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#投资策略#中金2022下半年展望 | 通胀:喧嚣中的平静

栏目:投资策略 作者:ZML 时间:2022-06-14 22:41:51

短期两因素、中期四因素,带来全球通胀风险。全球通胀将通过大宗共振、外需和汇率三个渠道影响中国通胀。展望下半年,外部看,大宗共振方面,俄乌冲突带来成本推升的通胀;外需传导方面,美欧增长放缓压制需求驱动的通胀;汇率传导方面,人民币汇率或前弱后稳/强,减轻输入性通胀压力。内部看,疫情反复与金融周期下行压制内需,中美通胀分化或继续。PPI方面,大宗价格或高位震荡,高基数拖累下行。我们预计全年CPI同比中枢或为2.1%左右,仍较温和,22Q3-23Q2四个季度CPI同比分别为2.6%、2.3%、3.0%、

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短期两因素、中期四因素,带来全球通胀风险。全球通胀将通过大宗共振、外需和汇率三个渠道影响中国通胀。展望下半年,外部看,大宗共振方面,俄乌冲突带来成本推升的通胀;外需传导方面,美欧增长放缓压制需求驱动的通胀;汇率传导方面,人民币汇率或前弱后稳/强,减轻输入性通胀压力。内部看,疫情反复与金融周期下行压制内需,中美通胀分化或继续。PPI方面,大宗价格或高位震荡,高基数拖累下行。我们预计全年CPI同比中枢或为2.1%左右,仍较温和,22Q3-23Q2四个季度CPI同比分别为2.6%、2.3%、3.0%、2.7%。CPI方面,疫后需求复苏叠加猪周期上行,消费价格将上行,但中枢或仍温和。我们预计全年CPI同比中枢或为2.1%左右,仍较温和,22Q3-23Q2四个季度CPI同比分别为2.6%、2.3%、3.0%、2.7%。

摘要

短期两因素、中期四因素,带来全球通胀风险。短期来看,疫情与冲突加剧供应风险。美欧已经对俄罗斯实行第六轮制裁,欧盟石油禁运是核心,俄罗斯也将限制惰性气体出口以反制。我们认为,这些制裁与反制裁或将加剧全球通胀风险。疫情后交通不畅、供应链风险频发、劳动短缺。中长期看,老龄化、绿色转型、全球产业链重构、和平红利下降或将导致供给弹性下降,通胀中枢或将趋势性上行,滞胀非暂时性担忧。

全球通胀将通过大宗共振、外需和汇率三个渠道影响中国通胀。大宗涨价带来成本推升的通胀,对通胀的直接影响是推升国内能源、原材料和粮食价格,间接影响是通过推升成本进而推升其他商品价格和工资。外需上升,促进出口制造业生产和投资,而高出口行业的能耗强度更高,抬升能源电力、上游原材料价格。汇率贬值直接推升进口价格,间接推升国内同类可贸易品价格、工资、进而是不可贸易品价格。

展望下半年,外部看,大宗共振方面,俄乌冲突带来成本推升的通胀;外需传导方面,美欧增长放缓压制需求驱动的通胀;汇率传导方面,人民币汇率或前弱后稳/强,减轻输入性通胀压力。内部看,疫情反复与金融周期下行压制内需,中美通胀分化或继续。一方面,疫情和冲突同是供给冲击,但影响不同。冲突是单纯的供给冲击,而疫情是凯恩斯型冲击,且有不确定性,后者虽也影响供给,但对需求的乘数影响更大更久。另一方面,中美政策应对不同,通胀压力有异。应对疫情,美国是财政投放基础货币,改善私人资产负债表,需求更强,通胀压力更大;中国是信贷投放派生货币,私人资产负债表弱化,通胀压力更小。

PPI方面,大宗价格或高位震荡,高基数拖累下行。对俄制裁加大国际原油供应和涨价风险。煤炭紧平衡下价格有阶段性上行压力,但国内保供稳价措施限制涨幅;随着本轮电改接近尾声,电价涨势或放缓;黑色金属受稳增长政策发力影响,需求或有支撑,但成本回落缓解涨价压力。尽管部分工业品价格仍偏强,但受高基数影响,PPI整体处下行通道。我们预计22Q3-23Q2四个季度PPI同比分别为4.4%、2.7%、4.1%、2.6%,今年全年在5.5%左右。

CPI方面,疫后需求复苏叠加猪周期上行,消费价格或将上行,但中枢或仍温和。猪周期拐点已至,但产能结构优化下反弹高度或难强。国内口粮供给有保障、且对外依存度低、库存仍高,国际粮价对国内传导或较边际。近期疫情得到控制后服务和耐用品价格或将修复,但非食品消费品CPI同比或随PPI放缓。我们预计全年CPI同比中枢或为2.1%左右,仍较温和,22Q3-23Q2四个季度CPI同比分别为2.6%、2.3%、3.0%、2.7%。

