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#投资策略#【国君金工】半导体景气持续,把握底部机遇——半导体ETF投资策略

栏目:投资策略 作者:ZML 时间:2022-06-20 21:46:36

摘要半导体是电子产品的核心,是高技术制造业的代表。国联安中证全指半导体ETF(512480)反映了国内半导体上市公司的表现,是投资半导体赛道的有力工具。半导体ETF自2021年12月以来的回调主要源自市场系统性风险而非行业自身因素。我们认为本轮市场出现系统性下跌有两方面核心因素:联储紧缩政策(预期)下全球美元流动性偏好的提升,以及2022年3月以来国内疫情的冲击。站在当下时点,美元流动性偏好或已到达顶部,国内本轮以上海为核心的疫情已得到有效控制,对基本面的冲击边际减缓。这两方面风险因素的缓和催化

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摘要
半导体是电子产品的核心,是高技术制造业的代表。国联安中证全指半导体ETF(512480)反映了国内半导体上市公司的表现,是投资半导体赛道的有力工具。

半导体ETF自2021年12月以来的回调主要源自市场系统性风险而非行业自身因素。我们认为本轮市场出现系统性下跌有两方面核心因素:联储紧缩政策(预期)下全球美元流动性偏好的提升,以及2022年3月以来国内疫情的冲击。

站在当下时点,美元流动性偏好或已到达顶部,国内本轮以上海为核心的疫情已得到有效控制,对基本面的冲击边际减缓。这两方面风险因素的缓和催化了市场回调后的反弹。未来两方面影响因素有望持续边际减弱,驱动市场延续反弹。

短期来看,当前半导体行业景气度位于高位,营收和净利润维持高速增长;长期来看,在国产替代的长期趋势下,国内半导体产业高增长趋势具备持续性。

在经历过本轮下跌之后,半导体指数估值已经处于历史低位,提升了指数配置价值。半导体指数当前市盈率TTM为42.19,位于历史4.5%分位水平,估值优势凸显。

风险提示:美联储紧缩政策超出市场预期,国内疫情冲击超预期

01
引言


半导体是电子产品的核心,是高技术制造业的代表。作为紧密追踪中证全指半导体指数(H30184.CSI,下称“半导体指数”)的可投资标的,半导体ETF(512480.OF)反映了国内半导体上市公司的表现,是投资半导体赛道的有力工具。自2019年6月12日上市以来,半导体ETF一路高歌猛进,最高达到202.6%的上涨幅度。然而从2021年12月6日开始,半导体ETF出现了阶段性回调,至2022年4月26日累计回调幅度达到43.21%。


回调过后,从4月27日至5月19日,半导体 ETF出现了接近20%的反弹,此轮反弹是否意味着前期底部确认?站在当下时点,半导体ETF是否具有配置价值?本篇报告将回顾本轮调整的驱动因素,并从产业基本面和估值角度分析半导体ETF当前投资价值。

我们认为:(1)本轮回调的核心原因在于全球美元流动性偏好的提升和国内疫情的冲击,当下这两方面因素均已出现缓和;(2)短期半导体产业仍具有高景气度,中长期在国产替代不断深化的趋势下,产业有望持续高增长;(3)半导体指数位于2014年以来4.5%的历史低位,估值优势突出。


02
本轮行情复盘


半导体ETF自2021年12月以来的回调主要源自市场系统性风险而非行业自身因素。半导体产业是典型的成长板块,我们将创业板指和科创50指数作为具有显著成长风格的宽基指数代表,将其与半导体指数行情走势对比,从图中可以看到,尽管此前半导体指数与宽基指数走势出现过多次阶段性分化,但从2021年12月6日至2022年4月26日半导体指数和宽基指数同步一致回调,这表明半导体指数本轮下跌主要是系统性因素驱动。


