#投资策略#【总量夜话会议纪要】下一阶段的投资看点在哪里？

参会人员
【主讲人】
宏观：    董 琦 宏观首席分析师
策略：    黄维驰 策略资深分析师
金融工程：陈奥林 金融工程首席分析师
新股研究：王政之 新股研究首席分析师
金融工程：徐浩天 金融工程分析师

【主持人】
陈奥林 金融工程首席分析师

【注】
根据会议录音整理，以公开发布报告为准
时间：2022年6月11日星期六

会议摘要
1、通胀、社融和出口的新线索
2、如何看待疫后复苏与投资线索？
3、新股报价水位大幅提升，收益回暖能否持续？
4、基本面量化视角下，为何看好光伏和农业？

国君总量团队针对以上问题为您答疑解惑!

会议纪要
宏观

董琦：

核心结论：
1、5月数据整体超预期，出口、社融均比市场预期的要强，同时通胀压力也相对缓和。前期市场对经济底深度的过分悲观预期已经发生了一定程度的上修。6月经济复苏开启，短期经济数据可能仍然会超出大家预期。
2、社融数据的新线索在于政策力度的确认，同时居民短贷有所企稳，中长贷改善节点要向三季度后期看。通胀的新线索在于对国内通胀担忧缓和，核心CPI依然很弱，同时原油链条价格回落偏缓。出口的新线索在于短期有韧性，耐用消费品出口后续压力会不断加大，设备类的资本品出口依然很好。
3、跨过三季度之后，复苏还是存在较大的不确定性，一个是出口的问题，一个是地产的问题。对于前者与美国耐用品消费和补库行为有极大的关系，目前来看我们倾向于认为国内整体出口四季度有转负可能，但失速风险不大。对于后者还是政策力度和有效性的问题，我们认为四季度过程中可能逐渐看到改善迹象。整体而言，走过年中之后越向年底看，我们还是维持之前股债环境反转的看法。
5月各项数据超出市场预期，市场在对二季度经济底的预期有所缓和，并且对于政策的关注度开始出现降温。从三个数据来看，我们基本能够确立弱复苏的开启：
针对出口而言，5月出口增速超预期主要是受益于供应链改善、价格效应和港口效率问题。最主要还是由于4月积压订单的回补，其中受供应链阻断冲击最大的、产业链复杂的产品出口反弹最明显，6月份可能仍存在一定的订单回补效应，但在外需走弱和订单回流的背景下，短期的积压订单回补，并不会改变出口下行趋势。我们对后续耐用品消费出口相对比较悲观，但对通用专用设备出口相对看好。
针对通胀而言，由于CPI低于预期，国内对通胀的担忧有所降温，同时上游价格的缓和没有预想的快。这一点在美国通胀中也有所体现，能源以及薪资的问题使得美国通胀再度超预期，导致海外市场加息预期波动。对于通胀环境而言，大的趋势都是确定的，国内PPI下行CPI上行，美国通胀逐渐缓和，但是这个里面的预期差主要在于斜率问题。美国斜率偏缓，中国CPI在三季度后有没有加速风险。目前我们认为，美国CPI通胀在今年底大概在6%左右，加息预期走过9月后可能才能出现一定缓和，主要是针对2023年的加息预期。中国CPI通胀今年年内不会显著制约货币政策环境，CPI通胀压力可能要向明年上半年看。
针对社融而言，总量好结构差市场已经喊了快半年了，本月的超预期主要还是央行的指导。我们看到的源于疫情等短期因素缓解以及央行积极引导带来的信贷总量修复（贡献达46.6%），源于政府债重新放量达到万亿级别（贡献达46.5%）。企业债融在淡月的作用下有所回落，表外三项（未贴票、委托、信托）与4月相比，整体变化不大。社融的增量信息在于政策力度的确认和政策加码的预期提升。从总量回升强度与1月开门红相差无几，可以确认政策力度。结构上，企业短贷票融同比多增近万亿，中长贷占比仅30%，意味着政策后续加码的确定性在提升，配合式调降25BP~50BP准备金率来对冲流动性缺口，继续调降LPR，1年期和5年期均有10~15BP空间，加大投放结构性工具。

