【中信建投·策略深度】基于渗透率视角挖掘景气中小盘——掘金景气中小盘（三）

●中小成长公司发展三阶段——“进化阶段”、“转换阶段”和“成熟阶段”的确定主要依赖于“换手率”、“超配比”与“超额收益”等市场行情指标，此类指标往往取决于市场中投资者对于新的增长机会的反应，在“进化阶段”得到市场确认时股价已大幅增长，若未及时布局则获利空间随着股价抬升受到压缩。我们通过研究产业渗透率提升相对业绩的角度关注产业基本面的发展趋势，期望为投资者们带来一定启发和思考，帮助大家把握拥有腾飞潜力的产业投资机会。

●社会文化，经济人口，技术发展和法律政策是基于PEST框架下渗透率的四大影响因素。当不考虑外生性因素时，对于市场渗透率有着最重要影响的是社会中信息的传播。我们基于基本巴斯模型对不同细分行业渗透率趋势及其拐点进行测算估计。此外，外生因素中（1）经济人口：经济人口是渗透率影响中的慢变量，很大程度上决定了行业潜在空间。（2）技术发展：技术突破往往从成本和效用两方面对行业产生迅速而又深刻的影响，降本增效是永恒主题。（3）法律政策：政策法规是影响渗透率的重要外生变量，如汉密尔顿幼稚产业保护论的贸易保护主义，产业扶持政策的生产补贴、税收减免等。

●基于巴斯模型的投资择时、行业天花板与终局确定性。在达到渗透率拐点之后企业的产品销量将体现出增长放缓的特点，渗透率拐点后，行业红利消失，企业往往呈现出成长股到价值股的转变，好公司的更为重要决定要素由渗透率转变为市占率。由于企业性质的改变，在渗透率拐点前后，企业的股价将面临业绩增长预期的永久性下降导致的估值下跌。目前科技周期下中小盘企业的渗透率占优，因而渗透率拐点对于投资中小盘股票的时机有较为重要的参考作用，在渗透率拐点左侧时有较好的投资机会，而渗透率拐点右侧入局则有可能丧失先机。

●纵览新兴行业赛道，甄别具有未来渗透潜力的行业。（1）医疗器械-体外诊断POCT；（2）新能源汽车-空气悬挂、钠离子电池、氢燃料电池；（3）光伏-HJT电池、TOPCon电池；（4）人工智能-人形机器人；（5） 新消费-医疗美容、培育钻石；（6）数字经济-数字货币、光芯片。

 ●风险提示：中小盘业绩不及预期，政策大幅转向。

在我们此前“景气中小盘”系列报告的第一篇《中信建投·策略思考】中小盘为什么这么强 ——大小盘风格轮动方法论" linktype="text" imgurl="" imgdata="null" data-itemshowtype="0" tab="innerlink" data-linktype="2">【中信建投·策略思考】中小盘为什么这么强 ——大小盘风格轮动方法论》中，我们基于大小盘风格轮动方法论，论证了中小盘为什么这么强，其中相对业绩强弱是中小盘风格的核心，也是大小盘行情发展延续的内生动力。报告发布至今，小盘股的相对强势表现还在持续。

在“景气中小盘”系列报告的第二篇《【中信建投·策略深度】哪些方向有望成为后续投资主线——景气中小盘进化论》中，我们解密景气中小盘的进化过程，发现中小板块发展三阶段——“进化阶段”、“转换阶段”和“成熟阶段”的确定主要依赖于“换手率”、“超配比”与“超额收益”等市场行情指标，此类指标往往取决于市场中投资者对于新的增长机会的反应，在“进化阶段”得到市场确认时股价已大幅增长，若未及时布局则获利空间随着股价抬升受到压缩。

那么，有望进入“进化阶段”行情的行业有何特征？应该如何提前布局先发制人呢？本文是“景气中小盘”系列报告的第三篇，我们通过研究产业渗透率提升相对业绩的角度关注产业基本面的发展趋势，期望为投资者们带来一定启发和思考，帮助大家把握拥有腾飞潜力的产业投资机会。