风险情形下,如果欧美对俄制裁以及俄罗斯反制裁导致大宗供应风险超预期,布伦特油价下半年或维持在130美元/桶,其他大宗价格亦进一步上扬。今年PPI同比中枢或上移至7%,三四季度分别为6.5%、5.6%,全年CPI同比中枢或上升至2.5%,高点或在4%左右,三四季度分别为3.2%、3.7%。

正文

全球面临通胀风险


短期:冲突和疫情带来供给冲击和滞胀压力

新冠疫情和俄乌冲突都对全球经济带来供给冲击和滞胀压力,而上一次出现双重冲击还是在1914-1918一战、1918-1920西班牙大流感时期。(图表1)

冲突和制裁加剧全球供应风险。2022年俄乌冲突以来,美欧对俄发动六轮全面制裁。在此前个人制裁(商界精英和政界人士)的基础上,对俄制裁的范围从最初的金融领域,逐渐扩展到了科技、能源等非金融领域。(图表2-3)

冲突和制裁会带来滞胀效应。对全球经济而言,冲突和制裁会通过能源供给收缩、粮食短缺、供应链效率下降,加大全球经济滞胀风险。OECD预测,俄乌冲突将使2022年全球经济增长下降超 1 个百分点,全球通胀总体可能上升约 2.5%。据英国国民经济研究所的研究,俄乌冲突将使得全球通胀水平在2022年和2023年分别上升3个百分点和2个百分点。(图表4)。具体来说,“滞”的方面,体现在增加全球经济前景不确定性,不利经济增长。俄乌冲突叠加疫情影响,主要经济体一季度GDP增长乏力(图表7),对各国经济复苏造成拖累,并加剧不平衡局面。“胀”的方面,体现在能源、粮食、金属供给进一步萎缩,全球供应链瓶颈恶化,2月俄乌冲突以来,3月美国CPI同比达8.5%,5月美国CPI同比为8.6%,处于历史高位。英国和法国4月CPI同比也高达9%和4.8%(图表8)。

欧盟第六轮制裁的核心内容是石油禁运,供应不确定性和全球通胀风险可能进一步上升。

► 关于石油进口限制,欧盟逐步禁止大部分成员国通过俄罗斯的海运原油和石油产品,范围涵盖目前从俄罗斯进口石油的90%,禁令有过渡期,且暂时豁免管道石油。

► 关于石油运输服务,在6个月的缓冲期后,欧盟运营商将被欧盟禁止为向第三国的石油运输(特别是通过海上航线)提供保险和融资。[1]由于欧洲保险公司为世界上大部分石油贸易提供保险,这可能会使俄罗斯难以继续向世界其他地区出口其原油和石油产品。

► 关于金融和商业服务措施,包括:①俄罗斯最大的银行联邦储蓄银行在内的3家银行被排除在SWIFT系统之外;②完善信托服务限制;③禁止直接或间接向俄罗斯政府以及法人、实体提供某些与业务相关的服务,例如会计、审计、法定审计、簿记和税务咨询服务、商业和管理咨询以及公共关系服务。

► 对先进技术的出口限制扩大到可能转用于特定用途的其他化学品和化学/生物设备。[2]美国也对一批俄罗斯商业官员和精英人士实施更多了制裁。[3]美国商务部工业与安全局(BIS)也增加了国家安全相关的出口管制项目。[4]

► 作为反制,俄罗斯工业和贸易部表示,俄罗斯在今年年底前将限制氖气等惰性气体的出口,以回应欧盟此前针对该国半导体出口方面的限制。[5]

图表1:百年罕见双重冲击:疫情与冲突

资料来源:世界银行,Our World in Data,中金公司研究部

图表2:俄乌冲突背景下,西方对俄罗斯的金融制裁

资料来源:美财政部,欧盟委员会等,中金公司研究部

图表3:俄乌冲突背景下,西方对俄罗斯的非金融制裁

资料来源:美财政部,欧盟委员会等,中金公司研究部

图表4:俄乌冲突对通胀的影响

资料来源:National Institute of Economic and Social Research. 2022. The Economic Costs of the Russia-Ukraine Conflict.,中金公司研究部

疫情供给冲击使全球经济呈现滞胀局面。“滞”的方面,体现在人们对未来的增长预期存在很大的不确定性,乘数效应扩大投资不足和消费延迟,短期内产能增长受限,供给恢复需要更长时间。疫情后投资需求虽然回升,但不能立即形成产能(图表5)。消费者信心下降,主动延迟消费,预防性储蓄上升。“胀”的方面,体现全球产业链以及物流受到影响(图表7),推升产品通胀;劳动力市场摩擦加剧了工资通胀。2020年3月以来的全球贸易复苏中,大部分是价格上涨带来的(图表8)。

图表5:2019-2021年投资不足,导致产能增长受限

资料来源:Haver,Bloomberg,中金公司研究部
*图中数据为各国投资实际增速

图表6:主要经济体面临通胀风险(CPI同比)