我们认为本轮市场出现系统性下跌有两方面核心因素:联储紧缩政策(预期)下全球美元流动性偏好的提升,以及2022年3月以来国内疫情的冲击。站在当下时点,美元流动性偏好或已到达顶部,国内本轮以上海为核心的疫情已得到有效控制,对基本面冲击边际减缓。这两方面压制因素的缓和催化了市场回调后的反弹。未来两方面影响因素有望持续边际减弱,驱动市场延续反弹。

2.1.全球美元流动性偏好抬升

2.1.1.美元流动性偏好抬升导致全球风险资产回调

随着疫情后美国经济逐渐恢复以及通胀的走高,美国市场从2021年6月开始逐步交易美联储Taper以及加息的预期。6月14日至6月18日,美国2年期国债收益率从0.151%提升至0.252%,开启了美元流动性收紧预期上升的序幕。


2021年11月开始美国市场对流动性收紧的预期进入快速提升阶段。美国2年期国债收益率是反映美联储加息路径的市场指标,2021年11月开始,2年期国债收益率快速上行,意味着市场逐渐对联储加息进行定价,市场对美联储的紧缩预期不断提升。随着流动性收紧预期的提高,风险资产价格下跌,以纳斯达克指数为代表的美国成长板块在流动性收紧预期下估值快速下调。


美国流动性的收紧不仅影响了美国本土市场,而且引发了全球美元流动性偏好的提高,全球风险资产出现同步下跌。从2021年11月19日至2022年3月7日,纳斯达克指数下跌22.66%,德国DAX指数下跌23.71%,日经225指数下跌16.22%,国内创业板指下跌23.71%。


2.1.2.当前美元流动性偏好或已触及高位

当下阶段,全球美元流动性偏好或已经达到高点,后续该因素对全球风险资产的压制逐步减弱。

美元指数反映了全球外汇市场对美元的流动性偏好程度,当前美元指数已经达到近20年最高点,表明市场对美元的流动性偏好或已经达到阶段性高点,进一步提升的可能性降低。


美元兑日元汇率出现的回调趋势亦反映出国际外汇市场上对美元流动性偏好的阶段性触顶。从2021年6月以来,日本央行一直维持短期利率在0附近的水平,而日元之外其他主要国际货币政策利率或短期利率都随着联储加息出现了提升,因此美元兑日元汇率可以更直接反映出外汇市场对美元的偏好。从2022年4月28日至5月19日,美元兑日元汇率已经出现了回调趋势,表明外汇市场上对美元流动性偏好或已阶段性触顶。


美国债券市场近期走势也在一定程度上反映出市场对美元流动性偏好开始触顶回落。在经历了快速上升之后,美国2年期国债收益率和10年期国债收益率4月22日之后开始呈现高位震荡趋势,反映出市场对联储加息和缩表预期已经较为充分,对美元的流动性偏好或将随之触顶。


2.2.国内新一轮疫情对经济基本面形成冲击

2.2.1.疫情冲击国内经济基本面

本轮疫情发展冲击了国内经济基本面,增加了市场的悲观情绪。2022年3月起国内新一轮疫情爆发,对国内经济基本面造成一定冲击;随着疫情形势的日益严峻,投资者逐渐下修对未来经济增长的预期。在悲观情绪的影响之下,市场风险偏好进一步降低,对股票市场造成新一轮冲击,引发了3月后市场进一步回调。


疫情冲击对半导体等产业的冲击影响或更加显著,加剧了半导体指数3月以来的下跌。本轮疫情主要在上海爆发,对上海企业冲击更大,而从营业收入地区分布来看,申万半导体指数中约1/3来自于上海地区(依据办公地址划分),受疫情影响半导体产业二季度或将受到更大冲击。


2.2.2.疫情缓和助力市场反弹

随着管控区外病例持续清零,本轮上海疫情或已接近尾声。从本轮上海疫情公布数据来看,管控区以外的病例数相对全部本土病例数(本土确诊+本土无症状)有一定的领先性,大约领先全部病例数据约11天。从5月9日开始,管控区外病例数持续清零,在此趋势下上海全部病例数未来有望继续下降至清零,企业复工复产有望进一步推进,疫情对经济基本面的冲击有望缓解。


