高位。触及预警线和清盘线的私募基金数量占比总体小幅下降。北向资金连续第三周大额流入。本周累计净流入174.04亿，其中国际银行机构流入79.7亿、国际券商机构流入87.7亿，亚太和中资机构流出7.7亿。国际银行机构大幅增持食品饮料和医药板块，减持家电等板块；而国际券商机构大量增持银行板块，减持电力及公共事业等板块。国际银行机构增持金额排名较前的行业是饮料（15.9亿）、其他医药医疗（15.6亿），减持金额排名靠前的是新能源动力系统（-17.1亿）。杠杆资金在多个行业大幅流入，幅度较上周变大。其中非银行金融等板块流入最多。近一周，非银行金融（49.63亿）、基础化工（32.33亿）获杠杆资金净增持；医药（-19.82亿）遭一定幅度卖出。互联网市场的下半场属于产业互联网，云计算迎来发展新机遇。以资本和流量为主导的消费互联网逐渐推至高位，新的增长空间源于数字技术与实业碰撞下的产业互联网。产业互联网的核心是用数字赋能实业，通过重塑生产、交易、融资、流通等环节为企业提效，行业发展的稳定性和持久性更优。目前云计算市场迎来新机遇，从需求方来看，政企等B端客户对云计算的认知和接受度逐步提升，云计算业务虽然对比国际整体发展滞后，但是市场正在加速扩大；从供给方来看，互联网企业可以通过云计算业务实现对IT资源和技术进一步变现，其中互联网大厂由于其本身在技术创新、业务积累、生态构建上能力更强，资本实力、经验口碑均具备较大领先优势，入局云计算已成必然。ToB业务战略地位攀升，字节跳动以“先SaaS后PaaS+IaaS”的策略强势入局云计算。组织架构调整，字节的云计算业务战略地位提升，飞书和火山引擎均成为独立BU。受用户及业务规模的高速增长与美国政策影响下TikTok与阿里云结束合作推动，字节在加速IaaS层面的自建和部署，以提升经济效益，并通过完整的SaaS+PaaS+IaaS产品矩阵以提升对客的需求满足能力。与传统阿里、腾讯和华为等科技巨头此前基本遵循的“先铺云（IaaS）再上应用生态(PaaS和SaaS) ”的路径不同，字节跳动反其道而行，先利用飞书探索轻量级SaaS，随后利用强有力的中台技术，推出火山引擎企业云服务平台，搭建强有力的应用生态，最后补足IaaS板块。飞书已占协同办公赛道一席之地，OKR和协同差异化下三足鼎立格局初显。目前国内正处在从IaaS市场基本成熟向SaaS市场高速发展的过渡阶段，随着疫情大环境下企业对于上云及数字化的需求提升，协同办公领域的赛道细分趋于多元，各公司基于业务构筑起协同配合生态，市场空间持续扩大，因此字节跳动先发展SaaS的策略中，选择用飞书切入协同办公赛道。协同办公市场的两大巨头钉钉和企业微信各具先发优势和生态优势，“后来者”进入市场需要做到创新和差异化。因此飞书选择以目标而非绩效为导向的OKR作为设计理念，突出“协作”功能，以效率为切入点，从内部沟通、项目安排管理和项目执行管理三个层面支持企业内部工作的协作。目前飞书已经形成完整的自有产品生态和标准化，并积累一定标杆客户和口碑，成为市场上有力的竞争者。我们预计未来四年飞书MAU有望保持25%以上的年复合增速，收入有望保持30%以上的年复合增速。国内协同办公市场仍然具有较大的发展空间，未来飞书MAU突破千万是大概率事件，至于能否过亿取决于字节能否在协同办公领域做出更多差异化的优势，需要进一步的观察。协同办公赛道进一步增长遇瓶颈，飞书涉足第二象限寻求新增量。多云时代为火山引擎带来契机，“先SaaS后PaaS+IaaS”策略下产品架构初具。如今IaaS市场挑战与机遇并存，未来多元的平台产品和细分垂类的行业云有望成为新增量，传统行业的上云需求正在得到激发；且市场对多云的接受度增高，迁移成本的降低和字节的生态优势加分给予火山引擎一定发展空间。相比同业，字节跳动属于云计算领域的“后来者”，在头部云厂商发展成熟度较高、IaaS产品本身趋于同质的背景下，火山引擎直接依靠IaaS进入市场并非易事，因此采取“先SaaS后PaaS+IaaS”的方式进入云市场。目前，火山引擎正在逐渐补齐云计算的业务布局，目前主要借助内容优势的智能创作能力、在经验和技术上积累较为丰富的视频云、技术较为前沿的边缘计算和云原生、泛互、电商等行业的解决方案能力构筑竞争壁垒，但仍面临云基础成熟度较低、产品线单一、客户相对集中、场景丰富度不足、渠道建设初起步等问题，新发展路径能否在业内立足仍有较长的路要探索。