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#投资策略#全球视野看A股估值(方正策略)

栏目:投资策略 作者:ZML 时间:2022-06-22 17:58:40

核心结论A股市场估值观察:整体而言,目前A股估值正处底部区间,除沪深300指数以外的宽基指数市盈率中位数大幅低于历史中枢水平。A股目前的估值分化程度在历史上处于较高水平,沪深300指数的估值分化尤为显著。创业板经历大幅回调,估值性价比有明显提升。前100名基金重仓股市盈率中位数除以全部A股市盈率中位数的比值为1.21,估值溢价已经处在比较合理的区间范围内。万得全A指数股权风险溢价(ERP)为2.91%,位于2002年以来的77%分位数水平(ERP越高代表股市较债市的投资性价比更高),国内股市具备

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核心结论


A股市场估值观察:整体而言,目前A股估值正处底部区间,除沪深300指数以外的宽基指数市盈率中位数大幅低于历史中枢水平。A股目前的估值分化程度在历史上处于较高水平,沪深300指数的估值分化尤为显著。创业板经历大幅回调,估值性价比有明显提升。前100名基金重仓股市盈率中位数除以全部A股市盈率中位数的比值为1.21,估值溢价已经处在比较合理的区间范围内。万得全A指数股权风险溢价(ERP)为2.91%,位于2002年以来的77%分位数水平(ERP越高代表股市较债市的投资性价比更高),国内股市具备较好的长期投资价值。

港股市场估值观察:当前港股市场估值处于历史中枢水平之下,并且在全球市场中处于估值洼地。恒生指数的市盈率为9.6倍,与自身过去十年的历史数据对比,已接近平均值减一倍标准差的底部,向下有支撑,向上有空间。香港10年政府债收益率为3.29%,恒生指数ERP为7.15%,该数值为全球主要股市中最高。AH股溢价目前仍在高位,港股除可选消费、医疗保健以外的多数行业估值全面落后于A股和美股。港股正迎来布局良机。
海外股市估值观察:全球主要指数的市盈率多数处在过去三年的较低位置。这意味着世界经济逐渐走出疫情冲击,指数市盈率随着成分股盈利修复开始回归到疫情前正常水平。当前标普500指数股权风险溢价(ERP)为2.13%,位于1954年以来的71%分位数水平。日经225指数ERP为5.07%,位于2009年以来的68%分位数水平。英国富时100指数ERP为3.66%,位于2009年以来的64%分位数水平。德国DAX指数ERP为6.61%,位于2009年以来的92%分位数水平。纵向比较来看,德国股市相较债市的估值性价比极高,美国、日本、英国等股市估值性价比尚可。
风险提示:宏观经济不及预期、海外市场大幅波动、历史经验不代表未来等。

报告正文


1   全球股市估值概览
1.1 全球主要股市表现回顾
从全球权益市场来看,近1个月发达市场主要指数普遍回调,新兴市场表现分化,沪深300和恒生指数明显上涨。具体来看,发达市场中美股标普500指数、道琼斯工业指数和纳斯达克指数全线下跌,近1个月跌幅分别为8.5%、7.1%和8.7%。欧洲市场中德国DAX、法国CAC40、富时100指数分别大幅下跌6.5%、7.3%、5.6%。日经225指数近1个月小幅下跌0.4%,韩国综合指数下跌5.6%,俄罗斯RTS指数大幅反弹12.2%,恒生指数上涨4.5%,澳洲标普200指数大幅下跌7.1%。新兴市场中圣保罗IBOVESPA指数大幅下跌5.0%,孟买30指数下跌2.8%,台湾加权指数小幅下跌0.4%。

