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#投资策略#5G投资“无感”?白金分析师武超则:未来几年自主可控依然是最重要的投资机会,但要看到五个核心趋势……

栏目:投资策略 作者:ZML 时间:2022-06-01 22:24:05
1. 新的技术创新似乎在逐步开始,但还没有到真正收获的阶段,所以现在还是一个窗口期或者说空窗期的状态。2. 全球5G手机的迭代不达预期,核心原因不是缺芯,或者受到制裁,而是5G的新应用还没有起来。3.汽车的上半场是一个电动化的过程,下半场更多的是智能化的过程,而智能化带来的投资机会应该是一个非常长的赛道。4. 选标的的时候,尽量能兼顾既有国产化主线,同时景气度又比较好的赛道上,比如像军工、半导体服务器以及汽车半导体领域,还有纯国产化主线上的公司。等成长股的机会回来,弹性最好的依然是这些领域。5. 按现有的百分之六七十的分红率,中国移动和电信的股息率年化有5%以上,在市场比较波动的环境下,是一个不错的选择。6.如果未来是一个数字化的社会,大部分企业都是数字化的企业,首先它得是一个云化的企业,这就是我们看好云计算产业链的根本逻辑所在。7. 在5G应用的To B投资上,不是一个简单的主题投资,更重要的是真正自下而上的去找一些在行业里能够活下来,并且活很久,在技术创新上能够不断迭代,最后能够在产业链里生存下来的公司。
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1. 新的技术创新似乎在逐步开始,但还没有到真正收获的阶段,所以现在还是一个窗口期或者说空窗期的状态。2. 全球5G手机的迭代不达预期,核心原因不是缺芯,或者受到制裁,而是5G的新应用还没有起来。3.汽车的上半场是一个电动化的过程,下半场更多的是智能化的过程,而智能化带来的投资机会应该是一个非常长的赛道。4. 选标的的时候,尽量能兼顾既有国产化主线,同时景气度又比较好的赛道上,比如像军工、半导体服务器以及汽车半导体领域,还有纯国产化主线上的公司。等成长股的机会回来,弹性最好的依然是这些领域。5. 按现有的百分之六七十的分红率,中国移动和电信的股息率年化有5%以上,在市场比较波动的环境下,是一个不错的选择。6.如果未来是一个数字化的社会,大部分企业都是数字化的企业,首先它得是一个云化的企业,这就是我们看好云计算产业链的根本逻辑所在。7. 在5G应用的To B投资上,不是一个简单的主题投资,更重要的是真正自下而上的去找一些在行业里能够活下来,并且活很久,在技术创新上能够不断迭代,最后能够在产业链里生存下来的公司。以上,是中信建投证券研究所所长,TMT行业首席分析师武超则,近日就科技行业的中长期发展,分享的最新观点。新财富白金分析师武超一直专注于移动互联网,物联网,云计算等通信服务领域研究,每次的交流非常体系化。3年前,她曾在聪明投资者价值研习社现场,全面分享了TMT行业的投资逻辑。本次交流中,武超则再次强调,5G时代的终端主战场不在手机上,而是在各种各样的新终端上,比如汽车,家里的智能终端,各种穿戴设备等等。在她看来,以5G为代表的新一轮信息技术发展,不再是一个门口的野蛮人,更多是和传统行业相结合,未来十年大部分的企业都会变成数字化的企业。很多长远的思考兼有当下现实的结合,也回应了很多大家对于科技投资的困惑。细节值得一读。聪明投资者整理了演讲全文,分享给大家。5G应用渐行渐进,国产化从0-1今天更多的是跟大家分享一些相对长期的问题,比如说我们对长期的自主可控,以及科技行业中一些新的技术方向的思考。我讲的题目是《5G应用渐行渐进,国产化从0-1》,这两个上半句是想回答一个问题。2018年科技行业的主流行情是自主可控以及华为产业链的这些方向,再往前看,2014,2015年 TMT行业的主流行情是互联网,也就是我们今天看到的平台经济。但这些方向走到今天,并没有接力成为科技主题行情的新方向。在2019年的时候,市场主要的关注点逐步转向了5G也对这个行业寄予厚望,2019年的6月份正式发布了5G的牌照。但是,走到今天市场有很多声音,大家觉得并没有在真正的5G应用上看到太多的亮点,或者应用的落地,比如4G大家可以看到短视频、直播这些行业的兴起。5G未来的方向到底在哪?我觉得这可能是大家第一个关心的问题。第二个问题也是这两年大家对投资TMT板块最大的一个关注点,就是在中美贸易摩擦的大背景下,科技行业是第一个受到制约或者说制裁的,现在看来这依然是大国之间竞争的一个主矛盾,或者说主战场。从整个产业来看,这两年不管是半导体硬件,还是操作系统和软件,以及信息安全,依然是硬科技赛道上的一个主要趋势。今天主要是围绕这两个问题来分享一些我们的思考。新的技术创新在逐步开始,但还没有到收获的阶段TMT行业和科技行业的投资机会在哪些方向上?第一个大的趋势,从过去10年的信息化和网络化走向未来10年的数字化和智能化。