策略

黄维驰：


核心结论：最近两周随着多地解封，投资者对经济的预期明显好转，风险评价下降，风险偏好底部回升，我们对上证指数向上修正一个运行区间，看好盈利高增长的成长方向。 经济预期好转，指数上行的空间有望进一步打开。本周上证指数延续震荡上行，收报3284.83点，并多次日内调整后走高，市场强度超预期。我们认为市场强度超预期的背后是投资者对经济预期出现上修。回顾5月以来的反弹行情，分为两个阶段，第一阶段的行情由政治局会议明确稳增长、平台经济监管放松以及上海解封、经济重启带来的投资者对经济系统性风险担忧的下降和风险偏好的底部回升。伴随着经济迈入正常化、稳经济政策进入加速落地期，行情进入第二阶段，投资者开始修正前期3-4月对经济极度悲观的预期，对经济企稳复苏的信心增强，经济预期明显好转。随着宏观政策的进一步放松、信用条件的宽松以及经济活动进入正常化和早周期的复苏，我们认为投资者对经济预期上修的过程还没有结束，指数上行的空间也有望进一步的打开。因此，调整我们前期相对谨慎的看法，往后看我们认为国内A股市场仍处于可为期，上修上证指数的运行区间，对A股市场的判断总体乐观。鉴于本轮市场反弹已累计较大涨幅，如出现回调是投资布局A股的良机。 回调上车选成长，投资风格从强调业绩确定性转向需求改善弹性更大的盈利高增长板块。1-4月由于各类风险预期的冲击，投资者处于恐慌的状态，表现为股票市场内部高业绩确定性板块（红利策略、稳增长板块）显著跑赢其他板块。但是，在前期的市场下跌过程中，投资者对经济下行、盈利下行的压力以及可见的风险因素已经预期得较为充分，随着全国疫情逐步控制、疫情防控政策迈向合理化以及经济进入渐进式复苏的进程，我们认为投资者对于追求单一业绩确定性的关注度下降，对稳增长的举措、节奏与力度预期走向一致，隐含着稳增长板块超额回报降低。相反的，在经济增长见底、经济预期上修，但实体经济恢复仍较慢的过程之中，受益于政策支持、需求边际改善，尤其是增量经济带来的需求改善弹性更大的成长板块将具有更好的盈利与股价弹性。 新能源基本面出现了实实在在的改善，股价逆势崛起将进一步带动盈利高增长的成长行情扩散。投资者此前对电动车担忧在于中期渗透率斜率最快阶段已过，并且上游涨价压制下游放量。但是，5月电动车销量大超市场预期，国内新势力品牌爆款车型销量快速增长，产品力与品牌力价值均得以显现，表明电动车行业进入新发展阶段，渗透率尤其是国产品牌天花板打开、成长空间加速释放。此外，光伏和风电也都进入了需求高景气的时期。对市场而言，我们认为新能源行业股价的逆势崛起标志着投资者已经从恐慌情绪中走出，开始积极寻找需求和业绩边际改善的股票投资机会，有望在未来继续带动盈利高增长的板块行情扩散。 行业与投资主题：聚焦盈利高增长与困境反转。经济预期上修，风险评价下降，风险偏好上升，选股重在盈利高增长。推荐：1）高景气成长板块：电动车/光伏/风电/军工/计算机（信创）；2）困境反转：汽车零部件/白酒/生猪/酒店。3）港股科技龙头。此外，个股活跃度提升，重视投资主题：汽车智能化/充换电/新材料/虚拟现实/碳通胀/国企改革等。