市场渗透率（Market Penetration Rate）是现有需求量与潜在总需求量或销售量的比值，其中，分母潜在总需求量或销售量可以是现有需求量或未来预期值。根据渗透率，可以将产业的生命周期划分为四个阶段：导入期、成长期、成熟期、衰退期 [1]。

1) 导入期（渗透率较低）：产业初创时，只有少数企业投资，由于初创阶段行业的创立投资和产品的研究、开发费用较高，而产品市场需求狭小，销售收入较低，此时行业不确定性较大，风险较高。

2) 成长期（渗透率加速提升）：当渗透率达到10%时，行业迎来爆发期。资本结构比较稳定的企业逐渐主导市场，新市场需求开始上升，企业销售收入、盈利增长率较高，技术渐趋定型，产业特点、产业竞争状况及用户特点已比较明朗，企业进入壁垒提高，产品品种及竞争者数量增多。

3) 成熟期（渗透率增长速度放缓）：需求增长率回落、企业销售收入、盈利增长放缓，技术已经成熟，行业特点、行业竞争状况及用户特点明确和稳定，形成买方市场，新产品和产品的新用途开发较困难，行业进入壁垒较高。

4) 衰退期（渗透率）：市场增长率下降，需求下降，产品品种及竞争者数目减少。

[1] Gort M, Klepper S. Time paths in the diffusion of product innovations[J]. The economic journal, 1982, 92(367): 630-653.

基于渗透率划分生命周期是以产品背后的扩散学习效应为第一性原理的。结合《Innovation adoption and the product life cycle》一书中的阐述以及相关渗透理论（diffusion theory）的研究成果，可以总结出渗透率和生命周期之间的关系。第一阶段，当产业刚兴起时处在导入期（introduction），渗透率较低，往往只有小部分敢于尝试新鲜事物的用户（innovators），由于其产品的市场接受度低，口碑效应弱，导致整体产业的增长速度较慢；第二阶段，当产业顺着其生命周期发展到成长期（growth）时，随着更多用户（early adopters, early majority）对其产品的接受与认可，市场渗透率加速提升，渗透曲线实现飞升，消费者关注度、口碑效应都会呈指数级增长，企业开始享受发展红利；第三阶段，然而随着渗透率的逐步增高，产业进入成熟期（maturity），越来越多的大众（late majority）成为产品的用户，此时渗透率增长速度放缓，渗透率曲线开始下降；第四阶段，最终当大部分晚期用户（laggards）都实现开始采用其产品时，市场基本饱和，渗透率接近100%，此时渗透率停止增长，渗透率曲线向原点收束。

中美互联网行业的发展符合其生命周期的特征，并呈现出S形曲线，龙头受益于行业红利，股价大幅提升。复盘中美互联网行业发展历程，我们发现中美互联网发展历程均符合典型的渗透率增长S形曲线。其中，当中美互联网渗透率低于10%时，由于行业处于初创状态，基数小，增长趋势不明显，同时，行业趋势未来被证伪可能性较大，投资风险较大。美国在渗透率达到略低于10%时进入渗透率加速提升阶段，中国在渗透率达到约10%时进入渗透率加速提升阶段。当美国互联网渗透率达到60%后，渗透率增长速率明显放缓，而中国互联网渗透率在50%左右有放缓迹象。同样以美国的互联网产业为例，1994年左右，美国互联网的渗透率达到10%，而此后多年美国互联网渗透率都处于高速增长的阶段，直到在2001年左右美国互联网渗透率达到50%，互联网的市场渗透逐渐饱和，渗透率增速进入稳定期。美国互联网行业的龙头企业IBM的历史行情数据显示，其股价（复权调整后）在1994年至2000年美国互联网加速发展期间出现较大幅度的增长。同样，2006-2014年国内互联网普及阶段，搜索引擎龙头百度受益于互联网流量红利，2005年上市至2014底，复权股价增长1760%。