数字化到底跟之前的网络化和信息化,有什么本质的区别?我个人观点是可以从两个方向来区分。第一,上一轮信息技术的创新是从2000年左右开始,最典型的是3G网络的兴起,当然中国的3G网络比全球要晚了八九年,我们是从2009年才商用了3G,但全球主流的国家,是在2000年左右商用的。所以在上一轮信息技术的发展里,不管是投资节点,还是发牌时点,都是比较晚的,但后来,我们在以移动互联网经济为代表的应用创新上,是走在全球前列的。最典型的像是社交、电商,还有各种各样OTO的APP,基本上都是受益于从2000年开始的这10年,这10年3G、4G的网络红利诞生了一系列的数字经济,以及移动互联网应用的新场景。但这些创新本质上都是受益于线上和线下的连接,或者说是线上和线下的融合。尤其是在疫情的大背景下,大家已经非常习惯在线上去任何一个商店,不管是餐饮,还是服装,这些零售行业基本上都可以从线上找到它的入口。这样的生活大概发展了10年,时间并不是特别长,到了今天我们都习以为常,但整个的加速发展是建立在基础的技术创新上。除了网络之外,还有一个非常重要的催化剂就是智能终端的发展,最典型的就是以iPhone为代表的智能手机时代的来临。过去10年TMT行业表现最好的公司基本上就是终端的消费电子产业链,比如说苹果产业链。最典型的像立讯、歌尔这样的一些大公司的诞生,它们都是受益于以3G、4G为代表的网络化的信息红利。从投资顺序来看,先从网络开始,然后是终端、电子行业,最后一波是2015年应用的爆发,也就是今天这些比较惨的互联网公司,它们在2014、2015年的表现是最好的,拉长看这依然是过去10年最重要的一个投资方向。站在今天,新的技术创新似乎在逐步开始,但还没有到真正收获的阶段,所以现在还是一个窗口期或者说空窗期的状态。消费电子的增长这两年在逐步的放缓,最典型的就是全球手机的销量,国内可能感受的更加明显,自华为受到美国制裁以来,整个手机的出货量大概下滑了一半不止。尤其是今天,大家都买不到5G版本的手机,只有4G版本的,当然主要还是因为缺芯的影响。但是总体来看,全球5G手机的迭代不达预期,我觉得核心原因不是缺芯,或者受到制裁,而是5G的新应用还没有起来。我听很多朋友说,换了5G手机,但感觉跟过去的4G手机没有什么区别。比如说玩游戏、看视频,这些功能基本上是跟过去都是一样的,最主要的原因是跟5G相匹配的内容还没有出来。比如说现在5G的时延是毫秒级的,过去4G的时延是10个毫秒,再比如4G每秒的带宽是以Mbps为单位,现在到基本上是以Gbps为单位,相当于又前进了一个数量级。但是,大量的应用还没有真正去适配5G,所以在体验感就不是很明显,从而造成大家对于从4G到5G的换机迭代不是特别有热情。5G时代的终端主战场不在手机上,而在各种各样的新终端上今天我们就要思考一个更长期的问题,5G时代的到来,到底该往哪些方向去走?我们列了一些我们认为的5G时代的新终端,这里特别提到了可穿戴设备,比如说智能手表,下半年新的VR,还有虚拟现实和增强现实的头盔、眼镜等新的智能终端会更多的出来。汽车也是这两年在5G时代非常重要的一个方向,最典型的就是汽车行业正在从过去的传统燃油车走向电动化和智能化。大家对电动化已经非常熟悉了,过去一年电动车的投资机会还是非常好的,接下来在电动车平价化和普及化之后,渗透率不断提升,另一个创新也在车上诞生,就是智能座舱、辅助驾驶和自动驾驶,以及到最终的车联网。我们认为汽车的上半场是一个电动化的过程,下半场更多的是智能化的过程,而智能化带来的投资机会应该是一个非常长的赛道。它有点像当年的手机,从功能机变成智能机,前期是硬件的投资机会,后面在产业链里更有价值的,或者说弹性更大的是里面的这些APP以及内容的投资机会。我们认为汽车也是一样的,前面大家更多关注的是围绕电动化带来的电池以及相关硬件的投资机会。接下来相关的智能化,比如说摄像头,传感器,雷达,以及功率半导体,再往后延伸,也会有一系列的应用。我认为汽车行业杀手级的应用应该还是l4级往上真正的辅助驾驶,或者自动驾驶,这些会慢慢的从汽车产业链的投资里显现出来。除了汽车跟穿戴设备之外,5G时代新的智能化终端,还有智能家居,这是一个很容易被大家忽略的市场。这两年家里能够独立上网的智能化终端设备越来越多,以前主要是电视,大家家里可能都有智能电视,但现在还有智能音箱。除此之外,还有家里的摄像头、扫地机器人、空调、电饭煲等等,也开始有独立的智能化模块,在这个过程中你会看到家居智能化的普及率也在迅速的提升。总结来说,我们认为5G时代的终端主战场应该不在手机上,而是在各种各样的新终端上,比如刚刚谈到的汽车,家里的各种智能终端,以及未来的各种穿戴设备。当然,还有一个很重要的市场,就是To B市场里的生产端,因为过去主要的移动互联网应用还是在To C端,也就是为了让大家生活的更加便捷。未来,我们觉得智能化过程的主力应该在生产端,比如说现在工厂里也开始有大量的机器可以联网,更多的数据可以被读取等等。