1.2 全球主要股市市盈率
从全球主要指数市盈率(TTM,即总市值除以最近12个月归母净利润)来看,全球指数除沪深300外的市盈率多数处在2019年以来的较低位置。这意味着世界经济逐渐走出疫情带来的冲击,全球主要指数的市盈率随着成分股盈利修复开始回归到疫情前正常水平。具体来看,截至2022年6月16日,沪深300指数市盈率(TTM,下同)为12.6倍,恒生指数为9.8倍,台湾加权指数为11.6倍。新兴市场中,巴西IBOVESPA指数市盈率低至5.5倍,俄罗斯RTS指数市盈率最低,仅为4.9倍,印度孟买30指数为21.3倍。发达经济体中,美国标普500指数市盈率达18.5倍,纳斯达克指数市盈率为25.9倍,日本日经225指数市盈率为18.7倍,韩国综合指数为10.5倍,德国DAX与法国CAC40指数市盈率分别为12.1倍和13.6倍。
1.3 全球主要股市市净率
从全球主要指数市净率(LF,即总市值除以最近报告期净资产)来看,全球主要指数的表现呈现出差异化的特点,其中台湾加权指数、韩国综合指数的市净率处在2019年以来的中等较高位置,其他主要指数则处在2019年以来的较低水平,这与市盈率在2019年以来所处的位置悉数为低位的表现截然不同。全球主要指数市盈率和市净率在过去三年多时间里走势出现明显分化,这体现出在疫情导致大量企业盈利受损的情况下,海外股市由于受到流动性宽松的影响,指数点位仍然普遍上涨。具体来看,截至2022年6月15日,沪深300指数市净率(LF,下同)为1.48倍,恒生指数为0.97倍,台湾加权指数为1.96倍。新兴市场中,巴西IBOVESPA指数市净率为1.53倍,俄罗斯RTS指数和韩国综合指数市净率最低,分别为0.94倍、0.93倍,印度孟买30指数为3.04倍。发达经济体中,美国标普500指数市净率为3.73倍,纳斯达克指数市净率达4.14倍,日本日经225指数市净率为1.64倍,德国DAX与法国CAC40指数市净率分别为1.50倍和1.58倍。
1.4  全球主要股市估值分位数

从上述全球主要指数估值对比来看,可以发现股市估值与经济发展水平没有必然联系。我们既看到美国、德国、法国等发达地区的代表性指数估值较高,也看到香港、韩国等发达地区代表性指数估值较低。既看到印度这样的新兴经济体股市指数估值极高,也看到巴西、俄罗斯等新兴经济体股市指数接近垫底。即便在同一个国家或地区,不同交易所代表性指数的市盈率也可能有天壤之别,例如美国的纳斯达克指数和道琼斯工业指数,以及中国的上证综指和深证成指。这说明横向比较来看,股市整体估值与经济发展水平没有必然联系,而可能更取决于板块服务对象、公司行业分布、盈利周期波动和市场情绪变化等因素。因此通过纵向比较来分析指数估值在历史中所处的位置,更有助于判断不同市场的投资性价比。从指数市盈率在过去10年所处分位数来看,目前全球主要指数中,市盈率处在历史极低水平(10%分位数以下)的为数不少,包括巴西IBOVESPA、俄罗斯RTS指数、台湾加权指数、韩国综合指数、德国DAX指数、法国CAC40指数、澳洲标普200指数。纳斯达克指数也处在历史低位(10%-20%分位数)。市盈率高于历史中枢水平(50%分位数以上)的有沪深300指数。从指数市净率在过去10年所处分位数来看,目前指数市净率处在历史中枢水平(50%分位数)以下的有沪深300指数、巴西IBOVESPA指数、恒生指数、日经225指数、韩国综合指数、英国富时100指数、德国DAX指数和澳洲标普200指数,目前市净率处在高水平(80%分位数以上)的有台湾加权指数、标普500指数、美国道琼斯工业指数。
2   A股市场估值观察2.1 A股主要指数表现回顾
从A股主要宽基指数表现来看,近1个月主要指数大幅反弹,涨幅全部超过6%。具体来看,近1个月创业板指和代表小盘股的中证1000、国证2000指数涨幅最大,分别上涨10.9%、10.1%、9.0%。上证50、上证综指反弹幅度较弱,涨幅分别为6.3%、6.9%,这两个指数也是此前半年跌幅最小的指数。整体而言,目前A股仍未“收复失地”,估值多数还在底部徘徊,具备较好的长期投资价值。
2.2  A股整体估值水平
相较于全球市场而言,A股市场易于获得更丰富的估值数据。考虑到在今年的经济环境中,行情风格变化多样,除了总体指标,市场同时也关注结构性指标。在接下来的A股市场估值讨论中,我们引入指数内部所有成分股的估值的中位数(剔除负值)作为前面章节所使用的整体法计算得到的市盈率(TTM)和市净率(LF)的补充。需要说明的是,估值中位数可以使板块估值不易被少数权重股影响,而能够更加灵敏地反映出包含小盘股在内的板块整体的估值变化。与此同时,还可以利用指数内部所有成分股中的估值75分位数与25分位的比值来衡量指数的估值分化程度,这一指标从历史上来看,能够较好反映出市场历次极端分化行情时的典型特征。
从上表的市盈率情况可以看到,除了沪深300指数的市盈率中位数接近历史中枢以外,其余板块或指数的市盈率中位数并不高,基本都低于历史中位数水平。尤其是考虑到过去几年以大盘股为主的结构性行情显著,在这样整体不高的估值中位数背景下,中小市值公司估值修复存在更大空间。从下表的市净率情况可以发现相似的规律。
从估值分化情况来看,A股目前的估值分化程度在历史上处于较高水平。沪深300指数的估值分化极为显著,无论是市盈率还是市净率,估值分化的历史分位数均在90%以上,中证500指数的估值分化也较为明显。
2.3  主要板块估值水平
全部A股截至2022年6月16日,万得全A指数的市盈率为17.6倍,中债10年国债到期收益率为2.77%,股权风险溢价ERP(市盈率倒数减去无风险利率)为2.91%。当前中国万得全A指数ERP位于2002年以来的77%分位数水平(ERP越高代表股市相较债券市场的投资性价比更高),目前国内股市相较债市仍然具有较好的估值性价比。
截至2022年6月15日,全部A股市盈率中位数为31.6倍,位于2000年至今25%的历史分位数水平。当前A股整体估值中位数处于较低水平。
截至2022年6月15日,全部A股市盈率75分位数除以25分位数的比值为2.92倍,内部估值分化程度位于2000年至今65%的历史分位数水平。
创业板截至2022年6月15日,创业板市盈率中位数为39.6倍,位于2010年至今16%的历史分位数水平。创业板市盈率中位数除以全部A股市盈率中位数的比值为1.25,处于2010年至今29%的历史分位数水平。创业板经历大幅回调,估值性价比有明显提升。