渗透率占优的逻辑下带来的中小盘潜在投资机会值得我们把握。我们在《【中信建投·策略思考】中小盘为什么这么强 ——大小盘风格轮动方法论》中提出，在科技周期的上行期，科技创新带来新的产品和新的产业趋势，随着技术的逐渐进步带来成本降低和性能提高，在达到阈值后新产品的渗透率会迎来快速的爆发，在这个期间，中小公司有业绩大幅增长超越传统龙头公司的机会，同时股价大涨诞生“十倍股”，市场整体表现为渗透率占优。2021年，光伏、风电实现平价上网、新能源汽车续航里程破1000KM并且销量迎来爆发增长，以新能源为代表的技术应用出现大的突破标志着这新一轮的科技上行周期已经开启，渗透率逻辑再次占据主导。根据历史经验，渗透率达到特定值（一般为3%-15%，不高于20%）产品将步入高速成长期，目前来看，当前大量产品的渗透率已经接近爆发阈值，未来的成长空间值得期待。

社会文化，经济人口，技术发展和法律政策是基于PEST框架下渗透率的四大影响因素。从宏观层面来看，根据哈佛大学教授Michael E. Porter提出的PEST分析法，行业与企业发展受到法律政策（Political）、经济环境（Economic）、社会文化（Social）、技术发展（Technological）所组成的四个（PEST）因素的影响。同理，细分行业的市场渗透率主要也受PEST四因素的影响，而根据市场学顶刊Journal of Marketing中的研究成果，当不考虑外生性因素时，对于市场渗透率有着最重要影响的是社会文化方面（S）的因素，即社会中信息的传播。诚然，当经济环境、技术发展与法律政策有重大变化时，渗透率的变化趋势也不可避免地会发生相应的改变，但是渗透率内生增长的驱动力则来自于社会文化方面的因素。当产品的相关信息在社会中传播时，越来越多的大众会转化为用户，而更多的用户基数也会进一步促进信息的传播，在这种情况下即使其它三个因素保持不变，市场渗透率也将自发地提升。

渗透率内生增长的分析——巴斯模型

巴斯模型（the Bass model）通常用于分析与预测市场渗透率的内生增长趋势。巴斯模型由Frank M. Bass首次提出，其最初应用于预测一种市场上目前尚无竞争者的创新产品和技术的扩散。当企业在向新产业投入大量资源之前，管理者必须对其销售额进行预测，这也是巴斯模型得到广泛应用的原因。时至今日，巴斯模型及其扩展模型在工农业、教育业、零售服务业、制药业、耐用消费品行业的技术创新扩散和销售预测实践中都得到了广泛的应用。需要注意的是，巴斯模型中并没有将PEST中经济、技术以及政策因素纳入模型的分析。

基本巴斯模型与销售量估计

基本巴斯模型（the basic Bass model）：基本巴斯模型假设在考虑到的产品规划周期内，没有重复购买者且每个购买者只购买一个单位。因此，用户规模增长的速度n（t）等于t时点的销售量，而终局用户数量m则决定了产品的终局保有量。基本巴斯模型把于t时点的销售量（等同于n（t）），归结为只受两大因素的影响，一是外部影响p，这种影响主要通过大众媒介（如广告）进行；二是内部影响q，它是指已采用者N（t）对未采用者（m-N（t））的交流影响，其模型表达式为：

用户规模与销售量起始于p*m点，销售量曲线呈现“铃型”，累积用户规模呈现“s型”。根据基本巴斯模型，在产品最初导入的时点（t=0），由于没有任何已采用者（N（t）=0）此时不存在任何的交流影响，用户规模的增长只涉及外部影响p与终局市场保有量（等同于终局用户数量m）。将N（t）=0代入基本巴斯模型也可以得到n(t)=p*m，即是产品最初导入时销售量曲线和保有量曲线的起点。而销售量曲线的最高点则可以通过对巴斯模型的公式求导取零值来获得：