比较成熟的智慧矿山、智慧码头等等,这些终端的智能化水平也在迅速的提升。说到这里,大家有没有思考过一个问题,未来使用手机的时间到底会越来越长,还是会越来越短?当然,每个人都会有不同的结论,但我的观点是使用时间在达到一定的临界点以后,会慢慢的降下来。因为手机只是一个载体,这个载体的功能可能会被手表或者家里的某块屏幕,或者车上的屏幕逐步的分流掉,更多精准的应用会起来,在这个过程中,最终的终端会越来越像一个屏幕显示器。但以前不是,以前的终端更多的还承载了很多计算存储的功能,但现在,手机的主要创新还是在屏幕上,比如现在很多手机强调的曲面等等,显示变得越来越炫,摄像头越来越多。而存储和计算的功能承载在云端,也就是算力转移到了云端,因为网速变得足够快。大量的内容不在硬件里面,以前我们到哪都要带着电脑,现在是到哪都要带着手机,以后可能都不用了,你只要记住你的账号密码就行了,在任何一个地方都可以登录,所有的内容都在云端。我们认为的TMT行业,经常谈到4个具体的方向,就是电子、计算机、通信和传媒,今天可能要再加一个互联网,它的投资顺序或者说大的逻辑就变得非常清晰。第一波还是在终端和硬件上,但这一块主要的投资机会应该不在手机产业链,而应该在汽车智能化,穿戴设备,智能家居,以及工业智能化的这些产业链上。从通信行业来看,前两年主要的投资机会是以运营商为基本的5G建设,也就是所谓的新基建,接下来更多的应该是怎么能找到一些新的应用,新的场景,比如说物联网,智能驾驶,智能家居。这些的应用落地以后,所带来的这种长期的投资机会应该是远远超过硬件本身的,这是我们理解的数字化和智能化。数字化基本的生产工具是数据,信息化的基本生产工具是网络最后概括一下数字化到底是什么东西,我觉得它必须要有一个非常典型的特征,跟过去的网络化是不同的。数字化基本的生产工具是数据,以前的信息化,它的基本生产工具是网络。举个例子,今天非常火的美团,微信,腾讯,它享受的是移动互联网的红利,但未来的企业一定不是在建立在这个红利之上,而是建立在谁能把数据用得更好,把数据当成基本的生产资料。最典型的像是人工智能,包括我们刚刚提到的这些具体的应用方向,它的基本生产资料是数据。这里面可能分两个部分,一个是需要把生产数字化,再把这些数据变成生新的生产力。所以我认为,现在我们看到的各种各样的技术,或者说黑科技,本质上只是一种催化剂,也就是把桥梁建立起来。最终的结果应该是未来10年大部分的企业都会变成数字化的企业,就像我们今天谈到的大部分企业都是跟互联网相关的,这种改变是双向的。所以这些TMT行业或者信息技术行业本身就会带来一些技术变革,以及对应的投资机会。接下来的这一轮数字化,会跟大部分的传统行业发生关系更重要的是一些非常传统的行业,比如说汽车、能源、金融、制造业、军工、消费,我觉得这也是这一轮信息技术变革跟过去最大的不一样。过去主要是互联网企业起来,影响的是大家的生活,带来的是一些To C的创新。接下来的这一轮信息化或者说数字化,它会跟大部分的传统行业发生关系,它不再是一个门口的野蛮人或者说搅局者,而是跟传统行业深度结合起来。不应该说投科技就是只买 TMT这些公司,很多传统行业里的机会其实会更大。举个例子,过去一年汽车行业的表现是非常好的,除了传统的整车厂以及零配件等等,更多的是大家要从原有的这些估值比较平滑的汽车行业里找出哪些公司在智能化和数字化里做的比较好。汽车行业的估值在发生分化,产生了一些新的标的,不管它是受益于新能源,还是智能化,它的估值体系已经比那些传统的汽车公司要好很多,这也是投资里一个很重要的机会。接下来不仅仅是汽车行业,还有能源、金融科技等等,今年还有一个非常值得关注行业,就是制造业。制造业里做工业物联网以及智能制造的企业,也会有很多机会。再比如说军工行业,这次俄乌战争很多时候是热战,但背后的核心竞争力是信息化,整个云网的融合让现在的作战打法跟过去有了完全的不同,你看到的战场不是战场本身,而是背后天地一体化的这张网络,真正的指挥是远程的。所以很多行业因为数字化的来临,因为底层技术的变革发生了天翻地覆的变化,而这种变化就在每个行业里带来了估值的分化。在新基建行业,有应用的促进才能拉动投资接下来,再跟大家讲一下科技行业未来会发生的事情。首先是从新基建走向新应用,主要还是围绕着通信行业本身。这里面我们提到几个关键词,像5G、边缘计算、网络切片和卫星互联网。过去我们理解的网络就是地基站,每年去数,目前来看,运营商投资在过去10年或者更长时间,都是一个周期成长行业。本质上的源头,从2G、3G、4G、5G每一轮起来,只要有新的技术迭代,运营商就会投一波钱,产业链上的公司,比如说像中兴、华为以及上游的公司,它的景气度就会比较高。但是在技术创新的交界期,比如说现在,投资就会慢慢回落,它的周期性非常明显。2022年就是5G投资的一个高点,相比于过去,今年是5G投资的大年,三大运营商总的资本开支大概在3,500亿左右,这个绝对额比去年、前年还是有所增长的,但是增长的幅度很小。