截至2022年6月15日,创业板市盈率75分位数除以25分位数的比值为2.43倍,内部估值分化程度位于2010年至今72%的历史分位数水平。可以看到自2021年春节后开始,创业板的估值分化水平出现显著下降,当前这一比值大约处在近三年低点。这意味着板块内部的行情正在从大幅溢价的大盘股向长期低迷的小盘股持续扩散。
2.4  重要指数估值水平
沪深300截至2022年6月15日,沪深300市盈率中位数为23.5倍,位于2005年至今47%的历史分位数水平;全部A股市盈率75分位数除以25分位数的比值为3.82倍,内部估值分化程度位于2005年至今92%的历史分位数水平。

中证500截至2022年6月15日,中证500市盈率中位数为22.2倍,位于2007年至今7%的历史分位数水平;中证500市盈率75分位数除以25分位数的比值为3.15倍,内部估值分化程度位于2007年至今80%的历史分位数水平。

中证1000截至2022年6月15日,中证1000市盈率中位数为31.0倍,位于2015年至今20%的历史分位数水平;中证1000市盈率75分位数除以25分位数的比值为2.97倍,内部估值分化程度位于2015年至今56%的历史分位数水平。

国证2000截至2022年6月15日,国证2000市盈率中位数为33.0倍,位于2014年至今17%的历史分位数水平;国证2000市盈率75分位数除以25分位数的比值为2.97倍,内部估值分化程度位于2014年至今38%的历史分位数水平。