由此我们可以计算出用户规模增长速度的最高点，即销售量从上升过渡至下降的拐点处于：

巴斯模型与渗透率估计

使用巴斯模型预测与估计渗透率增速：由于基本巴斯模型中的变量N（t）为现有用户数量，此变量除以终局用户数量m则等于现有市场渗透率，在此我们将市场渗透率命名为F（t）。假设潜在市场规模m=1时，则有N（t）=F（t），将上述基本巴斯模型中的变量按此方式进行转换后，可以得到渗透率增长速度f（t）的相关公式为：

将先前回归分析中求得的p，q所对应的值代入等式右边，我们便能够推算出累积渗透率F（t）与时间t的关系，然后可以对未来的渗透率增速情况做出预测并勾勒出累积渗透率的变化曲线。将等式变换后可以得到以渗透率增长速度的时间与累计渗透率F（t）的关系：

依靠用户规模增长速度的最高点N（t）的数值，可以求得渗透率增速拐点的累计渗透率F（t），并进一步得出渗透率拐点出现的时间t。

其他外生影响因素——经济人口、技术发展、法律政策

行业市场渗透率的分析还需要考虑经济人口、技术发展、法律政策等外生性因素。根据PEST分析法，经济人口（E）、技术发展（T）、法律政策（P）同样会对行业的市场渗透率起到关键的影响作用。

经济人口：经济人口是渗透率影响中的慢变量，很大程度上决定了行业潜在空间。行业是处于宏观大环境中的中观个体，经济环境不仅决定了行业自身的发展速度，还影响着用户的潜在消费水平。在经济全球化的趋势下，细分行业的经济环境也突破了国家之间地理上的桎梏，国与国之间经济的相互依赖性，也会影响行业的市场渗透率。行业中的企业在提升自身产品市场渗透率的过程中还需要考虑和评估世界其他地区的经济环境。

技术发展：技术突破往往从成本和效用两方面对行业产生迅速而又深刻的影响，降本增效是永恒主题。不仅仅体现在产品的创新变革上，同样也与行业产品的渗透速度息息相关。以智能手机制造业为例，根据巨世显示的研究，随着In-cell触控技术和GFF技术在2018年的飞速发展，手机全面屏的面板成本得到了进一步的降低，并使得全面屏智能手机的的渗透率达到59%，成为旗舰手机的主流标配。

法律政策：政策法规是影响渗透率的重要外生变量，如汉密尔顿幼稚产业保护论的贸易保护主义，产业扶持政策的生产补贴、税收减免等。我国在2008年为拉动内需开始推行“家电下乡”政策后，彩电、冰箱（含冰柜）、洗衣机等家电产品的农村市场渗透率都得到了显著的提高，根据智研咨询的研究，自“家电下乡”政策在全国各地区陆续实施后，我国农村地区冰箱以及洗衣机的渗透率快速提升，已达到接近城镇地区的水平。

巴斯模型对了解决定渗透率内生增长的因素有重要的启示。我们利用多个细分行业中产品的历史数据，包括市场规模、销售量以及保有量等，进行了巴斯模型的建模分析。结合巴斯模型中的拟合参数，我们对影响市场渗透的重要因素进行了深入的剖析，巴斯模型的渗透率拐点可以基于产业周期对投资择时提供参考。

投资择时与产业周期突围

在达到渗透率拐点之后企业的产品销量将体现出增长放缓的特点，渗透率拐点后，行业红利消失，企业往往呈现出成长股到价值股的转变，好公司的更为重要决定要素由渗透率转变为市占率。由于企业性质的改变，在渗透率拐点前后，企业的股价将面临业绩增长预期的永久性下降导致的估值下跌，参考我们在《【中信建投·策略思考】中小盘为什么这么强 ——大小盘风格轮动方法论》中的分析，目前科技周期下中小盘企业的渗透率占优，因而渗透率拐点对于投资中小盘股票的时机有较为重要的参考作用，在渗透率拐点左侧时有较好的投资机会，而渗透率拐点右侧入局则有可能丧失先机。