再往前看,4G是2013年商用的,2015年是投资的峰值,大家的绝对投资额还是有差距的,2015年的投资大概有4,500亿左右,现在只有3,500亿。说明什么问题?每一轮技术创新,运营商总的资本开支是慢慢在下来,有两个原因:一个原因是运营商本身在共建共享,现在电信和联通用一张底层网络,而不是重新修两条路。这种方式在国外是很常见的,欧洲有几十个运营商,但底层的网络就是那么几张,这样它的资本开支效率是比较高的。现在还有一家新增的运营商——广电,广电和移动共用一张网络。四大运营商现在只建了两张网,共建共享会带来资本性支出的减少。更重要的原因是,网络的切片以及 SDN和NFA技术的发展。未来软硬件的分离会越来越成为主流趋势,网络升级更多是通过软件或者说系统升级来完成,而不是简单粗暴地把终端硬件全部升级一遍。这在云计算行业,现在已经非常常见了。以前可能每家建一个数据中心,或者每个电脑上都有硬件,现在大家用云的方式,按需付费,每个人的效率都变高了。举个例子就像以前夏天的时候,每人买一个电风扇,用不用这个东西,它的固定资产投资就在这。后来发明了空调以后,尤其是中央空调以后,最大的进步是来自于,你可以按你使用的时间来付费,大家共用资源,更多的把底层的硬件投资集中化,这在运营商的网络投资上也是非常明显的。所以我们现在反复提新基建,投资者经常会问,新基建里面除了新能源,科技行业,还有什么基础设施的投资。我的结论,单靠硬件或者基础设施投资,在新基建行业或者在新技术的这些方向上是行不通的,跟传统的基建相比,它必然还要有应用的促进,才有可能去大幅度投资,而不是像过去一样简单粗暴的靠投硬件来拉动。未来运营商有长期投资价值我们还是挺看好运营商行业的投资机会。这两年移动和电信也回归到了A股,过去大家对运营商不能说有偏见,但总而言之就觉得它不是科技股,也不是成长股,它是一个周期股,有公用事业的属性。但现在这种理解还是有偏差的,如果不像过去那样简单粗暴的拉资本开支,运营商的ROE(净资产回报率)还是有很大的提升空间。现在我们用PB(净资产)去看运营商自身,它的PB估值都在一倍以内,但我们看美国的运营商,PB估值都在两三倍,它的ROE也比较高。伴随着运营商的回归以及本身投资的理性化,以及前两年提到提速降费时代的结束,未来运营商是有长期投资价值的。除了这些因素之外,如果接下来5G应用起来,DOU(每户每月流量)增长的幅度会有很大提升空间。4G时代,人均流量大概每个月是7G左右,但是在5G时代,比如说现在渗透率比较高的韩国,它的月均流量已经在四五十个G,比4G时代提升了十几倍。如果看国内运营商的数据,月均流量基本上也在20G以上,也是有数量级的提升,所以单G流量的价格虽然下降的,但是运营商每月的收入是在上升的。伴随着5G应用越来越重,大家使用的流量一定会越来越多,我们指的是广义的流量,不是说手机上的,包括未来在车上。如果未来有几十亿个的终端每天在路上跑,而且以前手机的使用时间是有限的,但像物联网的终端,比如IoT设备一定是长时间在线,比如说摄像头,还有像很多感知类的设备,它是24小时在线。从这点上来讲,流量还是有一个长期的增长空间,只要运营商成本端可控,它的业绩稳定性是非常好的。我们复盘做了一下,按现有的百分之六七十的分红率,中国移动和电信的股息率年化有5%以上,在市场比较波动的环境下,是一个不错的选择。卫星互联网产业链上会有比较好的投资机会另外,今年在通信上还有一个方向值得关注,就是卫星互联网。前段时间俄乌战争,很多人关注 space x(美国的星链计划),中国去年也成立了星网公司,虽然筹备的速度慢了一些,但是未来来看,在这个市场中真正有能力、也有实力去投资建设的,只有中美两个国家。在卫星行业,以导航为例,全球有四大导航系统,欧洲的伽利略、中国的北斗、美国的GPS、还有俄国的格罗纳斯,但欧洲和俄罗斯未来不会再在卫星通信方向上有太多的投资,中美在除了导航卫星,在遥感以及通信市场上还会有比较大的投资。从这一块来看,中国产业链也会有比较好的发展。虽然很多人觉得美国的进展比较快,因为它体系以及技术演进。但最终来讲,在物联网时代,天地一体化也会是一个非常重要的趋势。因为卫星会有很多优势,比如说在无人区覆盖的广域性上,以及在物联网行业的使用上,有非常大的优势。在这个产业链上,会涉及到像卫星制造、火箭制造、发射等等,包括终端的应用环节,都会有一些比较好的投资机会。5G应用渐行渐近,会给科技投资带来更多、更长远的机会在网络侧,除了运营商和卫星产业链,今年比较好的市场还是在IoT(物联网行业)会有比较好的方向,具体像是汽车、家居、穿戴设备和工业设备的智能化。5G在生活方面不会有太多的增量需求,它是足够的。最典型的,像现在的生活端说好听点叫智能化水平,说不好听,这种精准营销已经非常过度了,现在大家更关注的是隐私保护、数据保护等等。