2.5  基金重仓股估值水平


从主动权益型基金的重仓股估值情况来看,截至2022年6月15日,前100名重仓股市盈率中位数为38.1倍,位于2010年至今68%的历史分位数水平。
截至2022年6月15日,前100名重仓股市盈率75分位数除以25分位数的比值为2.7倍,内部估值分化程度位于2010年至今39%的历史分位数水平。重仓股的估值分化水平并不高,说明机构对于优质公司的评判标准可能是相似的,被选入基金重仓股的公司多数具有高于A股市场平均的成长性和估值水平。
截至2022年6月15日,前100名重仓股市盈率中位数除以全部A股市盈率中位数的当前比值为1.21,位于2010年至今82%的历史分位数水平,这一比值已降至2020年一季度水平。考虑到未来几年的业绩弹性和盈利稳定性,这样的估值溢价已经处在比较合理的区间范围内。
3  港股市场估值观察2021年2月份以来港股市场出现深度回调,在全球市场中表现大幅靠后,受政策影响较大的医药、科技板块表现更是垫底。当前港股市场主要指数估值普遍处于历史中枢水平之下,在全球主要市场中处于估值洼地位置。3.1 恒生指数股权风险溢价
香港股市方面,截至2022年6月16日,恒生指数的市盈率为9.6倍,香港10年政府债收益率为3.29%,股权风险溢价ERP(市盈率倒数减去无风险利率)为7.15%,该数值为全球主要股市中最高的。ERP越高代表股市相较债券市场的投资性价比更高,当前恒生指数ERP位于2002年以来的56%分位数水平,股市相较债市的估值性价比在历史上处于中等偏高水平。
3.2  恒生指数估值水平
以恒生指数市盈率为例,观察目前港股的估值水平。截至2022年6月16日,恒生指数估值与自身过去十年的历史数据对比,目前的估值已接近平均值减一倍标准差的底部附近。向下有支撑,向上有空间。
3.3  AH股溢价处于高位
在发达经济体的资本市场,同一公司在海外市场的交易价格通常高于在本地市场的股价,即海外股溢价现象。而在我国股票市场,同一公司无论是H股还是B股,其股价大都低于A股本地市场的价格,即存在本地股溢价现象,引起AH股溢价波动的原因,存在信息不对称、流动性差异、需求弹性差异、风险偏好、分红制度差异等多种解释。恒生沪深港通AH股溢价指数系统反映了在内地和香港两地同时上市的股票的价格差异。指数走高,代表A股相对H股越贵。基于一些因素,A股相对于H股长期存在溢价现象(指数大于100)。截至2022年6月15日,恒生AH股溢价指数达143.25,从长达十余年的历史来看,目前的AH股溢价仍然处于高位。
分行业看,在与A股和美股的估值对比中,港股市场除可选消费行业和医疗保健行业市盈率较高,其余行业的估值全面落后于A股和美股市场。港股多数行业估值在全球处于较低水平。
从AH股溢价率与市值的关系来看,存在着大市值企业A股溢价率较低,而小市值企业的A股溢价率较高的现象。这主要因为小市值企业存在信息不对称以及市场投资者结构不同,使得A股与港股市场对大市值企业的估值更为接近。4   海外股市估值观察4.1  美国:标普500指数
海外股市方面,截至2022年6月16日,标普500指数的市盈率为18.5倍,美国10年国债收益率为3.28%,股权风险溢价ERP(市盈率倒数减去无风险利率)为2.13%,ERP越高代表股市相较债券市场的投资性价比更高,当前美国标普500指数ERP位于1954年以来的71%分位数水平,目前美股盈利能力较强,虽然美联储多次加息,但股市相较债市仍然具有不错的估值性价比。
4.2  日本:日经225指数
截至2022年6月15日,日经225指数的市盈率为18.7倍,日本10年国债利率为0.27%,股权风险溢价ERP(市盈率倒数减去无风险利率)为5.07%,当前日经225指数ERP位于2009年以来的68%分位数水平,日本股市相较债市具有一定的估值性价比。
4.3  英国:富时100指数
截至2022年6月16日,富时100指数的市盈率为16.2倍,英国10年国债收益率为2.52%,股权风险溢价ERP(市盈率倒数减去无风险利率)为3.66%,当前富时100指数ERP位于2009年以来的64%分位数水平,英国股市相较债市估值性价比适中。
4.4  德国:德国DAX指数
截至2022年6月15日,德国DAX指数的市盈率为12.1倍,德国10年期联邦债券收益率为1.64%,股权风险溢价ERP(市盈率倒数减去无风险利率)为6.61%,当前德国DAX指数ERP位于2009年以来的92%分位数水平,德国股市相较债市的估值性价比极高。
         
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