中信建投 | 字节跳动深度研究合集

作为最早将信息分发和算法推荐真正发扬光大的互联网巨头，字节跳动孕育了今日头条、抖音等一系列现象级产品，随着产品矩阵的完善、新兴赛道的入局以及海外业务的探索，公司营收高速增长，持续进行商业化探索，估值也一路走高，目前已经成为全球最大的科技独角兽。中信建投海外研究团队推出系列解读报告：点击蓝色字体进入超链接查看全文。）字节跳动的嬗变与野望——字节跳动系列研究之一（大抖音篇）作为全球最大的科技独角兽之一，字节跳动自成立以来陆续推出今日头条、抖音等现象级产品，在巩固资讯+短视频流量基本盘的同时，持续探索商业化路径和多元的产品矩阵。随着字节开启电商、ToB、游戏、海外等新赛道的探索和尝试，公司营收增速可观，估值也水涨船高。2021年梁汝波接棒和六大业务板块重构后，各业务线之间的资源协同趋于高效，“大抖音”战略地位进一步明确。大抖音业务链扩大后覆盖今日头条、西瓜视频、头条搜索、头条百科以及国内垂直服务业务。视频和图文形式的产品互相驱动，各平台之间的流量入口也被打通，资源汇集下字节更加聚焦主业。本文作为中信建投海外团队字节跳动系列研究报告的第一篇，将围绕大抖音这一字节基本盘展开，后续我们还将围绕游戏、云计算、出海等其他领域对字节进行详尽分析。


广告：强监管下增长趋势不改，完善产品矩阵并寻求健康增长。尽管行业面临教育、游戏、互联网服务等行业的投放监管和广告政策的强约束，广告投放线上化迁移的趋势不改，作为字节主要营收的广告业务仍有较大发展空间。巨量引擎得益于高流量平台和技术的支撑，商业模式趋于成熟，在广告类型和计费形式上较具优势。产品矩阵划分内容经营、广告平台、辅助投放、营销科学等模块，并为辅佐抖音电商重组一体化电商广告平台巨量千川，以配合直播、短视频等多种带货方式和多端投放。在BAT广告巨头增速放缓的背景下，抖快、哔哩哔哩等新星广告业务加速，未来竞争实力可期。作为内容平台的字节跳动，未来将继续稳固短视频广告投放的竞争优势，并借由抖音电商带动电商广告飞速发展，有望成为广告收入的第二增量；同时抖音广告加载率阈值已近上线，未来将依靠内容生态建设保证流量的健康增长。



抖音：稳固短视频基本盘，持续探索商业化新可能。抖音作为字节跳动的核心增长曲线，用户活跃度和用户粘性保持高位，未来将继续聚焦内容质量和营销造势，稳固流量基本盘，并开拓广告、直播、电商以及本地生活的新战场。抖音广告作为字节系广告收入的核心支柱，现已覆盖至多行业投放，以丰富的资源形式和定点投放功能为广告主提供业务支持。直播打赏业务也在持续高增，现已赶超快手，“中心化”算法促进头部主播和优质内容的高关注度，分成模式的转变也在辅助中小主播快速发展。除此之外，抖音在电商领域的尝试为抖音带来第二增长曲线，内容平台电商化“闭环”商业模式基本跑通，抖音凭借独特的平台特征和对“人、货、场”的重新定位在直播电商行业立足：用户方面，通过吸引高线化年轻化的用户，用兴趣发掘潜在消费可能，借由直播电商平台完成购买决策链的缩短；在选品方面，抖音由服饰等非标优势品类切入市场，并大力发展抖品牌和新品牌等潜力品类，同时从达人选货和商家供货两个维度完善供应链，构建起精选联盟、直播基地等平台和社会；关于场的选择，抖音电商选用“达人播”+“店播”结合的方式推品，抖音小店的上线也将抖音电商推向新的未来。

产品矩阵流量互通，短视频+资讯双轮驱动。“大抖音”产品矩阵下涵盖多款差异化的视频和资讯产品，在事业部流量入口打通后，流量协同的优势带动用户和创作者收益的攀升。聚焦中长视频的西瓜视频聚焦PUGC内容生产，补齐视频赛道空缺，通过中视频带动长视频，并发起“中视频伙伴计划”构筑起可持续的优质创作者内容生产平台，差异化定位清晰后，与中视频赛道的哔哩哔哩的竞争或将趋于白热化。抖音火山版突出社交和私域属性，协同抖音从公私域双侧与快手展开竞争，并在农村市场的渗透和用户等级体系构建上差异化明显。今日头条作为字节跳动的起点，如今仍在资讯赛道中深耕，不断迭代内容风格和产品形态，继续选用资讯分发技术和头条号突出产品的差异化。同时，头条也在积极顺应搜索移动化的趋势，频频发力搜索功能，并在高端资讯平台等新赛道上试水，由“资讯+短视频”双轮驱动，助力字节跳动的嬗变和野望。
风险提示：国内疫情反复，宏观经济及消费复苏不及预期；互联网监管风险；新业务拓展不及预期。