消费互联网在改变人的生活方面,这些应用创新已经做得非常多了,即使是未来5G来了,我的网速变得更快,终端变得更炫,在这块应用的创新还是一个渐进式的,不太会像2G到3G是一个革命式的。5G的应用会在什么方面?它的影响在生产端会比生活端要大很多,比如说工业设备的智能化,这两年的终端的增长率是非常快的。另外在生活端,抛开手机去看,比如说汽车,比如说智能家居和穿戴设备,也会有革命性的变化,但是未来的应用可能就不限于现在,最后你的车可能真的可以自动驾驶,这算不算是在生活端的革命性的变化,也是的。家庭端也是,所有的终端可以远程,真正的智能家居时代离我们越来越近。另外像穿戴设备,它不是在娱乐上去解决一些问题,更多在健康管理、健康监测上去解决一些问题,这也发展了很多年,但过去的问题是这些手表手环不是一个杀手级的应用,有它也行,没它好像也行,不像手机,没有手机肯定不行。但未来这种手表手环的智能化水平会大幅提升,现在已经可以做一些糖尿病、高血压、心脏类疾病的长期监控,好的应用出来,这些终端才会(发展),它是一个相互促进的过程。总结来看,预计到2025年,全球IoT的连接数大概会达到271亿个,这是什么概念?全球的人口五六十亿,刨去老人和小孩还有一些欠发达地区,过去手机的保有量基本上是在30亿以上加水平,物联网终端的保有量如果到300亿左右的量级,基本上是手机时代的10倍。终端增长了10倍,它每天又在线,产生的数据以及应用这些数据产生的服务会是一个什么数量级的爆发,这是我们未来要看到的投资机会,而不是简单地盯着手机市场,这块可能不会有特别大的质变性的东西。过去几年,虽然直观上大家觉得5G应用好像还没有出来,但是如果让我来说,是处在一个渐行渐近的过程中。现在中国已经建成了全球最大的一张5G网络,从基站的保有量来看,我们现在大概有150万个基站,全球70%左右的5G基站在中国。第二,到2022年年底,中国的5G用户的渗透率大概会达到60%,大概有七八亿的5G用户。60%绝对值是什么概念?大概占到全球5G用户的80%,因为我们人口比较多,但很多的国家,现在还没有5G,比如说非洲、印度这些。在这个过程中,我们已经建成了全球基站保有量最大、用户数最多的5G网络,我们有理由相信,新的5G应用也会率先从我们市场出来,会给我们的科技投资带来更多、更长远的投资机会。云计算在接下来很长一段时间内,还会有非常好的投资机会第三点,我想跟大家分享的趋势是从终端到云端。如果具象化来总结,过去10年,不管你是投A股还是投港股的科技股,这种千亿市值的公司,大量的是电子行业。尤其在中国,因为制造业的红利在这。比如说我们刚刚提到的立讯、海康这些公司,都是做终端非常优秀的公司,它的核心竞争力是制造能力,或者说在制造业上的产业链整合能力,包括特斯拉产业链等等,在终端这一侧我们已经做得非常好了。但未来会有一个大趋势,因为网速变得足够快以后,终端的很多功能要承载到云端上去,而不是把终端做得越来越重。这两年你再去买手机或者买电脑,没有太多人去关心CPU或者内存,但以前你会很关心,因为很多照片或者什么都存在云上,不会存在手机上,云端产业链的价值变得越来越大。全球科技巨头英伟达是做GPU的,它跟高通的典型的对比,一个是终端侧的能力,一个是云端的能力,英伟达成为了美股这几年科技股上的最红的股票,这也代表着技术变迁的典型。在投资的过程中,选到有贝塔机会的赛道时,你要选价值量会沉淀更多,更偏向于它的产业链,如果让我来讲就是云端、云产业链。虽然云计算大家已经耳熟能详了,但很多人觉得这东西不是什么黑科技,从2015年开始就说个不停,但我依然认为,云计算在接下来很长一段时间内,还会有非常好的投资机会。北美的四大云厂商——亚马逊、微软、谷歌还有Facebook或者现在叫meta,都是基于云产业链的资本开支,是一个非常明显的成长行业。在2009年的时候,这4家公司每年在云计算上的投资大概是200亿美金,现在每年的资本开支是1,000亿美金。美国在2019年的时候,这些互联网公司投到云计算上的资本开支就已经超过了美国本土运营商的资本开支。但是现在在中国市场,简单对比,我们三大运营商的资本开支远远超过 bat在云计算上的资本开支,运营商每年在网络上的资本开支大概是3,500亿,就按3,000亿算,互联网公司在云计算资本开支,每年也就是1,000亿上下的水平。我们也有理由相信,未来云的基础设施的投资和建设,是我们真正要关注的新基建,而不是简单地去看什么运营商的资本开支。另外,我们还是要从需求本身来看,传统IT向云迁移,过去主要的驱动力是降成本。如果大家看互联网,现在视频行业、游戏行业,是上云最多的,过去主要的诉求是降成本,用公有云比较便宜,但是未来上云会影响你的生产效率。我们前面花了很长的时间去谈数字化,大家有没有想过数字化的前提是什么?数字化的前提是上云,这个东西都没有上云,这不叫数字化,这叫信息化或者网络化,你把它变成一个信息化的东西。