资料来源:万得资讯,中金公司研究部

图表7:全球供应链压力指数较高

资料来源:纽约联储,中金公司研究部

图表8:疫后贸易复苏主要是价格贡献

资料来源:CPB World  Trade Monitor,中金公司研究部
注:数据截至2022年1月


长期:四因素推升供给弹性下降和通胀中枢上移

正如《》中所述,长期看,人口老龄化、绿色转型、全球产业链重构将导致供给弹性下降,通胀中枢将趋势性上行,滞胀非暂时性担忧。

► 一是人口老龄化加剧。全球主要经济体均呈现老龄化趋势(图表9),近年来,中国的人口老龄化问题也日趋严重,2021年65岁以上人口占比超过14%[6],意味着我国步入中等老龄化国家。劳动年龄人口增速下滑、老龄人口增长和预期寿命延长带来的劳动力短缺及工资上涨压力会对通胀造成压力;且老年人作为净消费者,储蓄的减少会抬升利率,也易造成通胀。经济增速的下滑叠加物价的上涨,人口老龄化加剧滞胀风险。

► 二是碳中和与绿色转型。短期来看易在生产端抬升生产成本(图表10),进而传导至需求端造成通胀;又会在需求端体现为实际收入下降,影响经济增长,具有滞胀的特征。

► 三是逆全球化与产业链重构,疫后对“以备不时之需”的反思和全球格局的变化,导致西方国家考虑分散供给来源,把制造业从中国转移到其他国家。对产业工人与制造中心的路径依赖,导致成本增加;中国谋求自主创新,中国整体处于全球产业链的下游,处在上游的国家要么自然资源丰富,要么拥有先进技术。自主创新意味着成本增加(图表11),逆全球化趋势渐强加大产业链冗余和重组成本(图表12),供给约束增强。

► 四是和平红利渐行渐远。俄乌冲突引发欧洲国家计划增加军费开支,我们认为,这可能会开启新的军费增长周期,挤占私人部门生产供给,和平红利降低,也会对全球性的滞胀产生推动作用。(图表13)。

图表9:劳动年龄人口占比下降

资料来源:United Nations, Department of Economic and Social Affairs,  Population Division (2019),中金公司研究部;注:劳动年龄人口占比为15-64岁人口占总人口比例

图表10:欧盟碳市场价格快速上升

资料来源:万得资讯,中金公司研究部

图表11:产业链安全:横向面临去中心化问题

资料来源:《总贸易核算法:官方贸易统计与全球价值链的度量》(王直等,2015年),ADB MRIO数据库,中金公司研究部
注:产成品指的是被直接进口国吸收的最终商品出口。根据全球价值链的分析框架,一国总出口可以分解为产成品出口、中间产品出口等部分。贸易流向图中体现了超过50亿美元(以2000年美元不变价记)的双边贸易,任意一条曲线代表按顺时针方向的上游节点出口商品至下游节点。节点大小代表经济体的总出口金额,曲线粗细代表双边贸易量的大小。节点颜色中,紫色代表欧洲地区,橙色代表亚洲和澳洲地区,绿色代表美洲地区;曲线颜色与出口国颜色相同。

图表12:公司讨论去全球化的次数创新高

资料来源:FT,Sentieo,中金公司研究部
注:公司提及全球化的统计口径为:公司在财报会议和投资者交流会议上提及近岸外包、离岸外包、回流的次数。统计样本包括全球9000多家公司

图表13:俄乌冲突可能开启全球军费上升新阶段

资料来源:万得资讯,中金公司研究部

全球通胀对中国传导的三个渠道


渠道一:大宗共振

大宗涨价带来成本推升的输入性通胀。对通胀的直接影响是推升国内能源、原材料和粮食价格,间接影响是通过推升成本进而推升其他商品价格和工资(二轮效应)。

能源方面,纵向对比看,我国石油进口依赖度在上升,大宗价格上涨对我国通胀的影响在加大。过去20年我国石油进口依赖度上升,我国石油消费量在全球占比达到17.8%,仅次于美国和欧盟,2000-2020年年均增速达5.7%;2021年我国已超过欧盟,成为全球第二大石油进口国,石油进口占我国总进口比重从2000年的6.6%提升至11.5%。但横向对比看,我国对石油的依赖度和贸易逆差低于很多其他新兴经济体,且国内成品油与国际油价仍有一定的防火墙(成品油价格机制设定调控上、下限分别为130美元/桶和40美元/桶)。2021年我国能源消费中石油占比不足20%,煤炭占比则达57%,石油消耗密度(石油消费/GDP)为45吨/百万美元,石油贸易逆差占GDP仅1.2%,低于大多新兴经济体,且政府对国内油价的调控仍强,与国际油价仍有一定的防火墙(成品油价格机制设定调控上、下限分别为130美元/桶和40美元/桶)。根据我们的测算,油价同比涨幅每扩大10个百分点,对我国未来12个月PPI和CPI平均同比拉抬0.4-0.7和0.1-0.2个百分点。