逆向而上，云端“跳动”——字节跳动系列研究之二（云计算篇）互联网市场的下半场属于产业互联网，云计算迎来发展新机遇。以资本和流量为主导的消费互联网逐渐推至高位，新的增长空间源于数字技术与实业碰撞下的产业互联网。产业互联网的核心是用数字赋能实业，通过重塑生产、交易、融资、流通等环节为企业提效，行业发展的稳定性和持久性更优。目前云计算市场迎来新机遇，从需求方来看，政企等B端客户对云计算的认知和接受度逐步提升，云计算业务虽然对比国际整体发展滞后，但是市场正在加速扩大；从供给方来看，互联网企业可以通过云计算业务实现对IT资源和技术进一步变现，其中互联网大厂由于其本身在技术创新、业务积累、生态构建上能力更强，资本实力、经验口碑均具备较大领先优势，入局云计算已成必然。ToB业务战略地位攀升，字节跳动以“先SaaS后PaaS+IaaS”的策略强势入局云计算。组织架构调整，字节的云计算业务战略地位提升，飞书和火山引擎均成为独立BU。受用户及业务规模的高速增长与美国政策影响下TikTok与阿里云结束合作推动，字节在加速IaaS层面的自建和部署，以提升经济效益，并通过完整的SaaS+PaaS+IaaS产品矩阵以提升对客的需求满足能力。与传统阿里、腾讯和华为等科技巨头此前基本遵循的“先铺云（IaaS）再上应用生态(PaaS和SaaS) ”的路径不同，字节跳动反其道而行，先利用飞书探索轻量级SaaS，随后利用强有力的中台技术，推出火山引擎企业云服务平台，搭建强有力的应用生态，最后补足IaaS板块。飞书已占协同办公赛道一席之地，OKR和协同差异化下三足鼎立格局初显。目前国内正处在从IaaS市场基本成熟向SaaS市场高速发展的过渡阶段，随着疫情大环境下企业对于上云及数字化的需求提升，协同办公领域的赛道细分趋于多元，各公司基于业务构筑起协同配合生态，市场空间持续扩大，因此字节跳动先发展SaaS的策略中，选择用飞书切入协同办公赛道。协同办公市场的两大巨头钉钉和企业微信各具先发优势和生态优势，“后来者”进入市场需要做到创新和差异化。因此飞书选择以目标而非绩效为导向的OKR作为设计理念，突出“协作”功能，以效率为切入点，从内部沟通、项目安排管理和项目执行管理三个层面支持企业内部工作的协作。目前飞书已经形成完整的自有产品生态和标准化，并积累一定标杆客户和口碑，成为市场上有力的竞争者。我们预计未来四年飞书MAU有望保持25%以上的年复合增速，收入有望保持30%以上的年复合增速。国内协同办公市场仍然具有较大的发展空间，未来飞书MAU突破千万是大概率事件，至于能否过亿取决于字节能否在协同办公领域做出更多差异化的优势，需要进一步的观察。协同办公赛道进一步增长遇瓶颈，飞书涉足第二象限寻求新增量。飞书虽然成功在协同办公赛道构筑起差异化竞争，但是在客户覆盖范围和月活跃用户数上仍与钉钉和企业微信存在较大差距，且钉钉也在逐步补齐“协同”功能的短板，长期来看产品的差异化会逐步消弭。因此，飞书的长久增长不能仅依靠既有优势，需要继续扩展赛道寻求产品和市场的突破。飞书进军仍有发展潜力的HR SaaS市场，复用已有的相关能力和经验积累，在“飞书Office”之外推出新功能“飞书People”。区别于HR SaaS赛道的原有产品，飞书的针对重点是管理者而非HR，将辅助管理者把控全周期人才评估与培养流程作为卖点，借此弥补与管理者距离较远的劣势，提升ToB产品购买决策者的认知度和好感度。中国ToB市场发展仍处于早期阶段，在下半场飞书未来有望通过“Office+People”的双轮驱动实现超车，令更多企业从钉钉、企业微信迁移至飞书，获得更广泛的生态和市场。多云时代为火山引擎带来契机，“先SaaS后PaaS+IaaS”策略下产品架构初具。如今IaaS市场挑战与机遇并存，未来多元的平台产品和细分垂类的行业云有望成为新增量，传统行业的上云需求正在得到激发；且市场对多云的接受度增高，迁移成本的降低和字节的生态优势加分给予火山引擎一定发展空间。相比同业，字节跳动属于云计算领域的“后来者”，在头部云厂商发展成熟度较高、IaaS产品本身趋于同质的背景下，火山引擎直接依靠IaaS进入市场并非易事，因此采取“先SaaS后PaaS+IaaS”的方式进入云市场。目前，火山引擎正在逐渐补齐云计算的业务布局，目前主要借助内容优势的智能创作能力、在经验和技术上积累较为丰富的视频云、技术较为前沿的边缘计算和云原生、泛互、电商等行业的解决方案能力构筑竞争壁垒，但仍面临云基础成熟度较低、产品线单一、客户相对集中、场景丰富度不足、渠道建设初起步等问题，新发展路径能否在业内立足仍有较长的路要探索。中国云计算市场规模持续扩大，根据中国信通院统计和预测，2025年中国IaaS+PaaS市场规模有望达到4635亿元，由此可见火山引擎虽然当前收入体量较小，但拥有着巨大的发展空间和市场机会。风险提示：公司核心业务发展不及预期；国内企业IT开支增速放缓；云计算市场竞争加剧；基础设施投资、产品研发拖累公司利润与现金流。