但数字化的前提是你要上云,你的架构是云原生的,这才能实现最基本的把生产数据和管理数据连接起来,这些数据慢慢被留存下来,未来才能够被应用,这是很多生产端企业要思考的一个根本性问题。现在的矛盾点在于,上云短期成本不一定下降,可能还上升了,最典型的像金融类的企业上云,成本一下就上升了,而效率还遥遥无期,这是我们在 To B端谈这么多所谓生产端的数字化,所带来比较矛盾的点。如果未来是一个数字化的社会,大部分企业都是数字化的企业,首先它得是一个云化的企业,这就是我们看好云计算产业链的根本逻辑所在。具体投资方向会有非常多,我们过去讲云计算就是IaaS、PaaS和SaaS,但是现在这么简单粗暴去讲,已经没有意义了。首先,IaaS层,底层不是简单的一个公有云就结束了,在中国市场,混合云和私有云比公有云发展得还要好。最近阿里云增速下来,并不是简单因为阿里受到了一定的其他方面制约,而是在中国市场,更加蓬勃的混合云和私有云的市场在爆发式的增长。服务器是云计算的上游,看服务器需求的增长就能非常清晰地看到云的爆发式增长,包括我们今天这样的交流方式,底层的生产工具就是云,如果没有云,所有的东西都没法实现。现大家最关心的健康码,各种扫码,底层一定要有一个云来做服务和支撑。在这个过程中,中国自身的国产化和智能化的云基础设施的发展需求是非常高的。解决了底层的基础设施问题,再往平台层以及上面的应用去看,又会有一系列的公司要在这个生态里面做服务,比如说有垂直在工业里去做的,有在零售里去做的,也有医疗上的,也有电商直播等等一系列的东西。在这个链条里面,它也是一个非常大的产业链机会。具体到投资方向,在云的链条里面,有一个非常重要的机会,从底层的基础设施投资,比如说电源设备、 ICT设备,再往上的IDC服务到云计算服务商以及应用厂商,它会涉及到一系列的产业链公司。光模块我们当然是看好的,大家可以看 ICT设备的底层。但我们更看好的是给云的产业链或者说云相关的客户做光通讯服务的公司。前面要加一个定语,因为同样是做光通信,它也会给电信行业或者传统网络等等去做服务,你要看它的客户是谁,这是有本质区别的。现在很多的电子公司,同样是做元器件,比如说做MLCC(被动元器件),它也可以给手机做服务,最终卖给手机厂,也可以卖给汽车厂。简单来看,卖给汽车的长期机会肯定要比卖给手机的链条的机会好,因为汽车产业链长期景气度更高。所以大家要从底层去理解,包括基础设施里面,电源设备以及精密空调,这块公司最近表现都很好,它受益于底层云基础设施的投资,是个“卖铲子”的人,这个链条投资的capex(资本性支出)有一个持续地高增长。同样在这个链条上做生意,做上游供应的公司,它的确定性可能就要比在别的需求赛道上去做产品要更好一些。所以在整个云的链条上,不管是底层的基础设施,还是未来在应用端,都会有一个比较好的增长持续性,这是我理解的在云产业链上会有比较好的机遇。第四个趋势:从ToC走向ToB第四个趋势就是从ToC走向ToB,所谓的ToB市场,如果是5G应用的主赛道,主要包含了比如说智能工厂、智能电网,然后智慧城市、移动办公等等,它的一个好处是市场本身的起点比较低。这两年智能工厂或者黑灯工厂的发展已经比较好了,机器或者终端的信息化水平已经在大幅提升。但是怎么从这个阶段走到真正的数字化和智能化,还有很多问题需要回答。比如说,刚刚讲到云计算是一个非常复杂的过程,不是说把数据云化了就解决了,上面还需要Pass层,有人要在里面解决系统的问题、架构的问题、资源编排和调度的问题等等。再往上层还需要解决应用的问题,比如现在在工厂里去搞一个东西,到底是降成本还是提升良率,还是最后替代人,这些应用需要传统行业跟科技行业结合,去慢慢把它磨合出来。这跟过去ToC的应用是完全不同的, 比如手机游戏、抖音、快手,非常好理解,它是一个非常标准化的产品。所以过去我们经常看到C端会出现一个公司,有一个应用,比如当年的打车软件滴滴,或者美团,它的商业逻辑非常简单,最后拼的是谁能用资本投资快速把市场占领。最后就出现了一个问题,赢家通吃。你会看到最后每个C端应用的爆款基本上都是几大互联网公司生态里面的。但是在To B市场大家发现并不是这样的,每一个赛道的场景都是不同的,比如同样是物联网应用,工业领域和出行领域是完全不同的。再比如港口和码头,它的无人驾驶跟在正常马路上的这种C端的车联网应用又是完全不同的,它都需要结合非常专业的生产场景去实现应用。这必然会造成从开始到最后的应用落地会是一个比较漫长的过程。这就是为什么我们现在会觉得5G的应用好像离我们还很遥远,还没有出来,但从去年来看,不管是三大运营商,还是像华为这些行业的龙头,已经在各个细分赛道上有大量落地的应用出来。但我们还是要承认,同样在To B里,他们所处的阶段是不同,有一些发展已经比较快,像智能电网,包括像智慧城市类的应用,还有一些确实需要时间逐步发展,像智能工厂是大家期待最大的,可能也是需要时间最长的。车联网也是一样,现在看到的车的迭代基本上就是多了块大屏幕,解决了人跟车的连接。