中金宏观 | FOMC前瞻：美联储会放缓加息吗？

本周四将迎来美联储议息会议，近期市场对美联储放缓加息的预期有所升温。我们认为，本周四加息75个基点几乎铁板钉钉，但在金融风险与日俱增、年底流动性趋紧的背景下，不排除美联储在12月调整加息节奏的可能，但前提需要看到通胀和就业数据弱化。否则，贸然减速可能引发市场质疑，制造更多不稳定。随着加息深化，美联储考虑的因素越来越多，既要抗通胀，又要防风险，还要降低对经济的损失。这种“既要、又要、还要”的权衡很容易成为隐患，让美联储自己成为风险的来源。我们预计周四鲍威尔将保持对通胀的高压态势，对于后续加息路径，他将继续强调取决于数据。如果本周就发出放缓加息的信号，那对市场来说将是一个意外。

► 经济数据支持美联储继续加息。根据美联储的表述，当前的货币政策取决于数据（data dependent）。自9月议息会议以来，美联储得到的新数据包括：9月非农、CPI和PCE通胀、10月的密歇根大学通胀预期、第三季度GDP和就业成本指数（ECI）。这些数据中，除ECI小幅低于预期以外，其他数据都好于预期，支持美联储继续加息。特别是9月核心CPI，除房租在继续上涨以外，其他服务价格也在加速上涨，说明通胀压力是广泛而持续的。因此，我们预计美联储将于本周四宣布加息75个基点，联邦基金利率将升至3.75~4%区间。

► 市场更加关注后续加息的节奏。这次会议后，美联储年内还剩下12月14日最后一次议息会议，在这之后的下一次会议将在明年2月1日。目前市场争论的焦点在于12月的加息幅度是多少？如果只看数据，美联储或许应该继续大幅加息，但考虑到最近金融风险上升，美联储也可能做一些调整。根据我们的分析，本轮加息高点或接近5%，这意味着本周加息后美联储或还有100个基点的空间（参考报告《美联储加息高点或接近5%》）。如果美联储更希望加息前置，那么就会选择12月加息75个基点，明年2月再加息25个基点（即“75-25”组合）。但如果美联储担心加息过快触发金融风险，则可能选择12月和明年2月各加50个基点（即“50-50”）。

► 在金融风险与日俱增、年底流动性趋紧的背景下，不排除美联储在12月调整加息节奏的可能。9月议息会议以来的一个重要发展在于金融风险事件增多，先是英国“减税”恐慌导致国债收益率大幅上行，引发英国养老金抛售资产。然后发生了瑞信风波，引起市场对“雷曼时刻”的担忧，尽管这一担心事后被证明是过度的，但市场情绪并未重回平静。10月中旬以来，美元流动性进一步趋紧，美债收益率一度快速攀升。美国财政部长耶伦也出面安抚市场，希望投资者不要担心美国国债的流动性状况。这种情况下，美联储也要考虑快速加息可能引发金融风险的问题，毕竟现在除美联储以外，其他主要经济体央行也在加息，如果协调不好可能形成“合成谬误”，加大金融不稳定性。

► 但调整加息节奏是有前提的，需要看到通胀和就业数据弱化，否则只会“火上浇油”，制造更多不稳定。上世纪70年代的经验表明，在通胀没有明显回落之前，货币紧缩切不可过早转向，否则只会让之前遏制通胀的努力前功尽弃，通胀卷土重来（参考报告《加息启示录：1980的沃尔克时刻》）。如前所述，目前美国通胀还没有出现实质性改善，劳动力市场也还比较强劲，此时最好保持定力，继续传递抗通胀的决心，以免重蹈50年前美国“大滞胀”的覆辙。即便是为了防范金融风险而表达“鸽派”态度，也要把握一个度，切不可给市场留下不再抗通胀的错误印象。

► 我们倾向于认为，在没有数据支撑下，美联储仍会保持对通胀的高压态势。如果本周就发出放缓加息的信号，对市场来说将是一个意外。事实上，美联储现在并不需要急于对12月的加息幅度表态，因为从现在到12月13-14日的议息会议还有许多时间，美联储还可以看到更多的经济数据。比较稳妥的做法是等这些数据公布后再与市场沟通，而不是现在就发出放缓加息的信号。总之，美联储可以在加息上搞“缓兵之计”，但要确保步步谨慎。本轮高通胀已经让美联储的信誉度受损，如果再在通胀上判断失误，低估通胀，后果或将会非常严重。

► 市场方面，自一周前旧金山联储主席戴利发表考虑放缓加息的言论后[1]，投资者对美联储12月加息75个基点的预期有所回落，但对加息高点的预期变化不大，仍然在5%左右。另外过去一周美债收益率有所回落，但主要是由中长端的收益率主导（比如5年和10年期美债），短端收益率变化不大。这说明市场更多的是在定价经济放缓和衰退担心，而非加息放缓。