以全球数码相机行业为例，巴斯模型建模分析结果显示全球数码相机的内生渗透率增速早在2009年已拐头向下，最近多年年全球数码相机的渗透率内生增长速度已趋近于停滞。考虑到智能手机镜头技术的发展使得智能手机摄影功能对于数码相机的替代效应，全球数码相机的终局市场规模甚至可能有所下降，即使保持在目前的潜在市场规模条件下，可以预见全球数码相机的渗透率也已经缺乏进一步增长的空间。随着渗透率拐点的到来，全球数码相机行业中龙头企业佳能（CAJ.N）的股价表现则逐年恶化。在以2006年为基点，将佳能的股价涨跌幅剔除整体市场（标普500指数）涨跌幅影响后，我们发现佳能的股价表现在渗透率拐点过后逐年恶化。从2006年到2020年，标普500指数的累计涨幅达到了165%，而同时期佳能的股价回报则为-65%，与市场行情相比极为糟糕。与之相比，在全球数码相机渗透率拐点2009年前后其股价回报率较之市场回报率差距并不大，在渗透率拐点前后卖出股票比拐点后持续持有佳能股票能获得更好的投资回报。

然而，需要注意的是，由于巴斯模型只能用于分析部分产品的市场渗透率，而企业可以通过影响其他因素，如：产品提价，拓展第二成长曲线等方式提升自身的盈利能力。正如我们在《【中信建投·策略深度】哪些方向有望成为后续投资主线——景气中小盘进化论》中所阐述的，具有成长性的中小盘板块是可以通过不断进化逐渐转换到市场一致认可的主线的。

以电视制造企业为例，根据对平板电视机历史销量的巴斯建模分析，我国平板电视机的内生渗透率增速拐点已于2009年出现，之后随着市场存量规模的进一步饱和，此细分行业中产品的渗透率内生增长速度则逐年下降。在没有其他因素的外生影响时，电视制造企业龙头TCL科技（000100.SZ）的扣非利润在增速拐点2009年的前后出现了显著的下降，却在2012年后大幅回升并至今维持着盈利状态。

拓展第二成长曲线，攻克渗透率拐点。正如同上图所示，TCL科技在2015年前后迎来了利润的回升，其中的主要原因便是收入结构的多元化。TCL大力拓展了自身的收入结构，从营收占比来看，原本作为主要营业收入来源的多媒体电子产业从最初超过50%的占比下降到了25%左右，TCL的利润得以通过其他产业的收入在平板电视渗透率拐点过后实现净利润的进一步增长。

巴斯模型之外的思考

巴斯模型需要建立在严格的假设条件之上，对于现实世界市场的分析具有一定的局限性。如上文所述，巴斯模型可以用于分析单一产品的市场渗透率，却无法完美地分析拥有多产品线的企业的盈利能力。除此之外，对于现实世界市场渗透率的建模分析也存在着一定的局限性。首先，此模型假定终局用户数量不随时间改变，未考虑人口经济的增长；其次，基本巴斯模型的假定条件中没有重复购买者且每个购买者只购买一个单位，因此用户消费频率的变动以及产品的更新换代也并未在此模型中涉及；最后，由于模型计算的主要是销售量与保有量，所以并未考虑产品价格变动的因素。