此外,全国疫情当前持续维持在低位,疫情对经济基本面和股票市场情绪的冲击有望持续弱化。


总结来看,全球美元流动性偏好的抬升与国内疫情的冲击是本轮国内股票市场出现系统性回调的主要推动因素,带动半导体指数等板块出现大幅回调。4月末以来,随着两方面压制因素的缓和,国内市场出现反弹,截至5月19日,半导体指数涨幅达到20.9%。未来两方面因素边际影响有望继续减弱,驱动市场反弹延续。


03
半导体基本面:
短期维持高景气,长期增长持续


对于半导体行业基本面,我们分别分析短期行业景气度以及长期景气度持续性。短期来看,当前半导体行业景气度位于高位,营收和净利润维持高速增长;长期来看,在国产替代的长期趋势下,国内半导体产业高增长趋势具备持续性。

3.1.短期半导体行业维持高景气

我们从基本面量化的视角分析半导体行业景气度变化情况(详见国泰君安20220511发布的报告《电子产业链基本面量化及策略配置》)。芯片行业是半导体产业的核心,从2000年至今芯片行业一直占据整个半导体市场80%以上。我们从芯片生产的视角出发,在芯片生产各环节筛选指标,以反映芯片供应的景气度,构建出整个半导体行业的景气度指标。


当前半导体景气度指标位于高位,显示半导体行业短期具备高景气。


从营收和净利润增速的角度亦可以看出,当前半导体板块正保持高速增长。由于半导体指数成分股数量有限,可追溯的有效时间较短,我们计算申万二级半导体行业指数成分股营收增速和净利润增速。在时间序列上涉及成分股的增加,每一期计算增速时我们选定上一期有财务数据的公司作为股票池,以保持数据口径的可比。从图中可以看出,当前半导体行业净利润和营收增速均保持高速增长趋势,反映其景气度位于高位。


3.2.长期半导体行业增长具有持续性

全球半导体市场规模持续增加,在国产替代的时代趋势下,国内半导体产业的高速增长有望长期持续。

半导体是电子产业的核心,长期来看全球半导体产业具有持续增长趋势。从1976年3月至2022年3月,全球半导体销售金额稳定增长,年化复合增速达到12.1%,全球市场高增速具备持续性。


随着国内人均收入水平的持续提升,国内对半导体的消费需求快速增加,国内半导体市场占全球市场的比重具有长期上升趋势。从图中可以看出,国内半导体销售金额持续增长,占全球比重尽管存在周期性波动,但长期具有持续增长趋势。


在美国对国内技术限制的大背景下,半导体行业国产替代成为未来长期行业发展趋势。根据IC Insights数据,中国半导体生产额占销售额的比重过去保持不断增长趋势,而且预期增长趋势未来有望延续。IC Insights预测2026年国内半导体生产额将达到582亿美元,2021至2026年化复合增速预计为13.3%,占国内半导体销售额的比重有望在2026年达到21%,相比于2021年继续提升4个百分点。



04
指数估值处于历史低位


在经历过本轮下跌之后,半导体指数估值已经处于历史低位,提升了指数配置价值。截至2022年5月19日半导体指数市盈率TTM为42.19,自半导体指数2014年2月28日拥有可得数据以来,当前市盈率位于历史4.5%分位水平。


申万二级半导体行业指数发布时间更早,可追溯时间更长。目前申万半导体行业指数市盈率TTM为38.43,自2000年1月7日有可得数据以来,当前估值位于历史估值4.3%分位水平,这说明从更长的时间维度上看半导体行业估值依然处于低位。



05
风险提示


全球美元流动性偏好的抬升以及国内疫情的冲击是股票市场以及半导体指数出现回调的核心因素,若未来美联储紧缩政策超出市场预期、或国内出现新的疫情冲击,则可能引发新一轮市场系统性下跌,带动半导体指数出现回调。

         
文章来自#赚美了#,每天更新最硬核的投研资料,www.zhuanmeile.com
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