但未来更重要的是要解决车怎么跟车连起来,车怎么跟车库、车位以及跟整个环境连接起来。这样才能真正意义上实现车联网,而不是一蹴而就,这个过程可能要经历5-10年,而不是像当年的手机游戏,从火到红到发紫,最后到逐步衰落,可能三五年的时间就完成了,这是解决To C问题跟To B问题最本质的不同。所以我们也要有一个心态,就是在5G应用的To B投资上,不是一个简单的主题投资,更重要的是真正自下而上的去找一些在行业里能够活下来,并且活很久,在技术创新上能够不断迭代,最后能够在产业链里生存下来的公司。但相比当年To C的好处就是,它可能在每个细分赛道上都会有一些小的龙头产生,而不是一个赢家通吃的局面,这对我们的投资来讲,机会是更多的。ToC端看好云VR和 AR以及超高清的流媒体2022年下半年到明年上半年,我比较看好的是,可能会出来的一些潜在的5G应用,在To C端看好云VR和 AR以及超高清的流媒体。我看到刚刚有投资人问是不是看好元宇宙,但现在这个词已经被用烂了,其实我觉得不要去关心这个词是什么,到底什么是元宇宙,这其实是大家创造出来的概念。本质上它解决的是沉浸式的视频,简单来看,我们现在看到的大部分东西还是二维的,图片或者一些赛事直播都是二维的,但未来它可能会是多维度的,所以它需要更大的流量,更强大算力终端,甚至需要云端的算力,以及存储的支持。什么样的场景才需要沉浸式的体验,比如像演唱会,在韩国发展比较好的一些心理治疗,它需要沉浸在场景中,需要一些场景的渲染。还有直播类的,最典型的像比赛,奥运会、球赛,那种沉浸式的体验肯定要比现有的直播好得多,所以它一定是在一些特定场景下会更适合。未来可能会延伸出很多新的应用,但现在来判断还很难,包括元宇宙下一步会怎么走,都很难判断,就像5年前、10年前去谈会不会有抖音和快手这样东西起来,其实是讲不清楚的。在2013年4G商用的时候,我记得当时大家探讨过很多话题,包括一些名人,他们当时都认为4G比3G没有什么本质的变革,3G已经足够用了。但事实上并不是,而且当时大家认为视频行业会起来,投的标的是优酷和土豆,但谁也没想到最后出现的是抖音和快手。虽然承载的媒介还是视频,但它的应用方式,或者它呈现的底层商业逻辑已经不是过去长视频行业的逻辑了,而变成了一种新的社交方式,现在又跟电商行业结合起来,出现了直播卖货。在这一点上,未来5G沉浸式视频的时代将要来临,我觉得也不是只有元宇宙这一个东西,可能会对很多特定的行业带来颠覆式的改变。ToB端值得关注的还是物联网另外就是ToB端,我觉得近期最值得大家关注的方向还是物联网。物联网里具体的比如智能车、智能制造,包括安防监控、云端机器人等等,会是一些比较好的东西。再往后是车联网,但车联网实际上对带宽和时延的要求都很高,很多人觉得工控这些在过去3G、4G也能做。但我觉得5G最本质的区别在于它是真正的像一张物联网,解决物跟物相连以及人跟人相连,这是最本质的不同,它对网络的可靠性和稳定性的要求都是非常高的。过去C端的互联网并不是这样,不需要那么高的可靠性,比如说打一个电话或者视频掉了,重置成本是很低的。但未来如果我的车在路上跑,可靠性一定是第一位的,而不是东西有多炫酷,用在工厂里面,安全性是第一位,而不是东西有多便宜,也就是说,底层的逻辑是不一样的。具体到汽车,我们也讨论过,整个汽车产业链会发生什么变化,我觉得可能非常像当年的手机和PC,从垂直的分工变成一个水平分工,也就是所有东西模块化。我经常举例子就是把汽车变成了一个像乐高一样东西,以前是整车厂在总揽大局,而现在是一个拼装的逻辑,或者说每一个模块龙头都会产生新的话语权。比如我们经常谈到一些MCU、MPU这些公司从哪来?它有可能是一个TMT公司,也可能是一个传统的汽车零配件公司,也可能是从整车厂里分化出来的。第五个趋势:从供应链的效率转向安全最后一点,从供应链的效率转向安全,这也是我觉得接下来,大家在投科技最关心的,涉及一些半导体包括硬件板块,这是从2018年中兴被制裁以来,A股表现最好的一个板块。科创板主要的公司其实都涉及到这些领域,当然,不管中美关系怎么演进,对中国高科技领域的制裁是比较确定,这会是一个比较长期的事情。过去全球的ICT行业分工叫做效率优先。比如我们有像小米、OPPO、VIVO、华为这样的整机大厂,上游芯片的设计更多在美国,像高通、镁光等等,在设备材料领域,更多的在日韩、欧洲。这样的分工能够大幅降低成本,因为全球的创新承载了整个行业的成本。而现在不仅仅是因为中美科技的竞争,疫情也导致了供应链的割裂,以前大家只做每个环节的一样东西,把它做到最大,做到极致就可以了。但现在你会发现,疫情或者政治因素来了之后,明明以前很容易能够买到的,现在就不行。尤其在去年缺芯的环境下,供应链的短缺带来了非常大的挑战。这时候大家的一个本能想法,就是我要把产业链做得更长,可能以前我只做一个环节,现在我可能要做三个,像华为这样的大厂可能要全做,这是芯片设计上的一个趋势。