量价与终局

巴斯模型考虑了静态均衡，而经济与人口将在长期内对行业终局产生深刻影响。正如上文所述，现实市场环境有两大影响终局规模天花板的主要因素是巴斯模型中未涉及的。其一为终局用户数量的改变（量），事实上终局用户数量并非恒定的，受人口增长或人口结构调整（如老龄化）等因素影响，终局用户数量将进一步扩大，致使整体市场有更大的渗透空间，而渗透率增速的拐点也将相应地后移；其二为价格因素的变化（价），如产品单件价格上升与人均购买力增长等都将造成产品单件利润的增厚而使得行业中企业的整体利润在销量增速放缓时仍保持较高的增长速度，而此类企业即使在渗透率增速拐点过后仍具备着较大的投资价值。

以助听器行业为例，根据巴斯模型的拟合结果，助听器渗透率增速的拐点将出现在2026年左右，如果潜在用户数量不再增加，基于巴斯模型，我们预计国内助听器行业的渗透率内生增长速度将于2026年开始放缓,并将于2050年左右陷入渗透停滞的状态。

然而，随着我国老龄人口的进一步增加，助听器产品的潜在市场规模在未来还存在着增量空间，渗透率增长拐点同样非常有可能后延。因此，助听器产业链中的相关企业也具有相当的渗透率内生增长潜力。另外，根据我国医疗保健类产品价格变化的历史趋势，助听器产品的利润也会随着医疗保健类产品价格的上升而得到进一步的增厚，意味着在同样的终局用户数量下，潜在的终局市场规模（销售额）仍会持续提升。

常常被误用的时间机器理论与渗透率中外对比

全球价值链分工与文化差异，使得时光机理论在推测潜在市场空间存在局限性。禀赋差异下的比较优势，各个国家的地缘环境决定了其产业结构的不同。不同地缘经济区的产业结构受到经济、社会、文化活动与区域组织功等因素的影响，导致所处不同国家的产业具有结构性差异。有研究表明金砖五国由于出口地缘结构差异导致各国的产品技术结构有较大的差别，印度出口产品的平均复杂度最低，俄罗斯与南非最高，中国和巴西则处于中等水平。

地缘环境导致各国市场规模差异。由于国家与国家间产业技术复杂性的差异，各国在全球化环境下扮演的角色也大相径庭。以能源产业为例，我国在过去40年的快速发展中经历了多次技术变革，大型发电机组效率、特高压电网技术位于国领先地位。有别于沙特阿拉伯、俄罗斯等重度依赖传统能源的国家与地区，根据经济委员会委员王一鸣在“能源中国”上的分析，我国绿色能源转型的步伐将进一步加快，以发展可再生能源，推进能源转型为“十四五”期间的目标。可以预见的是，随着我国绿色能源的技术转型，相较于依赖于传统能源的产品，使用绿色能源的产品在国内将会有更广阔的市场渗透率增长空间。

医疗器械

体外诊断POCT

医疗器械渗透率增长拐点后延，体外诊断POCT市场广阔。根据巴斯模型的预测，即使我国医疗器械的潜在市场规模不再增加，预计渗透率内生增速的拐点将出现在2026年左右，目前市场情况下我国医疗器械产品仍有较大的可渗透空间。若考虑其他外生因素，未来医疗器械类产品的潜在市场规模还将有更大的发展空间，因此渗透率增长拐点很有可能进一步的后延。从渗透率的逻辑分析，医疗器械类企业仍具有巨大的投资价值。从绝对值上看，根据火石创造数据，全球2020年医疗器械市场规模约为32939亿元，同年我国市场规模约为7341亿元（已折为人民币），市场份额约为22.29%。随着海外市场的进一步开拓，我国医疗器械的潜在市场规模将持续提高，规模增量驱动力充足而近些年医疗器械指数也收获了巨大的上涨。

从相对比例上看，医疗器械大类行业中，我国心血管、骨科设备占比显著偏低，均占总市场约6%的份额；医学影像、低值耗材等器械占比显著偏高，分别约占16%和13%。细分品类占比的显著差异，反映出我国在高净值医疗器械方面的增量空间尚未打开。