金融工程

陈奥林：

核心观点：4月担心创新低，6月担心踏空行情。市场底预期形成，行情上涨超预期，对场外资金形成了极大的吸引力，很多资金被动入场，此时参与更需要侧重盈利上修的确定性，推荐光伏、农业、周期。
2022年度展望：积极加仓的本质是市场底预期形成。5月以来的上涨行情本质上是“经济底”已经确认的背景下，“市场底”预期达成一致的过程，即对后市创新低的概率大幅下修。动态过程中，市场不断上修经济预期，场外资金不断入场。站在当下，市场对于市场底，即对应上证综指2863点已经没有太大分歧，此时对创新低的担忧已经大幅回落，市场更担心的是踏空行情。随着行情不断走高，对于踏空的担忧不断加剧，场外资金亦被动入场。因此，当下的行情延续幅度取决于市场对于经济复苏的乐观程度，内生情绪迭代过程很难判断后市幅度。
风格及微观结构变化：游资主导5月，北上资金主导6月市场。本轮反弹过程中，市场主导力量出现了明显切换。5月反弹前半段行情，市场主要由游资主导，彼时涨幅较高的皆是此前跌幅较大的个股，属于超跌反弹行情特征。但到5月底之后，北上资金大幅流入，市场风格也转向确定性，如我们此前所说，无论是PE-ROE还是PEG，都属于价值投资范畴，在北上资金引导下，未来市场仍将是确定性主导的行情。
板块配置：经济预期上修大逻辑下是行业盈利上修，推荐光伏、农业、周期。在经济预期上修，经济底已经出现的背景下，行业层面沿着盈利复苏的方向演绎。受大宗商品涨价等影响，周期上游等具备较高盈利确定性的板块已经体现出相对强势。此外，在政策利好下，市场对于光伏装机进程担忧大幅缓解，随着下半年硅料产能释放，光伏板块基本面将持续好转，推荐参与。其次，从行业自身周期的确定性角度来看，农业板块在猪周期拐点出现后，盈利有望持续修复，虽然市场对于猪周期去产能的进度有所担忧，但不改变大趋势，维持推荐。

徐浩天：

核心观点：基本面量化模型信号积极看多光伏及农业板块，其后续景气确定性较高，推荐配置。

光伏：新增装机、逆变器出口等数据高增，板块景气信号反转。对于光伏来说，市场此前对需求端存在两点悲观预期，一是硅料价格持续走高抑制下游需求，二是疫情管控影响光伏装机，全年装机预期或将下调。但从最新数据来看，这样的担忧已被证伪，包括光伏新增装机、单晶硅片出口、逆变器出口等关键数据都实现了明显的边际改善，表明国内外光伏需求旺盛。整体来说，我们构建的光伏产业综合景气指标在5月观察到了底部反转的走势，目前是给出了积极看多的信号，建议积极配置。
农业：产能去化仍在持续，猪周期上行确定性高，持续推荐农业板块。我们的基本面量化模型早在今年1月初就发出了看多信号，主要是由于观察到了生猪屠宰量的同比大幅回落，这表明猪肉供给处于收缩趋势之中，猪肉的供需关系在持续改善。而在5月，农业板块表现疲弱，主因在于，生猪价格自4月开始明显反弹，市场担心猪价上涨会导致养殖户去产能意愿降低，猪周期可能会被熨平，上市公司的业绩弹性不足。但实际上，由于俄乌冲突之后全球粮食价格大幅上涨，养猪的饲料成本明显上行，当下自繁自养生猪的养殖利润仍接近-150元/头，产业链依旧处于明显亏损状态，在这种状态下产能去化势必还会持续。因此，下半年猪周期上行确定性较高，我们构建的模型也持续给出看多信号，建议积极配置。

新股研究

王政之：

6月新股注册制询价新股整体涨幅超过80%，打新收益明显回暖。本轮新股主要是5月18日到24日询价，当时询价仍属于相对平静期，整体新股基本按照可比公司估值发行，市场并未给出明显溢价率，所以整体上市表现都内含了近期二级市场的涨幅。
本周新股询价水位出现明显上行，报价需要偏上限才能拿到标的，但窗口期暂时未完全结束。本周询价新股由于处于二级行情出现明显涨幅，在本周大涨行情的刺激下，整体新股定价水位立刻出现明显上移，根绝我们的估值系统观察，本周询价新股基本出现了20%以上的溢价率，但是由于下周上市的新股还是处于市场较低时候询价的产物，我们预估下周新股涨幅应该可以继续保持正收益，并且由于下周即将上市的两个新股都为创业板新股，所以预估下周新股涨幅依然会表现不错，预估也会继续带动新股报价水位，目前还没有出现12月上旬很多50%以上溢价率甚至100%溢价率，所以从目前报价水位看，新股报价也可以继续参与，目前打新参与窗口期仍然没有结束。