总体来讲,整个供应链怎样能够更安全、更可靠、更持续,成为了主要矛盾。国产替代是未来几年科技行业最重要的投资机会未来几年,国产替代或自主可控依然是科技行业上最重要的投资机会,这也是中国市场有可能产生新巨头的一个最主要的方向。基本上每个替代原有供应商的赛道都有一些国产化的厂商逐步起来,我们看到其中不乏有很多非常好的公司。很多人还在问,是不是能够做成?我自己认为做成是肯定的,现在要讨论的是谁能做成,哪些公司能在里面跑出来。很多公司已经解决了从0-1的问题,接下来可能要解决从1-n的问题。也就是说,过去解决了收入的问题,现在要解决怎么把收入做大,最终开始盈利的问题。我们总结了一下,2022年整个半导体行业景气度仍然在,但是需求的结构出现了分化,比较好的领域像服务器、汽车、新能源,这些传统的像手机、PC确实在慢慢下来。所以我们在选标的的时候,尽量能兼顾既有国产化主线,同时景气度又比较好的赛道上,比如像军工、半导体服务器以及汽车半导体领域,还有纯国产化主线上的公司。我觉得等成长股的机会回来,弹性最好的依然是这些领域。当然,未来硬件的国产化除了这些以外,也要关注软件和操作系统,以及信息安全的国产化。因为未来国产替代不可能只有硬件,没有上面的服务,软件没有安全,相当于在系统中裸奔。当然软件的国产化其实是一个更加漫长的道路,大家看到美国的这些巨头,包括微软都是经过几十年的发展才走到今天。我们要从头开始一点一点的迭代上去,一方面机会巨大,但本身它也是一个巨大的挑战。投科技股要关注增速本身,静态的看估值没有意义现在A股主要矛盾就是这个领域的好标的不是太多,前面谈到的半导体领域过去也不多。但是科创板这两年开板以来,大部分公司已经上市了,所以很多好的标的大家可以投。现在信创领域的主流公司都还在逐步上市的过程,我觉得这是能够带来好机会的基础,包括网络安全这块。很多人谈到半导体就觉得这东西太贵了,比美国现在最成熟的公司还要贵,是不是它的投资机会已经结束了?我自己觉得还不能用这么简单粗暴的方法去看,因为我们看到美国的巨头正是因为它非常成熟了,所以它的增速已经很慢了。不管是刚刚提到的高通,还是英伟达这些公司,不可能有特别高的长期增速了。所以从PEG的角度来看,它性价比就不会特别高,所以它估值可能有二三十倍。但实际上A股这些公司本身基数很小,增速还是很快的。投科技股大家一定要关注增速本身,静态的去看估值其实是没有意义的,没有人会因为一个科技股足够便宜而去买它,一定是因为它有高成长性,它未来有非常广阔的前景,同时又比较便宜才去买它。便宜是一个次要因素,更重要是看它有没有成长性。我们列了一下现在整个行业的估值处在一个什么分位数。上一轮估值的低点是在2018年,当时因为股灾的影响,比较头部的一些公司跌到了近10年的低点,现在基本上还在那个水位以下。比如半导体行业,现在不管是PE还是 PS,基本上是处在2018年那一轮低点的位置。但是半导体本身是比较贵的,我们也对比了一些美股的龙头,比如说高通、英伟达、博通这些。但从均值上来看,也并没有像很多媒体上写的比较吓人,说比美国贵了很多。其实美国的半导体依然是一直是享受了一个高估值的溢价,我觉得这国内电子龙头公司的估值水平也是接近2018年熊市低点的位置。比如像海康、立讯等等,当然这里面要区分公司,不同的公司要用不同的估值逻辑去看。总结以上就是我今天讲的主要的观点,大概就是5件事。最看好的趋势,第一个是从供应链的效率转向安全,这里面涉及到一些半导体以及信创的投资机会。这是我们觉得未来几年在A股投资中弹性最大的一个板块。第二个趋势就是整个行业的应用,从ToC时代走向ToB时代,我觉得其实在 To B的方向上,包括ToC的一些细分方向,云VR、AR这些还是有一些做的好的应用服务公司,大家可以去关注。第三个趋势就是从整个产业链投资的价值量上来看,从终端逐步走向云端,云计算在这个行业里,依然处在成长曲线真正的成熟期,有利润、有业绩、有成长。但是它完全不是炒概念,这些龙头公司实际上增长都很好,我觉得非常适合比较稳健的投资方向。第四个趋势就是从新基建走向新应用,这里像刚才提到的运营商,包括卫星产业链还是会有比较好的机会。最后一个是从信息化、网络化走向未来的数字化和智能化。虽然现在国家政策上反复提数字化,但我觉得这不是一个口号,这是未来在技术创新上非常重要一个趋势。实际上在《“十四五”数字经济发展规划》里,对数字化有一个概括叫数字经济,我觉得这是一个非常好的定义,它实际上是建立在农业经济和工业经济后的一个主要的经济形态,这样它的地位就很明显了,是摆在一个很高的位置上。另外它是以数据资源作为一个关键要素,最终实现公平和效率更加统一。最后要解决的是在赚钱之外,怎么来科技向善,怎么来服务传统行业,服务民生,这也为科技创新提供了一个能够长期良性发展的方向和趋势。
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