粮食方面,我国口粮对外依存度低,国际粮价上涨影响相对较小。CPI中粮价主要统计口粮,根据中国汇易的预测,2022我国稻谷和小麦进口仅占总消费的2.9%和7.1%,尽管去年玉米价格涨超小麦使得部分小麦用于饲料,小麦临储库存下降,但稻谷库存仍高,二者有替代性,农业农村部表示 “小麦和水稻的总体库存满足全国居民一年消费量”,粮食安全仍有保障。其他粮食中,2022年玉米对外依存度在8.6%,亦相对较小,中国汇易估计玉米的库销比已经从2015年农业供给侧改革之初的119%下降到2021年的48%,但中国的小麦、稻谷、玉米库销比仍高于全球总体水平。大豆进口依存度较高,2022年进口依存度为83%,2022年库销比仅有4%,风险敞口较大。

图表14:过去20年我国石油进口依赖度上升

资料来源:UN Comtrade,中金公司研究部

图表15:我国对石油的依赖度较低(2020)

资料来源:万得资讯,中金公司研究部

图表16:我国能耗密度较低(2020)

资料来源:万得资讯,中金公司研究部注:能耗密度指石油消费对GDP之比。

图表17:中国石油净进口/GDP较低(2020)

资料来源:UN Comtrade,中金公司研究部

图表18:中国粮食对外依存度(2022年)

资料来源:中国汇易,USDA,万得资讯,中金公司研究部

图表19:中国小麦库销比远高于全球

资料来源:USDA,中金公司研究部

图表20:全球大宗价格共振

资料来源:万得资讯,中金公司研究部

图表21:PPI同比与大宗和原材料相关系数高

资料来源:万得资讯,中金公司研究部


渠道二:外需传导

外需上升,促进出口制造业生产和投资,而高出口行业的能耗强度更高,抬升能源电力、上游原材料价格。中美经济周期(如PMI衡量)联动,发达国家的经济景气度上升会带动中国的出口需求上升。贸易对中国GDP的贡献虽在金融危机后随着发达国家制造业回流、全球化逆风、中美贸易摩擦加剧有所走弱,但疫情后发达国家强刺激带来消费需求强劲增长,且消费结构由服务转向商品、对我国出口的拉动更大,叠加疫后中国生产率先复苏、出口份额大幅上升,外需对中国GDP的拉动提升。

而高出口行业能耗强度更高,不仅通过推升总需求进而推升能耗,还推升了单位GDP的能耗弹性,加剧能源短缺和通胀压力。去年的煤电短缺,一方面通过电价上涨直接推升其他行业的用电成本;另一方面缺电限产导致高耗能原材料行业供应减少、价格上涨,进一步推升总体通胀。尽管电力只占中下游行业成本的不足3%,但考虑到所有原材料行业,在下游行业总投入的占比可以高达15-50%。从CGE模型的测算看,He等(2010)[7] 研究结果显示,电力价格每上升10%,CPI将上升0.7%,PPI非金属矿物制品、金属冶炼、金属制品、煤炭开采、石油天然气加工、机械制造、食品的价格将上升0.6%-1.2%。

图表22:中美经济周期联动

资料来源:万得资讯,中金公司研究部

图表23:疫后净出口对GDP的拉动上升

资料来源:万得资讯,中金公司研究部

图表24:美国商品消费实际支出超过历史趋势

资料来源:万得资讯,中金公司研究部

图表25:高出口行业对电力热力的完全消耗高

资料来源:万得资讯,中金公司研究部

图表26:疫后电力消费弹性大幅上升

资料来源:万得资讯,中金公司研究部

图表27:中下游行业原材料占比较高

资料来源:万得资讯,中金公司研究部


渠道三:汇率传导

汇率对通胀传导的直接效应是汇率贬值会引起进口价格的上升,而进口产品作为中间投入品和最终消费品,进而直接推升生产者和消费者价格。间接效应则指由于进口产品和国内产品之间存在一定的替代性,汇率贬值带动进口品价格上升、引起对国内同类可贸易品价格上升,名义工资上升,进而带动不可贸易品的价格上升。本币升值则相反。

实证结果表明汇率与CPI和PPI之间存在负向关系,表明间接效应或为主导。汇率对PPI的影响较强,对CPI的影响较弱,主要由于消费品中包含了很多非贸易品,而我国的进口品中大宗和原材料占比较高,其传导到终端消费价格仍需视终端需求而定,一般情况下,原材料对终端产品的实际传导都远小于完全传导。实证研究显示,人民币名义有效汇率贬值1%,对未来12个月PPI平均提升0.2ppt,对CPI同比平均提升0.05ppt。

图表28:汇率上升1%对CPI和PPI的影响

资料来源:施建淮, 傅雄广, 许伟. (2008). 人民币汇率变动对我国价格水平的传递. 经济研究(7), 13. 52-64; 刘亚,李伟平,杨宇俊.(2008).人民币汇率变动对我国通货膨胀的影响:汇率传递视角的研究. 金融研究(03),28-41; 毕玉江,朱钟棣. (2006). 人民币汇率变动的价格传递效应——基于协整与误差修正模型的实证研究. 财经研究, 32(7), 10. 53-62; 中金公司研究部