中国云计算市场规模持续扩大，根据中国信通院统计和预测，2025年中国IaaS+PaaS市场规模有望达到4635亿元，由此可见火山引擎虽然当前收入体量较小，但拥有着巨大的发展空间和市场机会。1）近三个月光伏玻璃听证会密集召开，规划产能爆发。2022年3至6月光伏玻璃听证会共计106场，上报产能达到31.47万吨/日。从地区分布看，全国各主要省份积极布局光伏产业，安徽产能占比将从50%以上下降至28.4%，但仍是最主要的产地；广西、贵州、云南、湖北、新疆是未来新增产能较大的几个地区。从参与企业看，光伏玻璃迎来新生力量，新加入企业规划产能占比51.9%，新老企业扩张速度接近。2）十四五期间光伏玻璃行业有望实现生产水平的整体提升。生产工艺呈现窑炉大型化（千吨级以上窑炉占比从25.4%提升至77.7%）、炉口宽型化（3.5米以上“一切三”工艺应用）、玻璃薄型化（1.6mm厚度技术持续突破）、生产低碳化（节能减排水平不断提高）的技术趋势。3）成本解构：短期看窑炉规模；长期看工艺技术、燃料原料及运输费用的综合成本管控能力。现阶段，龙头企业的窑炉规模显著高于其他企业，3.2mm玻璃具备3.8元/平方米的成本优势。长期看，①龙头企业在窑炉节能技术、压延工艺上具备自有的技术和生产经验，同等规模窑炉下仍有良率的优势和能耗优势，3.2mm玻璃成本优势分别在0.61元/平方米、0.70元/平方米。②原材料端，价格持续上涨的背景下，纯碱集采和超白石英砂自供的优势将进一步放大，成本优势分别在0.40元/平方米、0.87元/平方米。天然气端，产线全国布局的背景下，各地天然气管道气价格及企业管道气比例将会直接影响企业的燃料成本，新疆地区燃料成本优势相比于华东地区高2.92元/平方米。③运输费用方面长距离水运价格优势明显，超白石英砂、纯碱、玻璃以水运方式的跨区域运输成本（2000公里为例）分别为0.70元/平方米、0.18元/平方米、0.96元/平方米，在当地配套完整产业链的企业有望在这方面获得竞争优势。4）基于成本解构，未来我国各区域竞争格局差异显著。①华东地区石英砂资源丰富，光伏产业链成熟，光伏玻璃产能消化能力强。龙头企业信义、福莱特在生产技术、能耗水平、生产规模、原材料供应、产能消化等方面具有领先优势。此外洛阳玻璃扩产规划也值得期待。②华中地区具备便利的河道港口运输优势，但原料供应和产能消化风险高。③华南地区石英砂资源丰富，港口运输便利，主要覆盖东南亚市场，信义在该地区具备领先优势。④西南地区天然气、水电价格低廉，光伏产业链方兴未艾，旗滨在该地区规模较大，且拥有超白砂基地，保障生产。⑤西北地区地处我国光伏装机市场，天然气价格较低，前景广阔。公司发布定增预案及投资计划，拟募资177亿元投资锂、镍项目，同时推进前景锂矿建设，具体为投资华山镍钴年产12万吨镍金属量氢氧化镍钴湿法项目（总投资160亿元/26亿美元，募资122亿，权益68%，等比例包销）、前景锂矿5万吨锂矿开发项目（总投资7.0亿美元，本次投资2.7亿美元，公司持股90%）、华友锂业5万吨电池级锂盐项目（总投资26亿，募资15亿）。一体化布局再提速，预计2022年起镍钴自供中枢90%以上公司拟通过全资子公司华拓国际与Glaucous合作投资华山镍钴12万吨镍金属量氢氧化镍钴湿法项目，公司持股68%，单位投资维持中枢2亿美金/万吨，建设周期三年；公司已有镍粗炼10.5万吨（权益6.6万吨），在建华飞12万吨（权益6.1万吨），另外华山、与大众、Vale项目积极推进，产能接力释放，预计到2022年镍钴自供（粗炼+矿端口径）中枢90%以上。锂矿、锂盐5万吨项目推进，锂钴镍全面布局开启公司拟通过华友国际与TIMGO合资建设前景锂矿开发项目，年产约5万吨碳酸锂当量资源量产能（建设周期一年），公司持股90%；募资以广西华友锂业为主体建设5万吨电池级锂盐项目，建设周期2年，按规模完全适配锂矿产能，锂钴镍全面布局开启。公司面向全球政企客户提供统一通信解决方案，包括桌面通信终端、会议产品、云办公终端等。公司系微软全球战略合作伙伴。