全部细分类别中，体外检测-POCT始终占据较大份额，在体外检测细分类别中，POCT即时的特性决定其流行性和便捷性都为其市场份额上限提供更多可能性。应用方面，其将更多应用于非重症疾病的检测，未来使用于住宅和养老机构等应用场景的产品占比将直线上升，应用范围将集中于慢性病及其他身体指标的检测。从技术限制因素出发，当下国产化产品仍存在上游原材料被卡，检验报告难获取等技术因素，用户需要企业提供更为全面的解决方案。随着疫情防控常态化，区域性及全球性传染病爆发频率逐年攀升，对基层应急防控能力提出新的要求，具有监测预防功能的POCT的下游应用场景将进一步扩张。

新能源汽车

空气悬挂

空气悬挂在中国市场的渗透率仍处低位，不足1%。与欧美相比，据统计，空气悬挂在欧美高级大型客车渗透率已达100%，中国目前还相差甚远，有很大的发展空间。同时，2020年新版《机动车运行安全技术条件》实施，要求商用车强制安装空气悬挂，空气悬挂有望进一步普及。

钠离子电池

锂电池原材料价格维持高位，钠电池成为一种新的替代。钠资源以氯化钠即食盐的形式广泛存在，而锂由于新能源车快速发展的带动下需求高速上涨，碳酸锂价格居高不下，原材料成本低廉的钠电池迎来加速发展期。且钠离子电池较锂离子电池材料成本更低，可降低30-40%。从成本材料结构来看，锂离子电池正极材料成本占比最高，为43%，而钠离子电池的正极材料成本仅为26%。随着研发投入的加大，钠离子电池商用化已越来越近。

氢燃料电池

政策持续加码助力氢燃料电池稳步推进。近几年，国家铁路局、国务院、国家能源局相继发布了《“十四五”铁路科技创新规划》、《关于深入打好污染防治攻坚战的意见》等，指出氢燃料电池在国家层面的重要战略意义。2020年，国务院发布《新能源汽车产业发展规划(2021-2035)》，将燃料电池的稳定供给纳入未来发展愿景中。2021年氢能列入《国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要》未来产业布局，氢能产业已成为我国能源战略布局的重要部分。

未来市场发展潜力巨大。根据前瞻产业研究院预测，未来氢燃料电池汽车领域有超百万台的潜在增长空间，氢燃料电池市场发展潜力巨大。

光伏

HJT电池

相较其他电池片技术路线具有更高的光电转换效率。根据隆基绿能官方信息，隆基硅异质结光伏电池(HJT)研发再次取得重大突破，经德国哈梅林太阳能研究所(ISFH)测试M6全尺寸电池光电转换效率达26.50%，创造了大尺寸单结晶硅光伏电池效率新的世界纪录。

低银耗技术带来HJT电池成本大幅降低。太阳电池的物料成本中，硅片成本占比最高，超过50%。HJT（异质结）电池的薄片化（130-140µm）优势，使得它的硅片成本略低于PERC电池。而在非硅材料成本中，银浆成本最高。目前，均石能源拥有低银耗技术，根据钧石数据，低银耗技术的开发成功，将使HJT电池的成本大大降低。HJT电池未来有望成为极具性价比的电池片技术。关注：迈为股份，金辰股份。

TOPCon电池

TOPCon电池效率高。2022上半年N型TOPCon电池效率不断取得突破，TOPCon电池量产最高效率达24.5%，实验室最高效率超25%，远超PREC型电池。

未来市场空间巨大。据中国光伏行业协会数据，2021年，新建量产产线仍以PERC电池产线为主。PERC电池片市场占比达91.2%，但预计2030年TOPCon电池市场占比超过25%，市场前景广阔。

人工智能

人形机器人

全球人工智能市场飞速增长。德勤预测未来2025年世界人工智能市场将超过6万亿美元，2017-2025年复合增长率达30%，目前人工智能市场渗透率尚未迎来拐点，在2027年前仍存在渗透率爆发空间。