下半年通胀展望:同样的冲击,不一样的通胀

海外通胀传导的三因素看, 大宗共振方面,俄乌冲突带来成本推升的通胀,外需传导方面,美欧增长放缓压制需求驱动的通胀,汇率传导方面,人民币汇率或趋稳,减轻输入性通胀压力。从内部看,疫情冲击与金融周期下行压制内需,中美通胀分化或继续。


外因看,外需放缓与汇率趋稳减轻通胀压力

大宗共振:俄乌冲突带来成本推升的通胀

俄乌是能源、金属和农作物的出口大国,俄乌冲突、对俄制裁,加剧全球低库存下的供应风险。据2021年UN Comtrade数据,俄天然气、原油、铝、镍、铜出口分别占全球的21%、12%、12%、7%、6%,俄乌小麦、大麦、玉米出口占全球的25%、24%和13%。

能源方面:1)石油:俄乌冲突和制裁带来全球石油供应风险依然存在。根据中金大宗组的分析,2022年4月数据显示,俄罗斯原油出口贸易总量未受影响,但流向出现较大调整(增量大多运往印度等国家),而成品油出口已明显下滑。截止目前,欧洲已实施第六轮制裁,将禁运俄罗斯海运石油,部分管道油流量得以暂免禁运。2021年欧盟对俄罗斯原油和油品的总进口量约为370万桶/天,其中220万桶/天的进口原油中约有32%通过管道运输抵达。若欧盟海运禁令落地,我们预计将对俄罗斯原油和油品造成约300万桶/天的损失。但考虑到需求转移到印度等国的影响,制裁最终对俄罗斯原油出口的影响或小于欧盟公布的数量。2)天然气:根据中金大宗组的观点,欧洲天然气中37%面临制裁风险,尽管美国液化天然气(LNG)可弥补制裁风险下的供需缺口,但也面临三大不确定。其一,由于欧洲各国LNG接受能力有差异,欧洲国家内部的再运输和再分配风险仍存。其二,全球LNG输出端存在瓶颈,5-10月需要70-90%的LNG输出增量抵达欧洲才能满足极端情形下的进口需求,难度较大。其三,欧洲还需要更多的现货采购货源。

农产品方面:根据中金大宗组的观点,按照受冲击的程度,俄乌冲突对大宗农产品的影响可分为两类:其一是冲击较大的品种,包括小麦、玉米、食物油等。地缘冲突持续,黑海海运仍未恢复,俄乌冬小麦收割和春玉米播种受影响,导致全球供给刚性减少,各国出口政策收紧、国际价格大幅攀升。其二是间接影响较大的品种,包括大豆、棉花等,表现为受能源和关联产品波动影响。

有色金属方面,铝、镍、钯金供应风险增加。主要俄罗斯银行被从SWIFT国际结算系统中移除可能影响俄铝、俄镍公司的业务或其控股股东的活动。欧洲电价可能再次冲高,从而推升欧洲当地的冶炼成本并扩大亏损,当地电解铝产能关闭风险再次上升。

中国从俄进口原材料的比重比较高,燃料、木制品、金属制品占比分别为12.5%、10.5%、5.7%,其中2021年从俄罗斯进口原油的比重为16%。但由于中国并未对俄实行能源进口禁令,且成品油调价机制有缓冲带,我国油气价格涨幅小于国际价格。而且由于我国主要粮食的进口依存度较低、且库存远高于国际平均,从年初中央一号文即重申“坚持中国人的饭碗任何时候都要牢牢端在自己手中,饭碗主要装中国粮”,目前正多措并举抓好春耕备耕,力保夏粮丰收,国际粮价影响或可控,俄乌冲突以来,我国国内小麦、稻谷、玉米价格涨幅远小于国际粮价,CPI粮价同比从2月的1.5%上升到5月的3.2%,过去3个月对CPI同比的边际抬升只有0.05ppt。

图表29:俄罗斯、乌克兰两国主要大宗商品出口在全球和欧洲市场中的占比情况(2021年)

资料来源:UN Comtrade,中金公司研究部

图表30:分品类2020年中国从俄乌进口占比

资料来源:万得资讯,中金公司研究部

图表31:中国从俄罗斯进口比重

资料来源:万得资讯,中金公司研究部

外需传导:美欧经济放缓压制需求驱动的通胀

外需增长放缓亦将缓解我国的通胀压力。由于联储较快收紧金融条件、以抑制经济过热、从而对抗通胀,我们认为美国经济增速或将放缓,密歇根大学消费信心指数和Sentix投资信心指数今年以来均加速下行。欧元区和英国在俄乌冲突中通胀受影响更大,紧缩亦更坚决,而经济复苏原本就疲软,未来衰退风险更大。此外,随着海外开放加快、生产恢复,部分低附加值的外需已加快回流至东南亚,未来我国高企的出口份额可能亦会下降。

图表32:美国消费和投资信心下滑

资料来源:万得资讯,中金公司研究部

图表33:中国出口份额或有所下滑

资料来源:CPB,万得资讯,中金公司研究部

汇率传导:前弱后稳,减轻输入性通胀压力

4月20日以来,人民币贬值压力大幅释放,一度贬值5.2%。从内部看,我们认为,疫情冲击可能削弱经常账户顺差、中美利差转负将加大资本账户流出压力,增添贬值压力。从外部看,4月以来美联储超鹰表态、俄乌冲突加剧欧洲衰退风险、日本央行坚持超宽松的货币政策,带动美元快速升值,加大人民币贬值压力。

