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#投资策略#医疗器械上游产业链能否对标CXO?

栏目:投资策略 作者:ZML 时间:2022-06-27 21:49:15
今天标题党了,医疗器械上游产业链我们看下来和CXO的逻辑差距还是比较大的,主要体现在市场空间和竞争优势上,当然这并不代表不具有投资价值。实际上我们看到医疗器械行业也在演绎类似CXO的全球产业链向国内转移的逻辑,再叠加医疗设备加快国产替代,这个过程中必然会有一批做医疗器械OEM/ODM(也有人直接称之为器械CDMO)的公司因绑定大客户而出现业绩的爆发,从而带来市值的跃升。

01
医疗设备国产供应链崛起
此前我们在《》文章中写到,当前政策面对医疗设备国产替代的支持实际上是层层加码,从中央到地方的各类政策都在鼓励和支持,是我们在整个医药行业里看到为数不多的明确政策利好,因此今年来我们对医疗设备的重视程度是比较高的。
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今天标题党了,医疗器械上游产业链我们看下来和CXO的逻辑差距还是比较大的,主要体现在市场空间和竞争优势上,当然这并不代表不具有投资价值。实际上我们看到医疗器械行业也在演绎类似CXO的全球产业链向国内转移的逻辑,再叠加医疗设备加快国产替代,这个过程中必然会有一批做医疗器械OEM/ODM(也有人直接称之为器械CDMO)的公司因绑定大客户而出现业绩的爆发,从而带来市值的跃升。

01
医疗设备国产供应链崛起
此前我们在《》文章中写到,当前政策面对医疗设备国产替代的支持实际上是层层加码,从中央到地方的各类政策都在鼓励和支持,是我们在整个医药行业里看到为数不多的明确政策利好,因此今年来我们对医疗设备的重视程度是比较高的。
但医疗器械与创新药的研发有比较大的不同,医疗器械的研发有两个非常重要的特点,分别是医工合作、迭代创新,以及高度依赖于上游核心材料、核心零部件的创新发展。在我们研究个别海外医疗设备上游零部件厂商的时候发现他们对于推动下游设备的技术进步有时会起到关键作用。
因此,不仅是在设备国产替代方面国家出台诸多政策,在上游核心零部件、芯片、材料、基础软件等方面,从工信部到科技部再到各省级部门,也都曾发出多项文件强调发展配套、高端提升。


然而,医疗设备的国产替代带动上游核心零部件厂商实际上只是第一重逻辑,我们看到海外的医疗设备巨头如GPS也都没有闲着等我们国产企业把他们替代掉,他们在积极的寻求与国内企业的合作、在国内进行本土化生产,从而变相的实现“国产化”,以规避当前政策面的压力。在这种背景下,国产医疗设备上游供应商就有了第二重逻辑→为海外巨头提供国内国产化的核心零部件代工。
当然这个领域的逻辑依然不仅限于此,更进一步的说,如果国内的上游核心零部件企业可以做到产品具有全球竞争力(成本、差异化设计),本质上体现的是我国的工程师红利和制造业比较优势,那么就具有了抢占全球市场的能力,是第三重逻辑。
纯内卷的方向大概率是不符合国内当前的政策环境的,能卷老外的行业会有更多机会。

02
平板探测器行业
平板探测器是一个很有代表性的、我国医疗设备上游企业开始呈现全球竞争力的行业。

X射线平板探测器预计2024年全球市场规模28亿美元,包括:医疗用数字化X线探测器预计2024年全球市场规模19.3亿美元,其中静态X线平板探测器预计2024年全球市场10.4亿美元,主要用在DR和乳腺机;动态平板探测器主要用在DSA、口内、CBCT、数字胃肠机、C型臂、放疗等,预计2024年全球市场规模6.3亿美元;平板探测器在工业领域的应用包括安检、食品、电池、管道等领域,尤其是近年新能源车和储能带动的电池检测方面需求增长,宁德时代、比亚迪、LG等公司都给行业带来增量,2024年预计安检市场规模4.7亿美元、工业检测市场规模3.1亿美元。
在国内奕瑞科技、康众医疗和韩国厂商Viewworks等的价格战竞争下,全球龙头万睿视近年盈利能力持续下降,而国产的两家厂商奕瑞科技和康众医疗近年的盈利能力反而节节攀升,展现我国制造业比较优势。