人形机器人零部件构成，可参考较为成熟的工业机器人成本构成，核心零部件中的减速器、伺服系统和控制系统的成本占比超过65%，分别为32%、22%和12%。

新消费

医疗美容

在颜值经济蔚然成风的当下，医美在年轻人中的渗透率不断提升。中国医美用户规模从2017年400万人激增到2021年1800万人，是2017年的4倍多。新氧预计2022年医美用户规模将突破2000万人大关，根据巴斯模型的估计医美用户增长的拐点将于2030年方才出现，在此之前医美市场将会处于加速渗透的状态。

爱“美”不爱“动刀”。目前轻医美是行业趋势，非手术用户占比连续三年提升。根据新氧数据显示非手术用户占比从2019年72.6%提升至2021年83.1%。在轻医美需求拉动下，玻尿酸和肉毒素行业发展迅速，预计2025年市场规模分别达147亿元和143亿元。CAGR分别保持20.6%和25.31%的高增长。

培育钻石

近年来培育钻石兴起，渗透率逐步提升。2018年全球培育钻石产量为144万克拉，渗透率仅为1%，由于疫情影响和天然钻石原料紧缺等因素影响，全球钻石总产量减少，为满足市场钻石消费需求，同时培育钻石除了生产方式的不同其他几乎与天然钻石都相同，培育钻石产量增多，渗透率稳步上升，2019年和2020年培育钻石产量分别为600万克拉、700万克拉，渗透率达到4.1%、5.9%。未来一片蓝海。

培育钻石价格上相比天然钻石占据绝对优势，市场需求广阔。近年来培育钻石零售价格和批发价格相较天然钻石价格折扣率不断下降，培育钻石批发价格仅占天然钻石价格的1/5左右，同时大型珠宝品牌商如DIAMOND FOUNDRY、施华洛世奇、潘多拉也开始引进培育钻石概念，培育钻石市场未来可期。

数字经济

数字货币

行业加速发展。数字人民币是人民银行发行的数字形式的法定货币，自2019年开始，数字人民币的发展进入到了加速发展的阶段，依照当前推进速度，我国有望成为首发央行数字货币的主要经济体。据中国人民银行发布的《中国数字人民币的研发进展白皮书》，以及央行行长发布数据显示，我国数字人民币交易规模从2021年6月的345亿元，上升至2021年12月的875.7亿元。

光芯片

光芯片是光器件的核心零部件。在对高速传输需求不断提升背景下，25G及以上高速率光芯片市场增长迅速。2019至2021年市场规模从13.56亿美元增长至19.13亿美元，年均复合增长率达18.8%。预计2022年高速率光芯片市场规模将达到23.06亿美元。

光芯片国产化率正在不断提升。目前，中国低速光通信芯片市场(10G及以下)已呈现高度竞争的格局，现阶段中国已有30多家企业实现10G及以下光通信芯片的销售，低速芯片市场趋近饱和。在高速光通信芯片市场，各大光芯片供应商也正加紧研发，目前华为海思、光迅科技、云岭光电等领先企业已发布了实现部分25G光芯片量产的公告，在25G光芯片的规模化生产商上走在行业前列。但目前高速光通信芯片市场国内企业渗透率仍有较大提升空间。

风险提示：

（1）美联储加息超预期，如果美联储持续激进加息，美元流动性收紧，作为全球资产定价锚的美债利率将面临继续上行风险，国内货币政策也或将面临一定约束；

（2）疫情形势恶化超预期，如果疫情零星反复形势超预期恶化，那么企业供应链、生产活动等都将势必受到影响，从而面临业绩下滑或增速不及预期风险；

（3）国内经济复苏或者稳增长政策的效果不及预期，如果国内经济面临企稳压力，复苏力度不及预期，那么整体市场走势或继续承压，后续市场对政策刺激效果的信心可能进一步滑落。