往前看,短期人民币汇率稳定因素增多。从内部看,随着疫情缓解(上海16个区已实现社会面清零、全国有疫情地级市GDP占比从本轮疫情近40%的高点回落至上周(6月10日当周)的15%左右)、抗疫学习效应(常态化管理以来,原始毒株和德尔塔疫情均呈现逐轮影响递减态势)、以及增量政策发力(疫情纾困和稳房价稳预期),经济或在2季度触底反弹,有利于稳定人民币汇率。从外围看,一方面,货币紧缩带来的美国经济放缓压制美元表现,5月17日以来,就业进一步疲软、制造业指数意外收缩,增长担忧以及紧缩预期边际放缓带动美元回调,但另一方面,作为避险货币,美元在全球经济衰退期受避险情绪影响往往走高,但低谷过后走弱。

鉴于人民币兑美元汇率短期压力已有较大释放,年内汇率中枢的贬值速度将放缓,或以双向波动为主。明年中国经济有望进一步企稳回升,中美经济增速差或支撑人民币兑美元汇率表现,但仍需考虑全球经济衰退期避险情绪对美元的支撑,人民币兑美元汇率或先弱后强/稳。

图表34:境外机构2-4月大幅减持境内债

资料来源:万得资讯,中金公司研究部

图表35:美元走强,人民币走弱

资料来源:CPB,万得资讯,中金公司研究部

图表36:有新增病例的地级市GDP占比(7DMA)

资料来源:万得资讯,中金公司研究部

图表37:学习效应下,疫情对消费影响减弱

资料来源:CPB,万得资讯,中金公司研究部


下半年内需复苏,但疫情不确定性也意味着下行风险

疫情和冲突同是供给冲击,影响不同

俄乌冲突和疫情来袭带来内外双重供给冲击,前者推升国际大宗价格,后者推升国内食品价格。CPI和PPI同比2-4月持续高于市场预期,环比超季节性,即是体现。往前看,冲突的供给影响更长,俄乌冲突的实质供给影响已造成,国际大宗价格或高位震荡,高度取决于发达国家央行紧缩对需求的抑制程度,全年PPI同比中枢仍高;但疫情的需求影响更久,疫情不同于冲突,是凯恩斯型的供给冲击,对供给的冲击相对短暂,但对需求的乘数影响或更久更大(停摆部门)。疫情带来的供给冲击至少有两轮影响。简化来看,假如有两个部门,A部门受影响较大,B部门受冲击小。A部门因为生产停滞,雇员收入下降,不仅拖累本部门的需求,也对受影响较小的B部门需求带来负面影响。同时,B部门的雇员无法消费A部门产品,且由于收入萎缩,也将缩减对本部门产品的需求。疫情对需求的乘数效应更大。我们认为,疫情反复将抑制需求,CPI同比尽管在低基数、猪周期触底回升、疫后服务价格修复带动下会有所抬升,全年同比中枢或依然温和。

中美政策不同,通胀压力有异

一是由于宏观政策不同。应对疫情,美国是财政投放基础货币,改善私人资产负债表,需求更强,通胀压力更大,胀大于滞;中国是信贷投放派生货币,私人资产负债表并未改善,2021年为了抑制信贷带来的资产泡沫和债务风险,金融周期重回下行,地产企业去杠杆,居民和中小企业加杠杆空间缩小,需求弱,通胀弱,滞大于胀。

二是由于疫情政策不同。中国采取更为严格的疫情管控政策,但对需求的短期抑制也更强,中国通胀压力也更小。目前中美的CPI与PPI走势已经呈现了明显的分化。

图表38:凯恩斯型供给冲击图示(一)

资料来源:Guerrieri V, Lorenzoni G, Straub L, et al. Macroeconomic  implications of COVID-19: Can negative supply shocks cause demand shortages? American Economic Review, 112 (5):  1437-74. 中金公司研究部

图表39:凯恩斯型供给冲击图示(二)

资料来源:Guerrieri V, Lorenzoni G, Straub L, et al. Macroeconomic  implications of COVID-19: Can negative supply shocks cause demand shortages? American Economic Review, 112 (5): 1437-74. 中金公司研究部

