#投资理念#超跌白马投资方法（10）成长周期股的磨底

看到一个提问，刚好是我这次想要写的主题：   问：为什么京东方的周期底部有6倍PE，周期股的周期底部不是应该是高PE才对么？   答：股价是市场交易出来的，不是根据理论定出来的。   周期股底部高PE，并不是说，周期股就应该拿底部高PE（应该不应该是理论问题，是不是才是实践问题），而是因为在周期下行时，利润大幅下降，导致股价跌幅跟不上利润下降的速度。   假设一家20倍PE的公司业绩下降到只有原来的20%，股价跌了一半，那么PE就上升到50倍，很多强周期的业绩低谷只有高位的零头，但股价跌不了这么多，“股价弹性低于业绩弹性”，这就是周期股底部高PE的原因。   再深究一下这个原因，本质上是投资者认为当前的业绩已经处于周期低谷，未来下降空间不大，上升空间很大，所以提前进入底部博弈。   所以底部高PE的“高”，要看两件事，一件是周期的波幅，一个是博弈周期的投资者的人数，后者与一个市场的流动性有关，所以港股的周期股底部的PE通常不会太高，因为港股的流通性远低于A股。   在周期成长股没有进入底部博弈阶段之前，也是要按成长股的估值方法——戴维斯双击与戴维斯双杀。   也就是说，周期成长股在周期底部和顶部，按周期股的估值方法；在上升中期和下降中期，按成长股的估值方法。   像京东方，目前业绩越低，PE越低的，是成长股的估值方法——戴维斯双杀。这种周期股底部PE很低的，可能有两种情况：   第一种情况：当前的业绩没有到最低点   公司在周期下降阶段的降速不是线性，而是加速的，有重资产的无形成本刚性的原因，也有一次费用处理的问题，很多行业的底部周期的最后一份财报，往往差到“爆雷”   比如三一重工，去年年初到中报，利润仍然在增长，但增速下降，是典型的戴维斯双杀阶段，从去年中报到年报，是利润从持平到下降阶段，这一阶段，股价的下跌抵消了业绩的下跌，PE走平，到了今年Q1之后，就进入“底部高PE”的周期状态，Q1之前是9倍多，之后就变成了17倍，因为股价已经不跌了。   三一已经进入“磨底”状态，中报大概率也没有拐点，但也不会下降太多，假设单Q2下降50%，降幅继续收敛，那么EPS（TTM）环比下降了20%，如果股价不变，则PE上升到23倍，继续周期态。   但反过来说，如果Q3出现业绩拐点，除非是同比增加的急拐，股价大幅上升，否则仍然处于“周期态”。   到了Q4，由于去年Q4是亏损季，所以那时的TTM业绩环比数会大幅上升，就有可能，进入成长股的估值形态。   再看京东方，它的周期顶点比三一重工晚了一季，Q1的业绩也不会是周期最低谷，Q2大概率比Q1差，所以中报出来后，PETTM会上升。   当然，看看业绩趋势与竞争格局，京东方更可能是第二种情况。   第二种情况：已经到业绩拐点，但拐点太平   周期有可能会反复磨底，由于京东方的巨大成本优势，业绩可能也不会太差，导致PE也不会上升太多。   这种情况下，因为业绩波动不大，周期状态也不明显，股价与业绩脱敏，大家更关注经营层面的拐点信号和面板价格信号。   作为长线白马股池，我并不排斥周期股，股池中的三一重工就是强周期，其实所有的公司都有周期，只不过有些周期很长，比如白酒，有些是周期波动不大，还有些产业趋势的票，本质是也是经营周期叠加产业趋势后的周期现象。   长线投资，实际上就是两种思路，都与周期现象有关   一种是超越周期：是能长期跑赢周期的极少数超级成长股，巴菲特强调的护城河，也是为了超越行业和宏观周期。   一种是把握周期：从中期赔率和长期胜率的角度，寻找因为景气太差而被抛弃的资产，长期关注，把握极端赔率和胜率拐点的买入机会。   价值投资，人人都想要前者，但此类公司实属特例，更常见的，还是后者，宁可做大概率失败的周期向上反转，也要回避小概率出现的周期向下反转。