2020年对于平板探测器行业也是一个比较重要的分界线,2020年-2021Q1,由于新冠疫情带来的庞大DR需求,带动了上游平板探测器的需求,奕瑞科技和康众医疗在此期间业绩都出现了明显的加速,但两家公司在2021年以来业绩和估值分道扬镳。
奕瑞科技披露的资料显示,公司2021年两家齿科的新客户朗视股份、菲森科技贡献了1亿收入增量,宁德时代贡献了8500万收入增量,齿科和工业合计贡献了2021年接近80%的收入增量,而康众医疗在2021年则是要消化2020年的业绩高基数。
奕瑞科技和康众医疗后续也有望导入更多国内外的大型医学影像、齿科、工业的客户,其业绩爆发的节奏受新的大客户导入时间节奏影响较大,康众医疗如能顺利实现大客户的导入,也有较大的困境反转的空间。
从全球市占率来看,预计2021年奕瑞科技和康众医疗占全球X射线平板探测器市场的市占率分别在8%和2.3%,合计仅占10%左右的市场份额,随着奕瑞科技等国内企业陆续导入海外GPS、瓦里安、医科达等大型医疗设备巨头企业的供应链,全球市占率有望进一步提升,远期全球市占率有望超越万睿视。

03
硬性内窥镜
过去我们谈了很多软镜行业,核心是软镜行业的竞争格局相对较好,而硬镜的潜在市场空间虽然要大于软镜,但硬镜的竞争格局比较复杂,除了海外几个巨头以外,国内至少数十家公司有推出硬镜产品,国产龙头迈瑞在最前端,也给其他国产企业的竞争带来较大压力。
不过我们看到上游已经出现了一家比较有特点的公司——海泰新光,公司是国内少数有上游光学底层技术积累的公司,近年通过绑定全球硬镜龙头之一史赛克实现业绩爆发。
海泰新光是非常有代表性的上游核心零部件供应商与下游企业绑定共同进行产品创新研发和迭代的公司,近年与史赛克一起做全球领先的荧光腹腔镜,从2012年的1488、2015年的1588、2019年的1688、再到2023年推出1788,像硬镜这样的产品本身就是和临床高度结合,需要长期的积累和医工合作探索,上游厂商仅仅在实验室里很难做出好的产品。
同时借助过去代工核心零部件的技术积累,海泰新光目前三条路线布局整机——自有品牌、与国药合作成立国药新光做一个新品牌(海泰持股49%)、给史赛克在国内代工生产整机,三条路线只要成功1-2条,就可以帮助公司切入市场空间更大的整机市场,从而打开更长期的成长空间。
海泰新光在国内给史赛克代工整机也是比较有意思的一个话题,史赛克的1588因光源没有在国内注册下来而无法在国内卖1588的整机,即便注册下来,这也仅仅是一款16年就已经在北美推出的产品,2019年推出的1688同样没能在国内注册,这就使得史赛克中国团队现在陷入没有硬镜可卖的地步,而在去年以来,国内硬镜的国产替代全面加速推进,更是使得进口品牌想要去注册和推广新产品的难度加大。
这就给了海泰新光机会,本身海泰新光就是史赛克的核心零部件供应商,原本是海泰将核心零部件出口,组装后再进口,现在海泰可以直接代工整机给史赛克贴牌销售,既满足了史赛克中国的产品需求,还减少了出口再进口的流程,可以降低生产和物流成本。
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医疗器械上游核心零部件存在的最主要的问题之一,就是市场空间有限,如整个平板探测器行业全球市场规模预计到2024年才200亿人民币的市场,硬镜上游的光源和内窥镜的市场空间更小,如果只给史赛克一家代工,就只有几亿的规模,天花板很低,一眼就看得到远期的市值空间,医疗器械本身隔行如隔山的特点使得各细分领域上游也有明显的天花板限制,这点相比几百亿美元的创新药CDMO市场确实有较大的差距。
对此也要看各家企业突破天花板的方式,海泰新光突破天花板的方式,一方面是基于光学的底层技术做横向拓展,在生物识别、光学显微镜等领域拓展,另一方面是借着史赛克中国在国内没有产品销售的背景,打造自己的整机品牌,并可以给史赛克代工整机贴牌销售。奕瑞科技当前300亿的市值也会存在明显的市值提升天花板,公司把握锂电、半导体等工业检测的机会研发平板探测器新产品拓展应用场景,另一方面对射线源、高压发生器等医学影像设备的其他核心零部件进行研发拓展,新产品横向拓展情况将决定公司能否打开市值空间。
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另外说个事,读者里我知道有一些医院医生、医药医疗产业人士、资管行业人士,如果感兴趣的话,行业里的人士或者我们的同行可以加个联系方式交流,可以在公众号后台或文末留言中留言,机构及职务—姓名—微信号。
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市场全面回暖,阴霾已经走出,医药仍是朝阳,大熊市的积累使我们更坚定、更坚强。
风险提示:本文仅讨论行业/公司经营情况,投资需综合考虑公司经营、估值、管理层等多方面因素,建议读者审慎参考,本文不作为投资依据,不建议大家根据本文做出投资计划。
         
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