图表40:疫情推高食品价格

资料来源:万得资讯,中金公司研究部

图表41:分结构看,工业品价格同比中新涨价因素贡献上升,这与俄乌冲突有关

资料来源:万得资讯,中金公司研究部

图表42:美国通过财政投放基础货币

资料来源:万得资讯,中金公司研究部

图表43:中国通过信贷投放派生货币

资料来源:万得资讯,中金公司研究部

图表44:中美PPI走势分化

资料来源:万得资讯,中金公司研究部

图表45:中美CPI走势分化

资料来源:万得资讯,中金公司研究部


PPI:大宗价格或高位震荡,高基数拖累下行

进口煤价居高难下,国内保供压力仍存(图表46-47),取决于国内产能供给,局部地区和时段或有煤价上行压力。国际煤价方面,需求仍强,供给弹性较低,支撑价格高位波动。短期来看,中金大宗组认为,8月俄煤禁运前欧洲将加速进口补库,气价高企之下的气煤转换提供增量需求,印度高温用电短期需求旺盛。而供给侧看,俄煤禁令生效后,欧洲或将转向澳大利亚、美国等进口地,但近几年煤炭行业固定资产投资疲弱,供给弹性较低。国内煤价需求修复和保供并行,紧平衡下局地和旺季或仍有煤价上行压力。需求侧看,下半年疫情缓解和基建转化为实物工作量后,用煤需求修复,但或受制于地产疲弱和海外需求放缓。供给侧看,自去年四季度以来煤炭增产增供持续加码,内部保供政策包括要求提升长协覆盖度与执行率,发改委要求煤炭企业的覆盖度不低于80%,年内再释放 3 亿吨的有效产能,今年以来原煤产量维持高位(图表48);进口利好因素包括蒙煤因疫情缓解或释放,煤炭进口关税税率暂降至零。

电改继续深化,电价涨势或放缓。去年四季度开启的电力市场化深化改革下,煤价上涨逐渐向电价传导,尽管总体PPI同比放缓,但电力PPI同比逆势上扬。据电企披露的1Q22长协签订情况以及各省交易中心数据,大部分省份长协电价顶格上浮 20%,随着本轮电改接近尾声,电价涨幅或趋缓(图表49)。

黑色金属稳增长和限产预期支撑,但成本或下行,涨价压力缓解。需求侧,前期基建投入的落实与地产约束放松后的反弹幅度或带来刚需改善,但地产或疲弱,稳增长落地需求待观察。供给侧,前期国家发改委表示今年将继续压减粗钢产量,原材料需求上升空间有限,成本下降带动钢价回落。且巴西雨季后,澳巴铁矿石发运量近期企稳回升,中金大宗组预计下半年将缓解供给约束。海外有地缘风险和衰退预期扰动,原材料成本通胀压力或有缓解。据中金大宗组预测,今年2-4季度,铁矿石和螺纹钢或从140美元/吨和4950元/吨逐季下行至105美元/吨和4600元/吨。

油气仍处紧平衡,价格高位波动(图表46)。石油方面,全球供需在下半年维持紧平衡,供需缺口逐步收窄,支撑油价高位震荡,需求侧看,欧美等国家从疫情回归常态增长,且高油价对需求的负反馈逐步形成,需求增速放缓。供给侧看,欧洲各国对石油禁令态度不一,俄罗斯石油具体减量仍有不确定性,而OPEC+未上调减产基准,实质供应偏紧。据中金大宗组预测,今年2-4季度,布伦特油价或维持108/100/110美元/桶的高位。国内油价有缓冲,涨幅或小于国际价格,中国从俄能源进口未受影响,且成品油调价机制有缓冲带。天然气方面,欧洲天然气供需紧张,俄气供应风险并未解除,波兰、芬兰、荷兰和丹麦等多个欧洲国家因拒绝遵守“卢布结算令”遭俄方天然气断供,美国天然气产量弹性有限,支撑气价维持高位。

有色金属供需矛盾减弱,价格趋势下行(图表50)。下半年全球传统耐用品需求增速放缓,若供给端没有强干扰,价格或下行。铜价方面,海外需求增长放缓下行,而供给持续恢复,据中金大宗组预测,今年2-4季度,铜价或从9765美元/吨逐季下行至7900美元/吨。铝价方面,海外需求因高通胀减弱,国内需求受制于地产低迷。整体铝供需缺口逐步收窄,据中金大宗组预测,今年2-4季度,铝价或从3041美元/吨逐季下行至2750美元/吨。

总体看,煤炭价格或有阶段性上行压力,但国内保供稳价措施继续;随着电改深化,电价涨势或放缓;黑色金属受政策发力影响,需求先弱后强,但成本或回落;国际油价短期维持高位,俄乌冲突导致实质供应偏紧。尽管部分工业品价格仍偏强,但受高基数影响,PPI整体处下行通道。我们预计22Q3-23Q2四个季度PPI同比分别为4.4%、2.7%、4.1%、2.6%,今年全年在5.5%左右(图表51)。