公司音视频终端通过微软Teams、Zoom、腾讯会议认证，已与Verizon、AT&T、英国电信、荷兰电信、比利时电信、沃达丰、中国电信、腾讯云、索尼（中国）等全球知名企业达成战略合作关系。企业通信从语音走向统一通信，SIP话机市场虽然已经进入平稳增长阶段，但公司产品性价比更高，份额仍有提升空间，增速可能快于行业。公司桌面通信终端技术积累深厚，充分把握客户需求，不断优化产品体验并推出满足不同细分客户需求的产品，客户和渠道基础稳定，我们预计公司未来份额可进一步提升，桌面通信终端有望保持快于行业的增速。2021年受上游原材料涨价和汇率波动等因素影响，SIP话机毛利率有所下降，未来SIP话机毛利率有望回升。SIP属于成熟产品且市占率高，公司一方面通过T3系列切换原有的T2系列强化中低端市场的竞争力，另一方面T4和T5等高端产品占比提升，具备毛利率提升基础。云办公终端产品和视频会议产品市场规模较大，有望成为公司新的增长点。商用耳麦是统一通信终端的延伸，音频技术、客户渠道与SIP话机复用性强，具备较大市场规模且增速高，竞争对手以海外厂商为主，我们认为公司整合资源成立云终端产品线，不断完善产品系列，份额有望实现快速增长，进而带动该业务实现较快增长。视频会议行业市场空间大，公司视频会议产品技术竞争力强，定位精准，“云+端”产品系列完善并面向不同客户提供定制产品和解决方案，将与桌面通信终端有效协同，有望在国内和海外市场齐头并进。云办公终端和视频会议产品属于公司着力拓展的新方向，市场策略更为激进，竞争较SIP话机更激烈，所以在早期市场份额快速提升阶段毛利率可能会有下降，未来市场进入稳态后有望逐步修复。对标Poly，我们认为公司一方面稳固传统产品，另一方面拓展新品，收入有提升空间。公司事业合伙人激励基金计划指引了5年期收入复合增长率潜在30%的增长。激励核心员工，彰显发展信心伴随公司业务规模扩张，公司逐步拓展能力边界，从分子砌块的供应向更多API CDMO定制开发生产项目迈进，2021年重点加强了CDMO团队建设和组织优化。公司任命苗文芳博士为公司总经理、魏旭东博士为高级副总裁和CDMO业务负责人，引进了一批在新药研发领域拥有数十年技术和管理经验的行业专家和技术骨干，小分子CDMO能力显著提升。此次股权激励范围包括苗博士、魏博士、财务总监吴女士、中高层管理人员36人、技术骨干167人，有助于增强公司对核心技术骨干的吸引力。本次激励计划考核年度为2022-2025年，解锁条件以2021年营业收入为基数，2022-2025年营收增长率分别不低于20%/40%/60%/80%，由此推算2021-2025年营收复合增速不低于15.8%。此次考核主要面向公司管理层及核心骨干，激励方案目的为鼓励优秀员工与公司共同发展，鉴于公司既往业绩大幅超出股权激励目标，我们对公司业绩发展保持乐观。如果公司于2022年7月首次授予限制性股票，预计需要摊销的总费用为4525万元，2022-2026年分别为1147万元、1766万元、964万元、496万元、151万元。2022年新增产能，产能瓶颈有望消除API CDMO：浙江晖石501车间165立方米产能在2022年3月正式投入使用；502、503两个车间亦在加快建设，预计分别于2022年下半年、2023年初可以投入使用。502车间设计产能为94.3立方米，配备3条洁净区生产线及连续流设备；503车间设计产能190.6立方米，配备了2条洁净区生产线。2022年，有望消除产能瓶颈，二季度开始新增产能将加速API CDMO业务增长。研发中心：南京江北新建的研发中心总面积达到6.3万平方米，一共12个建筑单体，其中工艺开发楼于近期投入试运行，研发楼已经进入装修收尾阶段，2021年末已经启用。制剂CDMO：山东药石的固体制剂口服车间已投入使用；天易生物：公司规划中的一站式高水平CDMO平台，占地368.5亩，预计建筑面积25万平，2022年下半年进入全面建设阶段。03PART会议预告⊙中信建投 | 医药早知道（第2期）会议时间：6月22日（周三）7:30联系人：对口销售经理
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