图表46:能源价格维持高位

资料来源:万得资讯,中金公司研究部

图表47:国际煤价高涨,国内保供稳价

资料来源:万得资讯,中金公司研究部

图表48:煤炭产量维持较高水平

资料来源:万得资讯,中金公司研究部

图表49:电改继续深化,电价涨势或放缓

资料来源:万得资讯, 中金公司研究部

图表50:有色和黑色金属价格有下行趋势

资料来源:万得资讯,中金公司研究部

图表51:预计PPI同比将下行

资料来源:万得资讯,中金公司研究部


CPI:猪周期和疫后复苏抬震,但中枢或仍温和

尽管国内供给有保障,但国际小麦市场紧平衡,不确定性因素仍多,有上行风险,国内麦价供给压力小,或高位震荡。在低库存、加拿大减产、俄乌冲突背景下,国际麦价持续维持高位。往前看,USDA预计2022/23 年度全球小麦产量约 7.75 亿吨,全球小麦需求量预计为 7.84 亿吨,供不应求。紧平衡下,新麦供给中天气因素和俄乌局势仍是重要不确定性来源,美国冬麦旱情导致未来供给减少,印度高温或导致产量下调,俄乌冲突导致乌克兰减产。预计国际麦价高位上行。国内麦价方面,溢价风险已现,看涨预期强下存在农户惜售和企业提价。向后看,夏粮供给有保障,新麦逐步大量上市,饲料需求受政策影响缩减,基本面不支持大幅上涨(图表53)。预计国内麦价或高位震荡,据中金大宗组预测,今年2-4季度,国内小麦或维持3227/3150/3200元/吨的高位,低点在第三季度。CPI粮价同比与麦价高度相关,或构成下半年的风险点(图表52)。同时,国际库存去化,国内亦有支撑,玉米价格或走强,比价效应下,支撑小麦价格。据中金大宗组预测,全球玉米产不足需状况或再度出现,产需缺口约 400 万吨,支撑国际玉米价格高位上行。国内玉米养殖端需求较大,而供给侧,今年扩种大豆及油料作物,玉米播种面积有所下滑。据中金大宗组预测,今年2-4季度,国内玉米价格或从2879元/吨逐季上升至3020元/吨。而小麦和玉米在饲料上有替代效应,玉米价格高企亦支撑麦价。

猪周期拐点已至,三季度猪价或反转,但反弹高度或难强。从供给看,能繁母猪去化已接近尾声,存栏较去年6月份高点下降了9%以上;出栏基数看,今年三季度出栏量可能开始下降,支持猪价在三季度反转。但产能结构继续优化、二元猪占比持续提升(图表55),母猪配种分娩率等生产指标优化。同时,疫情反复压制收入和需求或限制反弹高度。我们的测算表明,除了供给端因素(能繁母猪存栏和仔猪价格、饲料价格如玉米大豆、替代品价格如鸡蛋)对猪肉价格有显著影响外,需求侧因素如消费、货币增速同样会影响猪肉价格。据中金大宗组预测,今年2-4季度,生猪价格或从14.5元/公斤逐季上升至19. 5元/公斤。

疫后服务和耐用品价格或将修复,但非食品消费品CPI同比或随PPI放缓。随着疫情扰动减少,服务型消费可能反弹,在去年低基数的影响下,下半年旅游和其他服务价格同比或较高(图表57),我们预计房租增速会进一步改善。但另一方面,非食品消费品CPI同比或随PPI放缓。PPI向CPI的传导一直都在(图表58),往前看,PPI同比逐季下降,CPI非食品消费品将跟随,涨价压力减弱。全年CPI同比中枢或为2.1%左右,仍然温和,22Q3-23Q2四个季度CPI同比分别为2.6%、2.3%、3.0%、2.7%(图表59)。

风险情形下,如果俄乌事件影响升级,欧美对俄制裁以及俄罗斯反制裁导致大宗持续上涨,布伦特油价下半年或维持在130美元/桶,其他大宗价格亦进一步上扬。今年PPI同比中枢或上移至7%,三四季度分别为6.5%、5.6%,全年CPI同比中枢或上升至2.5%,高点或在4%左右,三四季度分别为3.2%、3.7%。

图表52:CPI粮价同比与小麦价格同比高度相关

资料来源:万得资讯,中金公司研究部

图表53:国内粮价涨幅小于国际粮价

资料来源:万得资讯,中金公司研究部

图表54:受疫情影响,能繁母猪存栏环比下降较慢

资料来源:万得资讯,中金公司研究部

图表55:能繁母猪产能结构优化

资料来源:万得资讯,中金公司研究部

图表56:弱需求压制猪价反弹高度

资料来源:万得资讯,中金公司研究部

图表57:服务业价格或将继续修复

资料来源:万得资讯,中金公司研究部

图表58:PPI对CPI的传导一直都在

资料来源:万得资讯,中金公司研究部

图表59:CPI同比预测

资料来源:万得资讯,中金公司研究部

[1]https://ec.europa.eu/commission/presscorner/detail/en/ip_22_2802
[2]https://ec.europa.eu/commission/presscorner/detail/en/ip_22_2802
[3]https://home.treasury.gov/news/press-releases/jy0802
[4]https://www.federalregister.gov/documents/2022/06/06/2022-12144/additions-of-entities-to-the-entity-list
[5]http://fund.eastmoney.com/a/202206042401716370.html
[6]http://www.stats.gov.cn/xxgk/jd/sjjd2020/202201/t20220118_1826609.html
[7]He, Y. X., Zhang, S. L., Yang, L. Y., Wang, Y. J., & Wang, J. (2010). Economic analysis of coal price–electricity price adjustment in China based on the CGE model


         
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